מה קורה שיש מכירות בינחברתיות הקבוצה? מתי מכירים ברווח ממנה? ואיך זה קשור לדוחות של טיב טעם?
מכירות בתוך הקבוצה (מכירות בינחברתיות / מכירות פנימיות) זו סוגיה חשבונאית שאמורה להיות פשוטה – אם יש מכירה בתוך הקבוצה (בין חברות שנשלטות, או בין השולטת לנשלטת), אזי המכירה הזו בשלב ראשון מבוטלת, והיא אמורה להיות מוכרת רק אם המכירה החוצה (מכירה לחיצוניים).
נניח שחברה מסוימת מכרה לחברה בתוך הקבוצה בסכום של 10 מיליון שקל. הדוחות שלה עצמה יבטאו את המכירה הזו (ובהתאמה את הרווח הגלום במכירה הזו), אבל הדוחות המאוחדים של כל הקבוצה, לא אמורים להתחשב בעסקה הזו. הסיבה ברורה – אמנם יש מי שמכר ב-10 מיליון שקל, אבל חברה אחרת בקבוצה קנתה בסכום זהה של 10 מיליון שקל, ולכן במבט מלמעלה על כל הקבוצה לא היתה כאן בעצם עסקה אמיתית, אלא רק סוג של העברת סחורה ממקום למקום. בדוחות של המוכרת (דוחות סולו/ בנפרד) יירשמו ההכנסות (והרווח), אבל בדוחות של הרוכשת יירשם המלאי (קניית סחורה מהמוכרת).
בפועל, אם מסתכלים על הדוחות של כל אחת מהחברות, נראה כאילו יש כאן רווח מהעסקה הזו, וזה בפני עצמו בעייתי – דמיינו קבוצה גדולה שמעוניינת להציג דוחות טובים לאחת החברות בקבוצה. אז החברה הזו תמכור לחברה אחרת בקבוצה ותרום תוצאות טובות. זה קורה, זה אפשרי, אבל החברה המוכרת חייבת בדיווח על עסקאות עם בעלת השליטה, כך שהמידע הזה בחברות ציבוריות חשוף.
על כל פנים, בדוח הקבוצה (דוח של החברה האם) מבטלים את העסקה, ואת היתרות המאזניות בגין העסקה. בפועל, רק מכירה החוצה, תיחשב בראייה של דוח מאוחד כמכירה אמיתית. אם בהמשך לדוגמה הרוכשת תמכור את כל הסחורה שנרכשה בתמורה ל-10 מיליון שקל ב-13 מיליון שקל, אזי היא עצמה תכיר בדוח שלה ברווח של 3 מיליון שקל (13 מיליון פחות 10 מיליון שקל), והשאלה מה יוצג בגין העסקה הראשונה, כלומר העסקה שבה מכרה החברה בקבוצה לראשונה את הסחורה לחברה השנייה בקבוצה. הגיוני שבראייה מאוחדת של הקבוצה כולה, תוכר העסקה הראשונה כעת ואכן ההיגיון עובד כאן – העסקה שבה החברה מכרה את הסחורה לראשונה תוכל עכשיו, במקביל למכירה לחיצוניים להיות מוכרת בראייה מאוחדת, ואם נניח שהיא מכרה ב-10 מיליון עם רווח של 2 מיליון שקל. אזי הסכומים האלו יוכרו בראייה מאוחדת, אבל איך תראה העסקה כמכלול.
נתחיל בהכנסות – העסקה המקורית בתוך הקבוצה היתה בסכום של 10 מיליון שקל, ואחריה היתה עסקה חיצונית בסכום של 13 מיליון שקל. כלומר המוכרת מעין "ייקרה" את הסחורה ב-3 מיליון שקל. העסקה הזו בראייה מאוחדת היא בסך של 13 מיליון שקל.
ולגבי הרווח – במירה הראשונה/ העסקה הראשונה היה רווח של 2 מיליון שקל, אבל הרווח הזה בוטל/ נדחה, כי הוא היה מכירה עצמית – בראייה מאוחדת , הרי שהגוף השולט מכר לעצמו, ולא ניתן להכיר ברווח מעצמך, אחרת, החברות יוכלו בצורה לגיטימית למכור לעצמם ולנפח רווחים. אבל, כאשר התממשה העסקה השנייה, אזי ברור שהסחורה כבר עברה לחיצוניים ומדובר בעסקה אמיתית, ולכן החברה המוכרת לחיצוניים יכולה להכיר ברווח של 3 מיליון שקל (13 מיליון פחות 10 מיליון). בשלב הזה, החברה השולטת רשאית להפשיר את הרווח שנדחה שהיה לה בעסקה הפנימית בסך של 2 מיליון שקל, כך שבסופו של דבר מדובר על רווח מצרפי של 5 מיליון שקל. זה הרווח של הגוף המאוחד.
אבל במציאות זה מורכב יותר, מה קורה אם מוכרים חלק מהסחורה? מה קורה כאשר המכירה הראשונה היא בין חברה מוחזקת (ולא נשלטת בצורה מלאה) לבין חברה בשליטה; מה קורה עם העסקה היא בין החברה האם לחברה הבת? והא החברה האם יכולה להכיר ברווח שהיא מוכרת לחברה הבת? ויש שאלות נוספות, כאשר הכלל הפשטני הוא שעסקאות בתוך הקבוצה נהוג לבטל, נכון יותר לדחות עד הם יתממשו החוצה.
וזה מביא אותנו לדוחות של טיב טעם. טיב טעם שרכשה שנה שעברה את הפעילות של עדן טבע מרקט, בינתיים לא הצליחה לממש את הרכישה לרווחים. טיב טעם אמנם הגדילה את המכירות – גם בתחום הקמעונאי (דרך רכישת טבע עדן מרקט), וגם בפעילות הייצור והייבוא אך זה לא חלחל עדיין לשורה התחתונה.
טיב טעם היא דוגמה טובה לחברה שמוכרת לעצמה. הפעילות היצרנית לצד פעילות הייבוא שלה מוכרת גם לרשת הקמעונאית וגם לחיצוניים. בשנת 2016 מכרה פעילות הייצור והייבוא בסכום של 435 מיליון שקל, לעומת מכירות של 385 מיליון שקל בשנת 2015. הפעילות הקמעונאית גדלה ל-1,184 מיליון שקל, לעומת 1,054 מיליון שקל בשנת 2015.
בתוך המכירות של פעילות הייצור והייבוא היו בשנת 2016 מכירות פנימיות של 171 מיליון שקל. המכירות האלו מעין נמחקו בהתאמה של הדוחות המאוחדים, ומה שבא לידי ביטוי אלו המכירות של הרשת הקמעונאית החוצה. כלומר, אם נניח לדוגמה שכל הסחורה נמכרה ב-181 מיליון שקל, אזי הסכום הזה היה חלק ממכירות הרשת הקמעונאית, והוא היה מבטא את העסקה האמיתית עם גורמים חיצוניים. אנחנו לא יודעים מהדוחות להגיד באיזה מחיר נמכרו המוצרים שנרכשו בעסקה פנימית, וגם לא ניתן לדעת מה נשאר בתוך הקבוצה ומה נמכר לחיצוניים, אבל כן החברה מפרסמת טור חשוב שנקרא טור התאמה לדוחות המאוחדים, ובו היא מקזזת/ מפחיתה את ההכנסות והרווחים הפנימיים שעדיין לא הוכרו. אז ראשית החברה מנטרלת את העסקה הפנימית , כי גם כך מה שהרשת הקמעונאית מוכרת מבטא את המכירה האמיתית, ושנית – טיב טעם הוסיפה בטור ההתאמה רווח של כ-10 מיליון שקל. איך זה יכול להיות? הרי אמור להיות רווח שנדחה, ואז בטור ההתאמות בעצם מבטלים רווח – כלומר רושמים הפסד. אבל בפועל כאן זה הפוך – לכאורה הפעילות היצרנית מכרה את הסחורה בתוך הקבוצה בהפסד, ואז כשמנטרלים את העסקה, מוחקים את ההכנסה הפנימית ואת ההפסד הזה. אבל ייתכן גם שמדובר בסיבות אחרות שגרמו לביטול ההפסד בהתאמה. מה שברור מנתוני התחומים האלו שביחד (באיחוד) ההכנסות אמנם יורדות, אבל הרווח גדל.
איך רושמים בדוחות הכספיים השקעות במטבע חוץ (מט"ח)? מה קורה שערך המטבעות משתנה? ולמה יש הפרשי מט"ח שלא נרשמים בדוח רווח והפסד?
רוב החברות הנסחרות פועלות במספר שווקים ובמספר מטבעות חוץ. החברות המייבאות מוצרים רוכשות את המוצרים במטבע חוץ (דולר, אירו, ליש"ט) ומוכרות את המוצרים בארץ בשקלים; החברות המייצאות מוצרים – משלמות בארץ על עלות המוצרים בשקלים, ומקבלות תמורה במטבע חוץ.
החברות המחזיקות בנכסים בחו"ל, פועלות כמובן במטבע המקומי (היכן שהנכסים); חברות שמחזיקות בחברות בחו"ל באופן דומה, פועלות גם במטבע מקומי (היכן שהחברות פועלות); חברות שמשקיעות כספים בחו"ל (השקעה בדולר, השקעה בניירות ערך שונים בבורסות בעולם) משתמשות במטבע חוץ.
וגם חברות שלכאורה אין להם זיקה למט"ח, פועלות גם במט"ח (אם כי כנראה בהיקף יחסית נמוך) – – זה יכול להיות הלוואות במט"ח, פיקדונות במט"ח, תשלומים על נסיעות לחו"ל של עובדי החברה, רכישת מוצרים דרך אתרים בחו"ל, ובכלל – יש שורה ארוכה מאוד של פעילויות במט"ח.
איך משקיעים וסוחרים במטבע חוץ?
ואיך המט"ח הזה נרשם בדוחות הכספיים. נתייחס לחברות שהמטבע העיקרי שלהם שמשמש גם לדוחות הכספיים הוא השקל. החברות האלו פועלות לצורך המחשה גם בדולרים, אז איך מתרגמים את הדולרים לשקלים, ומתי? ולהמחשה – נניח שנרכשה מכונה בעלות של 1 מיליון דולר ב-20 באפריל – איך רושמים את המכונה הזו בדחות הכספיים?
התשובה כאן, יחסית פשוטה – בביאורים של כל החברות הציבוריות (כמעט) נכתב כך – "עסקאות במטבע חוץ מתורגמות למטבעות הפעילות הרלוונטיים של חברות הקבוצה לפי שער החליפין שבתוקף בתאריכי העסקאות". ובמילים פשוטות בודקים מה היה שער הדולר ביום הרכישה – 20 באפריל, ומתרגמים זאת לשקלים. נניח שהדולר היה בשער של 3.6 שקלים, אזי המכונה תירשם במאזן ב-3.6 מיליון שקל.
ואם יש לחברה פעילות בחו"ל (בארה"ב), ובמסגרת הפעילות הזו יש מכונה שרשומה בסוף הרבעון הראשון ב-2 מיליון דולר; איך אז רושמים את המכונה בדוחות החברה? ובכן גם כאן הביאורים מספקים תשובה – "נכסים והתחייבויות כספיים הנקובים במטבע חוץ במועד הדיווח, מתורגמים למטבע הפעילות לפי שער החליפין שבתוקף לאותו יום". כלומר, בודקים מה שער המט"ח בסוף הרבעון ומתרגמים אאת ערך המכונה בדולרים לשקלים. נניח שבסוף הרבעון הדולר היה 3.7 שקלים, אזי המכונה נרשמה ב-7.4 מיליון שקל (2 מיליון דולר כפול שער חליפין של 3.7 שקל לדולר). כך עושים בעצם לכל רבעון, והשאלה מה עושים בעצם עם ההפרשי מט"ח? הרי שער המטבע על פני התקופה זז, כך שכיבואו לתרגם בסוף הרבעון הבא יקבלו ערך מכונה אחר מאשר בסוף הרבעון השני. נניח ששער הדולר יהיה 3.5 שקל, והמכונה תירשם ב-7 מיליון שקל (2 מיליון דולר) בסוף הרבעון השלישי. אזי יש כאן בעיה "חשבונאית" – נעלמו 400 אלף שקל – בסוף הרבעון השני המכונה היתה רשומה ב-7.4 מיליון שקל ובסוף רבעון שלישי ב-7 מיליון שקל – מדובר בהפסד כלכלי שנובע מהפרשי שער, ועל פי החשבונאות – מספרים לא יכולים להיעלם סתם כך, הם צריכים להיות רשומים בדוח רווח והפסד.
וגם כאן, הביאורים מספקים פתרון – "הפרשי שער בגין הפריטים הכספיים הינו ההפרש שבין העלות המופחתת במטבע הפעילות לתחילת השנה, כשהוא מתואם לריבית האפקטיבית ולתשלומים במשך השנה, לבין העלות המופחתת במטבע חוץ מתורגמת לפי שער החליפין לסוף השנה. הפרשי שער הנובעים מתרגום למטבע הפעילות מוכרים בדרך כלל ברווח והפסד". כלומר, לרוב, ההפרשים האלו יזקפו להוצאות מימון בדוחות הכספיים, ונראה שזה המקום הטבעי והנכון להוצאות האלו.
אבל, יש חריגים. החשבונאות מגדירה הפרשי שער שלא יזקפו כהוצאה (או הכנסה בדוחות הכספיים) אלא יירשמו רק בדוח על הרווח הכולל. הדוח על הרווח הכולל מופיע אחרי הדוח רווח והפסד, והוא במקרים רבים "נשכח", כלומר, קוראי הדוחות מדלגים עליו, אחרי הכל, הם מסתמכים על הרווח (רווח לבעלי המניות) כפי שהוא מופיע בדוח רווח והפסד, ובזה לכאורה תם העניין. אז זהו – שממש לא. הדוח על הרווח הכולל, מכיל סעיפים שמבטאים הפסד כלכלי. החשבונאות הגדירה כאמור מספר סעיפים שידלגו מעל הדוח רווח והפסד ויירשמו בדוח על הרווח הכולל וישפיעו על ההון העצמי. הרשימה הזאת מכילה בעיקר שני סעיפים – הפרשי שער כתוצאה מגידור, והפרשי שער כתוצאה מאחזקה בחברות מוחזקות.
ההפרשים כתוצאה מגידור לא נרשמים בדוח רווח והפסד, למרות שהם דווקא באים לקזז הפרשי שער כתוצאה משינויים במט"ח. כלומר, למרות שגידור ברמה הכלכלית אמור לצמצם אתך החשיפה של החברה, הרי שהחשבונאות מפרידה את הפרשי השער שנוצרים באופן שוטף (כמו ההפסד כתוצאה מהאחזקה במכונה), לבין הגידור שנעשה כדי לצמצם את החשיפה שהוא נרשם (בחלקו) בדוח על הרווח הכולל (כלומר, לא בדוח רווח והפסד).
הסיף השני שנרשם במסגרת הרווח הכולל הוא שינויים במט"ח כתוצאה מאחזקה בפעילות חוץ. מדובר על אחזקה של החברה בחברות בחו"ל. החברות המוחזקות "מדברות" במט"ח, למשל ליש"ט. ואז החברה למעלה בעצם מתרגמת את האחזקה בחברה המוחזקת לפי שער הליש"ט. אם נניח שהחברה המוחזקת בעלת הון של 100 מיליון ליש"ט וההון הזה נשאר גם בשנה העוקבת. כלומר, החברה עצמה לא הרוויחה ולא הפסידה. אז השיטה היא לתרגם את האחזקה לפ השער היציג. נניח שבתחילת התקופה הליש"ט היתה ב-5.5 שקל ובסוף התקופה ב-4.6 שקל.
תרגום לשקלים בתחילת התקופה יעמיד את האחזקה על ערך בספרים של 550 מיליון שקל (100 מיליון ליש"ט כפול 5.5 שקל); ובסוף התקופה תעמוד האחזקה על ערך בספרים של 460 מיליון שקל
(100 מיליון כפול שע"ח של 4.6 שקל). כלומר, יש כאן הפסד כלכלי של 90 מיליון שקל.
ולמרות ההפסד הכלכלי הזה, החשבונאות טוענת – זה לא הפסד בליבת העסקים, אין בו משהו שוטף, תפעולי, הוא אקראי, ולכן נרחיק אותו לרווח הכולל, והוא לא יירשם בדוח רווח והפסד. אז נכון, הוא לא מבטא הפסד עסקי, אלא הפרשי מט"ח, אבל מה ההבדל בינו לבין ההפסד בגין המכונה? מה ההבדל בינו לבין הפסד כתוצאה מאחזקה של ליש"ט שערכם ירד? במהות כל הסעיפים האלו הם סעיפי מימון.
ההרחקה שלהם מהדוח רווח והפסד, רק מבלבלת את הקוראים, ובעיקר מטעה אותם – יש חברות לא מעטות שמדווחות על תוצאות שרחוקות שמיים וארץ מהתוצאות האמיתיות שלהם, וזה בולט בחברות שמחזיקות בנכסים מעבר לים – אפריקה ישראל, לדוגמה, חייבת חלק מהכישלון שלה להפסדים כתוצאה מתרגום האחזקות שלה בחו"ל – על פני השנים ההפסדים האלו, במקרים רבים עלו על ההפסדים השוטפים (בדוח רווח והפסד). אז להבא – אל תעצרו בדוח רווח והפסד, תמשיכו כמה שורות נוספות לדוח על הרווח הכולל ואז תקבלו את התמונה הנכונה יותר.
איך משקיעים וסוחרים במטבע חוץ?
מאיפה מגיעים הרווחים של הבנקים? למה לבנקים חשוב להגדיל את הפיקדונות? ומתי תתפתח תחרות אמיתית בשוק ההלוואות?
האשראי החוץ בנקאי הופך ליותר ויותר פופולארי – חברות כרטיסי האשראי כבר מזמן נהפכו לספקיות אשראי, כשבמקביל ישנן מקורות חוץ בנקאיים רבים – מימון ישיר, זירות להלוואות חברתיות, חברות שמספקות אשראי ללקוחות עסקיים לרבות ניכוי צ'קים ועוד. הפריחה הזו מתבטאת גם בבורסה המקומית כשחברות רבות שעוסקות במימון וניכיון צ'קים נכנסו לבורסה (רובן בדלת האחורית – דרך רכישה במהופך).
במקביל, קיבלו הגופים הפיננסים הגמשה בתנאי ההקמה, כדי להגביר את התחרות מול הבנקים החזקים, ולאחרונה קיבלה חברה חדשה אישור בתחום הסליקה – טרנזילה.
ולמרות כל השינויים, הבנקים הם עדיין ספקי האשראי הגדולים במשק, לא סתם הגדולים, עדיין רוב רובו של האשראי ניתן דרך המערכת הבנקאית, יתר המקורות החוץ בנקאיים, לא מדגדגים ולא פוגעים בתוצאות הבנקים, זה עדיין פעילות קטנה, וזה כנראה מבטא יותר מכל את הפוטנציאל של הגופים החוץ בנקאיים.
כשבוחנים את תוצאות הבנקים בשנת 2016 מבינים כי הרווח של הבנקים שלהם מגיעים בעיקר ממשקי הבית והעסקים הקטנים (העצמאיים). כן, זה לא חברות הענק שמתממנות דרך הבנקים שמספקות להם את עיקר הרווח, אלה זה אתם שלוקחים הלוואה יחסית קטנה/ אשראי יחסית נמוך. איך זה ייתכן? פשוט ברור – הלווה הגדול אולי לוקח 1 מיליארד שקל אבל הריבית שהוא משיג מהבנק נמוכה במיוחד. בעוד שההלוואה הגדולה הזו שקולה ל-10,000 הלוואות קטנות של פרטיים בגובה 100 אלף שקל ובריבית גבוה פי כמה. אז נכון, ההתעסקות במימון הצרכני משמעותית הרבה יותר – טיפול ב-10,000 הלוואות, אבל בהתאמה הסיכון לבנק קטן יותר כי הפיזור גבוה הרבה יותר, ו… הרווח של הבנקים כאמור גבוה פי כמה בגלל הריבית הגבוה.
אתם תראו את הנתונים האלו בכל דוחות הבנקים, כשהפעם נציץ בדוחות של בנק מזרחי טפחות. הכנסות הריבית של הבנק בשנת 2016 הסתכמו ב-5.3 מיליארד שקל, כאשר הוצאות הריבית הסתכמו ב-1.5 מיליארד שקל. ההכנסות ריבית נטו (הכנסות פחות הוצאות ריבית) הסתכמו בכ-3.8 מיליארד שקל. מה זה בעצם הכנסות ריבית והוצאות ריבית? ובכן, בגדול הבנק מקבל/ זוקף ריבית (ורושם בהתאמה הכנסות) על הלוואות שהוא מספק לציבור. מזרחי טפחות, אגב, הצליח להגדיל את האשראי לציבור ל-172.8 מיליארד שקל בסוף 2016, לעומת 160.6 מיליארד שקל בסוף שנת 2015. על האשראי הזה (בהצגה פשטנית) הכניס הבנק 5.3 מיליארד שקל.
מנגד לבנק יש הוצאות ריבית, והמשמעות היא שהוא לווה כסף. רוב הכסף הזה הוא הלוואות שהוא מקבל מהציבור, ואלו בעצם – הפיקדונות. כלומר, בהמחשה פשוטה – הבנק מקבל כסף/ הלוואה מרמי והכסף הזה משמש את דני שלוקח הלוואה מהבנק. הבנק הוא צינור, אבל צינור יקר – העלות של ההלוואה שהבנק מקבל מרמי היא נמוכה, הבנק נותן לרמי על הפיקדון שלו שברירי אחוז בשנה, ומנגד על ההלוואה שהבנק מספק לדני הוא לוקח כמה אחוזים טובים. קוראים לזה מרווח הריבית, והמרווח הזה מסתכם בכמה אחוזים.
על כל פנים, היקף הפיקדונות של הציבור בבנק (מעין הכספים שהבנק לווה מהציבור) מסתכם בסוף שנת 2016 ב-178.3 מיליארד שקל , לעומת 162.4 מיליארד שקל בסוף שנת 2015. גידול נאה (אפילו מרשים יותר מהגידול באשראי). היקף הפיקדונות, עולה על האשראי לציבור , כך שניתן לומר שכל הפיקדונות של הציבור מופנים בעצם לאשראי/ הלוואות, כלומר אותו רמי שמקבל כמה עשיריות אחוז בשנה על הפיקדון שלו מממן את דני שמשלם כמה אחוזים טובים. זה העסק העיקרי של הבנק – תיווך, וזו הסיבה שהבנקים מנסים למשוך לקוחות שיפקידו כמה שיותר כסף אצלם – כמה שיותר כסף בפיקדונות משמע יותר הלוואות, יותר רווחים.
הוצאות הריבית של בנק מזרחי טפחות בשנת 2016 הסתכמו ב-1.5 מיליארד שקל שמהווים פחות מ-30% מהכנסות הריבית. מדובר על מעין "רווח גולמי" של 70%, האם זה רווח נורמלי? האם זה רווח שמבטא תחרות? וזה עוד לא הכל – כאשר הריבית תעלה צפוי (אין דבר כזה בטוח) שמול עליית מקורות המימון, תהיה גם עלייה בריבית על ההלוואות, וצפוי שהמרווח יעלה, כלומר הרווחים של הבנקים יעלו עוד יותר, אם כי, כאשר הריבית תעלה שיעור הרווחיות שמתבטא בהכנסות נטו מריבית חלקי הכנסות הריבית צפוי דווקא לרדת (בגלל התייקרות הוצאות המימון). כלומר, מצד אחד יהיה גידול ברווחים, אבל ירידה בשיעור הרווחיות.
כך או אחרת, הרווחיות הזו שכמובן לא מאפיינת רק את בנק מזרחי טפחות, אלא את כל המערכת הבנקאית, בפועל אפילו גבוה יותר. בתוך הוצאות המימון יש מרכיב גדול של הוצאות בגין ריבית על אגרות החוב שהניקו הבנקים, אלא שבפועל המימון לציבור לא בהכרח מגיע מאגרות החוב, כאמור הפיקדונות עולים על האשראי לציבור. אז נכון שלכסף אין ריח וטעם, והמקורות והשימושים מתערבבים, אבל אם באמת היו עושים את החישוב של הכנסות הריבית של הבנקים מהאשראי לציבור מול הריבית שהם משלמים על הפיקדונות היו מקבלים רווחים גבוהים יותר ורווחיות גבוה יותר.
הרווחים והרווחיות פוחתים כמובן ככל שיורדים בדוח רווח והפסד. יש אמנם הכנסות ורווחים מפעילויות אחרות בעיקר עמלות שהבנק גובה מאיתנו (עמלות ניהול חשבון, עמלות המרת מט"ח בסכומים גבוהים מאוד!, עמלות ניירות ערך ועוד), אבל יש גם הוצאות תפעול כבדות, בעיקר הוצאות על העובדים (שכר עבודה).
ואחרי כל ההוצאות האלו יש רווחים. בבנק מזרחי טפחות הרווח מסתכם בכ-1.3 (אחרי הוצאות בגין שכר עובדים – 2.1 מיליארד שקל). הרווח הזה מבטא תשואה של מעל 10% על ההון.
ועכשיו למסקנה הכמעט הבלתי נמנעת – הבנקים עושים עלינו סיבוב גדול, כדי לייצר תשואה לבעלי המניות וכדי לייצר פרנסה לעובדים. בנק מזרחי טפחות הוא עוד היעיל במערכת, אבל בעידן הדיגיטלי לקיחת הלוואה, או הפקדה בפיקדון לא יצטרכו כל כך הרבה משאבים אנושיים. ככל שהבנקים יהיו רזים יותר, כך הציבור ייהנה מתחרות אמיתית וריבית נמוכה יותר. אבל יש כאן מוקש – התחרות החוץ בנקאית, מתקשה להתמודד עם יתרון הגודל של הבנקים ועם מקורות המימון הזולים, ולכן בינתיים – הריבית במערכת החוץ בנקאית גבוה יותר מהבנקים. כאשר זה ישתנה דרך מקורות מימון זולים יותר, מימון המונים (הלוואות חברתיות) ועוד, תהיה באמת בשורה לציבור.
?מטריקס קונה את אביב – למה בעצם לרכוש חברה עם גירעון בהון העצמי
האם הרכישות של מטריקס (אביב ואחרות) לא מהותיות לתוצאות שלה? האם הרכישות לא מהותיות לצמיחה של מטריקס? וכמה שילמה בפועל מטריקס עבור אביב ייעוץ?
ההכנסות של מטריקס בשנת 2016 המשיכו לצמוח לעומת שנה שעברה. החברה, המתמחה במתן שירותי מחשוב וטכנולוגיית מידע (IT) דיווחה על הכנסות בסך של 2,544 מיליון שקל לעומת 2,280 מיליון שקל בשנת 2015 ולעומת 2,101 מיליון שקל בשנת 2014.
הצמיחה בהכנסות בשנת 2016 הסתכמה ב-11.6% והשאלה אם מדובר בצמיחה אורגנית שנובעת מפעילות הליבה של הקבוצה, או שמדובר על צמיחה דרך רכישות. מטריקס בולעת חברות באופן שוטף, 3,4 בשנה ואולי יותר. אך לכאורה לא מדובר ברכישות שאחראיות על הצמיחה הגדולה.
ביאורים לדוחות מסבירה הנהלת החברה כי – "במהלך שנת 2016 נרכשו 4 חברות. אם צירוף העסקים בגינן היה מתבצע בתחילת שנת 2016 ההשפעה על הרווח הנקי המאוחד ומחזור ההכנסות המאוחד לשנה שהסתיימה ביום 31 בדצמבר, 2016 לא הייתה מהותית".
כמו כן, מדווח בהמשך הביאור – "במהלך שנת 2015 נרכשו 4 חברות. אם צירוף העסקים בגינן היה מתבצע בתחילת שנת 2015 ההשפעה על הרווח הנקי המאוחד ומחזור ההכנסות המאוחד לשנה שהסתיימה ביום 31 בדצמבר, 2015 לא הייתה מהותית".
ניתן לכאורה להבין מהציטוטים האלו שהרכישות שהושלמו בשנת 2015 ו-2016 לא תרמו מהותית להכנסות החברה, וכנראה שלא לצמיחה, אבל יש כאן ניסוח מעט אפור. כשהחברה מציינת שההשפעה העל ההכנסות באותה שנה לא היתה מהותית, נראה שהיא מתכוונת שההשפעה היתה אמורה להיות אחוזים בודדים, כנראה עד 5%. כלומר, אם החברה היתה מאחדת את הדוחות הכספיים של החברות הנרכשות בתחילת אותה שנה (כאילו נרכשו באותה השנה), אזי לפי הבדיקה התיאורטית הזו שנועדה לספק למשקיעים תובנה לגבי מהותיות הרכישות, ההשפעה היתה של עד כנראה 5%. אז אולי נכון שהמספרים האלו לשנה המסוימת יכולים להיות לא מהותיים, אבל בשנה הבאה הם אחראים על הגידול בשיעור של 5%, וזה בהחלט מהותי.
והנה המחשה. נניח שהחברה רכשה חברה אחת בסוף שנה שאחראית על 5% מההכנסות באותה שנה, והיא דיווחה כי גם אם הרכישה היתה מושלמת בתחילת השנה לא היה בה כדי להשפיע על התוצאות בצורה מהותית. ומה קרוה שנה הבאה. שנה הבאה, ההכנסות יגדלו ב-5% רק בזכות אותה רכישה, רק שלשנה הזו החברה לא מתייחסת בביאור. כלומר, אין התייחסות לתרומה של החברות הנרכשות לצמיחה, אלא רק לכך שהם לא היו מהותיות באותה השנה שבה נרכשו.
מאוד ייתכן שהדוגמה הזו קרובה למציאות. מטריקס רכשה את חברת הייעוץ אביב בסוף שנת 2016. וגם כאן, הרכישה הזו לא באמת היתה מהותית לתוצאות של מטריקס (גם אם הרכישה היתה מושלמת בתחילת השנה). על פי הדיווחים הכנסות אביב מתקרבות ל-100 מיליון שקל, וגם אם הדיווח הזה לא מדויק מאוד, סביר שהמספרים בסביבה הזו. 100 מיליון שקל, זה 4% מהכנסות מטריקס, כך ששנה הבאה, באם הנתונים מדויקים, היא צפויה לדווח על צמיחה של 4%, אך הצמיחה הזו לא באמת אורגנית/ פנימית, אלא בזכות הרכישה.
לסיכום – לא מהותי זה עניין יחסי – ביחס למכירות זה אולי לא מהותי, ביחס לצמיחה במכירות – זה יכול להיות מאוד מהותי.
ובחזרה לעסקת אביב. מטריקס השלימה את רכישת אביב ממש לקראת סוף השנה – ב-27 בדצמבר. מטריקס רכשה בפועל 85% מהון המניות של אביב ניהול הנדסה ומערכות (ובקיצור – אביב) מבעלי מניותיה הקודמים תמורת 19.7 מיליון שקל במזומן. הרכישה הזו אמורה להשתלב לתוך זרוע הייעוץ של מטריקס.
למטריקס וגם למוכרים, ניתנו במסגרת העסקה, אופציות הדדיות לרכישת ומכירת יתרת המניות. השווי ההוגן של אופציית המכר למיעוט ליום צירוף העסקים הינו כ-5.7 מיליון שקל; ומכאן שבנוסף לסכום הרכישה/ תמורת הרכישה, מטריקס בעצם העניקה אופציה למוכרים ששויה 5.7 מיליון שקל – הסכום הזה אמור להתווסף לעסקת הרכישה, זה אמנם לא מזומן, אבל זו הטבה לכל דבר ועניין.
חוץ מזה, מדווחת החברה כי בעסקה הזו – "הוסכם על תמורה נוספת בכפוף להשגת יעד רווח תפעולי במהלך 3 שנים, ערך התמורה הנוספת ליום צירוף העסקים הינו 1.5 מיליון שקל", הסכום הזה (או חלקו – תלוי בהסתברות המימוש) אמור להתווסף לעסקה, ומכאן שעלות הרכישה הסתכמה בפועל בסכום של 25 מיליון שקל ויותר.
ומה בעצם קיבלה מטריקס כנגד התמורה הזו? ובכן, בהמשך הביאור מציינת הנהלת מטריקס שברכישה נוצר עודף עלות בסך 29 מיליון שקל, כ-8.7 מילון שקל ייוחס לנכסים בלתי מוחשיים והיתרה – כ-20 מיליון שקל, יוחסה למוניטין.
זה נראה במבט ראשון מעט מוזר , התשלום הוא סביב 25 מיליון שקל והתשלום הזה הוא בעצם עבור הנכסים של החברה, וליתר דיוק הנכסים נטו. כלומר אם לחברה רק לשם המחשה יש נכסים של 40 מיליון והתחייבויות של 20 מיליון שקל, הנכסים נטו שהם בעצם ההון העצמי החשבונאי מסתכמים ב-20 מיליון שקל. על זה שולם רוב הסכום, ובנוסף, יש נכסים לא מוחשיים ומוניטין שהם מחוץ לדוחות. אחרי הכל, יש ערך חבוי בחברות שלא מתבטא בחשבונאות – שיתופי פעולה עסקיים, זיכיונות, רשימת לקוחות, מוניטים שמבטא בעצם את יכולת החברה להרוויח יותר בעתיד (יותר מהנורמה), ועל הסעיפים האלו (ונוספים) משלמת הרוכשת פרמיה על ההון העצמי.
אלא שבמקרה הזה, נראה שכל הסכום בעצם (ויותר ממנו) משויך למוניטין ונכסים לא מוחשיים. וכיצד זה ייתכן? ובכן, על פניו, זה מאותת על גירעון בהון העצמי של אביב. כלומר התמורה שולמה על משהו עם נכסים נטו במינוס, כך שהעודף/ ההפרש בין התמורה לבין הגירעון עולה על התמורה. אם אנסה לגזור את המספרים של אביב, אז נראה שהגירעון שלה (המיוחס למטריקס) הוא סביב 4 מיליון שקל, כך שעודף התמורה הוא סביב 29 מיליון שקל (25 מיליון שולמו על גירעון של 4 מיליון).
הגירעון הזה מעיד ככל הנראה על הפסדים באביב, ולמה בעצם שמטריקס תקנה חברה גירעונית – התשובה היא כנראה בסינרגיה עם פעילות הייעוץ בתוך מטריקס. הנהלת מטריקס כנראה מעריכה שהיא תוכל ליהנות מסינרגיה ולהרוויח יותר ממה שאביב עצמה הרוויחה. זה אפשרי במיזוגים ורכישות בגלל סינרגיה בהוצאות (לא צריך את כל הפלטפורמה של אביב) לצד סינרגיה בהכנסות – השיווק של מטריקס עשוי להגדיל את הכנסות הפעילות של אביב, וההיפך השיווק של אביב יציע עכשיו מגוון רחב יותר של מוצרים, וההכנסות עשויות לגדול.
ובכלל מטריקס כאמור רוכשת סדרתית – 4-5 חברות בשנה, וכבוחנים את המאזן שלה רואים סכומים משמעותיים שמיוחסים למוניטין ולנכסים הלא מוחשיים. מדובר על סעיפים שנצברים במקביל לרכישת חברות ופעילויות. מעבר לכך, בביאורים רואים את המידע על הרכישות האחרונות (בדומה לאביב), וניתן להבין שהחברה רוכשת חברות בפרמיה (אפילו משמעותית ) על ההון העצמי. כנראה זה משתלם לה, כנראה זה נכון וטוב לעסקים, ומעבר לכך, כנראה זה טוב למניה. בעלי המניות אוהבים ומתגמלים על צמיחה – לא צמחת, זו לרוב אכזבה.
וזו הסיבה שסביר להניח שהרכישות יימשכו גם לתוך 2017.
כתבות קשורות:
מה מלמדת יתרת הלקוחות של מלם-תים?
בנק הפועלים נערך להיפרד מישראכרט; כמה שווה ישראכרט?
בנק הפועלים נערך להיפרד מהאחזקה בישראכרט כתוצאה מהחקיקה האחרונה בתחום שבעצם מחייבת תוך שנים בודדות את הבנקים למכרו את אחזקותיהם בחברות כרטיסי האשראי. במקביל אגב, יאפשר בנק ישראל לשחקנים חדשים להיכנס לתחום האשראי וסנונית ראשונה היתה עם האישור שקיבלה טרנזילה
בבנק הפועלים בוחנים שלוש חלופות להיפרדות מישארכרט – הצעת מכר של מניות קבוצת ישראכרט לציבור; מכירה למשקיע או לקבוצת משקיעים; חלוקת מניות קבוצת ישראכרט, כולן או חלקן, לבעלי המניות של בנק הפועלים כדיבידנד בעין. דיבידנד בעין הוא סוג של דיבידנד רגיל רק לא במזומן אלא במניות, כלומר על פי חלופה זו בעלי המניות יזכו לקבל את מניות ישראכרט, אבל כל עוד ישראכרט לא תהיה חברה שנסחרת בבורסה, נראה שהתהליך הזה יהיה בעייתי, או שבמקביל לחלוקת הדיבידנד יהפכו את ישראכרט לחברה נסחרת.
עובדי הבנק מתחילים בהכנות לתשקיף, כדי לתמוך באפשרות של הצעת מכר ו/או דיבידנד בעין. במקביל, הבנק מקיים שיחות עם בנקי השקעות מובילים בעולם, כדי להיערך למכירה אפשרית.
על פי הודעת בנק הפועלים למשקיעים, הוא ביצע בחודשים האחרונים עבודה אסטרטגית מקיפה במטרה לבחון את האפשרויות השונות העומדות בפניו, כמתחייב מהחקיקה המחייבת את שני הבנקים הגדולים להפריד את חברות כרטיסי האשראי מהבנקים. על הבנקים מוטלת חובה להפריד את חברות כרטיסי האשראי בתוך שלוש שנים, ואולם במסלול של הנפקה לציבור ניתן להאריך את תהליך ההיפרדות לארבע שנים. הבנק הקים לאחרונה יחידה מיוחדת לטיפול ביישום המלצות שטרום, לרבות מכירת ישראכרט, בראשה עומד עופר קורן, אשר עמד בראש המרכז לניהול אסטרטגי בחמש השנים האחרונות ובעברו שימש כשותף מוביל בחברת הייעוץ טריגרפורסייט. קורן יעבוד בכפוף לחבר ההנהלה ארז יוסף, COO מנהל חטיבת אסטרטגיה, משאבים ותפעול.
המהלך הזה חשוב מאוד גם לבנק וגם למשקיעים. ישראכרט מהווה חלק מהותי מרווחי הבנק. ישראכרט היא הגדולה ביותר בישראל, מבין חברות כרטיסי האשראי עם קרוב ל-5 מיליון כרטיסי אשראי ומחזור סליקה שנתי של כ130 מיליארד שקל. בנוסך לחברה תיק אשראי צרכני של כ-2 מיליארד שקל, והרווח השנתי שלה מסתכם בכ-300 מיליון שקל.
כמה שווה הפעילות הזו – מכפיל הרווח הנהוג במערכת הבנקאית הוא סביב 10-11 (בעבר הלא רחוק זה היה באזור 8-10), ונראה שלחברות כרטיסי האשראי יעניקו מכפיל רווח גבוה יותר בעיקר בגלל שהן צומחות. כך שאם יהיה מדובר על מכירה במסגרת הצעת מכר או דיבידנד בעין במקביל לרישום המניות למסחר, ייתכן שהשווי שיקבע יהיה מעל 3 מיליארד שקל. מכירה לגוף אסטרטגי או גוף שעשוי להיות סינרגטי לפעילות כרטיסי האשראי וההלוואות, עשוי אפילו לשלם מחיר נדיב יותר.
איך מתקנים טעות בדוחות? איך זה ש- Access(הסינית) של פריורטק טעתה ב-100 מיליון שקל? ואיך זה השפיע על דוחות פריורטק?
פריורטק אמנם מוכרת יותר כבעלת השליטה בחברת קמטק המפתחת מערכות בדיקה למעגלים מודפסים ולתעשיית השבבים, וכן כבעלת השליטה בפי.סי.בי המייצרת מעגלים מודפסים, אך היא גם מחזיקה באמיטק שלה פעילות בסין – Access. אמיטק עצמה מפתחת מצעים על בסיס אורגני, ו- Access מייצרת מצעים אלקטרוניים על בסיס הטכנולוגיה של אמיטק.
פריורטק מחזיקה ב-38% מ- Access(דרך אחזקה משורשרת באמיטק). בדוחות האחרונים (לשנת 2016) מדווחת פריורטק על שינוי שיטה חשבונאית ביחס לאחזקה ב- Access וזאת בשל כוונה לממש את האחזקה הזו בטווח של השנה הקרובה. ברגע שמדובר על חברה שמועמדת למימוש, היא מוגדרת חשבונאית כנכס שמיועד למימוש, והיא מוצגת כנכס שוטף במאזן. מעבר לכך, ההחלטה על הפסקת הפעילות הזו גוררת טיפול ב- Access כאילו היא פעילות מופסקת ואז החלק של פריורטק ברווח או הפסד מוצג בתחתית דוח הרווח והפסד כרווח "חיצוני" ליתר הסעיפים בדוחות הכספיים.
אבל, זה לא רק הכוונה למכור את האחזקה וההצגה החשבונאית השונה. במקביל דיווחה פריורטק כי התגלו טעויות בדוחות של חברת Access שמסתכמות ל-100 מיליון שקל – מספר גדול! שמגיע מכמה "מקורות" – ירידת ערך נכסים ב- Access; ירידה משמעותית בערך המלאי; ירידה בערך הנכסים הלא מוחשיים (הוצאות פיתוח שהוונו בעבר) ורכוש קבוע. החלק של פריורטק בטעויות האלו מסתכם בכ-37 מיליון שקל, והסכום הזה "מתחלק" על פני השנים הקודמות, מכיוון שמנהלי Access הסבירו כי ירידת ערך הנכסים (כלומר, ההפסד של ה-100 מיליון שקל) מיוחסת למספר שנים. זו הסיבה שההפסד לא נזקף רק לשנת 2016 – השנה שבה התגלתה הטעות, אלא למספר שנים בדרך של הצגה מחדש – מעין מציגים את השנים הקודמות מחדש (מתקנים את הטעות) כאשר ההשפעה על הדוחות המעודכנים (דוחות של שנת 2016) היא בעצם על היתרה של ההון והעודפים לשנים קודמות, ובנוסף יש את ההשפעה על השנה הנוכחית ועל שנת 2015. והנה המספרים – עד שנת 2014 כולל ההשפעה של הטעויות האלו מסתכמת ב-15.3 מיליון שקל; בשנת 2015 ההשפעה של הטעויות האלו הסתכמה ב-19.2 מיליון שקל ובשנת 2016 הטעויות האלו גרמו להפסד של 2.8 מיליון שקל. בסה"כ הפסד מיוחס לפריורטק בסך של 37.3 מיליון שקל.
ההפסדים האלו, ובכלל תיקוני טעויות והצגה מחדש, מעוררים דאגה של המשקיעים שכן, המשמעות שלהם היא פשוטה – הדוחות הקודמים לא היו נכונים, ובמקרה הזה – הדוחות האמיתיים לשנת 2015 היו צריכים (בזמן אמת) לכלול הפסד נוסף של 19.2 מיליון שקל, ההפסד לשנת 2014 ולשנים קודמות (הפסד מצטבר) עומד על 15.3 מיליון שקל – הדוחות שהסתמכנו עליהם היו שגויים.
על רקע זה, הנהלת פריורטק, מדווחת במסגרת הדוחות הכספיים כי היא פעלה להבין את פשר הטעויות וערכה בדיקה – "עם קבלת הממצאים והנתונים הכספיים, דרשה החברה הסברים מפורטים לתיקונים והסיבות להתהוותם, לרבות הקשר עם מצגים קודמים של ACCESS .החברה קיימה פגישות ובירורים ACCESS ,וכן, החברה הסתייעה ביועצים חיצוניים. לאור ממצאי הבדיקות הנ"ל, החברה בדעה כי התוצאה המצטברת של ירידת ערך הנכסים, כפי שהוצגה בפניהם על ידי ACCESS ,משקפת באופן נאות את ערכם של הנכסים הנידונים ליום 31 בדצמבר 2016. בעקבות הבירורים שערכה, סבורה החברה כי רק חלק מירידות הערך ניתן לשייך לשנים קודמות, וחלק יש אחר לייחס לשנת 2016, כך, ירידת ערך של פריטי מלאי מסוימים יוחסה ע"י ACCESS לתקופות בהן חומרי גלם אלה הועברו לרצפת הייצור, למרות שעדות ברורה לצורך בגריעתם של חומרים אלה נמצאה רק לקראת סיומה של שנת 2016".
עוד עולה מהבדיקה שמוצרים שסופקו ללקוחות אחרי מועד פרסומם של דוחות כספיים של ACCESS לתקופות קודמות נכללו, בעבר, בין יתרות המלאי שלה. זו טעות חשבונאית גדולה – זה רישום כפול – גם של מכירה ללקוח וגם השארה של הסחורה במלאי. זה פשוט רישום של רווחים שלא באמת היו לחברה.
כמו כן, מסתבר שהחברה (Access), פשוט היוונה עלויות פיתוח לנכסים (בסכומים מהותיים) ועכשיו מתברר שלא מדובר באמת בנכסים, אלא בהוצאות. היוון של הוצאות מו"פ אפשרי רק במידה ויש פיתוח וברור שיש מוצר ויש היתכנות כלכלית. רק במקרה זה ניתן להוון את ההוצאות האלו לנכס (נכס לא מוחשי). אחרת, העלות נרשמת בדוחות הכספיים כהוצאה. כמובן שחברות היו מעדיפות להוון את ההוצאות ואז לרשום פחות הפסדים או יותר רווחים, אבל יש תקינה חשבונאית שמורה בדיוק מתי ואיך לרשום את ההוצאות ואת הנכסים הלא מוחשיים.
מסתבר ש- Access היוונה עלויות פיתוח לנכסים לא מוחשיים, בתקופות דיווח קודמות, אבל החברה עברה שינוי של מיקוד עסקי ולכן יש צורך למחוק את הנכסים.
ההשפעה של הטעויות האלו על דוחות קודמים אמורה להיות מלאכה מאוד מורכבת – איך יודעים באיזה שנה למחוק את הנכס הלא מוחשי, איך יודעים איזה מלאי למחוק ומה היה ערכו. ועל רקע זה, החברה עשתה קיצור דרך (מקובל) – "החברה סבורה שקיים קושי מעשי לבצע אומדנים אלה, בהתייחס לפריטי מלאי ונכסים בלתי מוחשיים שהופחתו, בראייה לאחור ולשקף בכל תאריך מאזן לתקופה קודמת את האומדן שהיה צריך בהתאם לנסיבות ששררו לתאריך המאזן לתקופות קודמות. כמו כן סבורה החברה כי אין זה מעשי לקבוע את ההשפעות הספציפיות של כל ירידת ערך לכל אחת מתקופות הקודמות המוצגות, למעט סכומים לא מהותיים, ולכן החברה זקפה את התיקונים ליתרת הפתיחה של העודפים למול יתרת הפתיחה של ההשקעה בחברת ACCESS המוצגת בשיטת השווי המאזני ליום 1 לינואר 2016".
כלומר, בביאור אמנם פורטו ההשפעות לשנת 2016 ולשנת 2015 אבל כל ההשפעה על שנים קודמות, התרכזה בסעיף אחד – יתרת העודפים (שבמסגרת ההון העצמי).
סוכרייה לא מתוקה
מדוע נותנים אופציות בהנפקות? האם מדובר על הטבה? ולמה זה עשוי להיות דומה להנפקת זכויות?
בהנפקות של מניות לציבור, במקרים רבים, החברות המגייסות (בהובלת החתמים) מציעות סוכרייה למשקיעים – לדוגמה, קנו 1000 מניות ב-1 שקל ותקבלו 400 אופציות בחינם, במחיר מימוש של 1.05 שקל לאופציה. כל החבילה עולה 1,000 שקל (במינימום).
בעבר (לפני 20 שנה) בתשקיף ההנפקה של החברות ניתן היה להבין שהציבור מקבל באמת אופציות בחינם, כלומר היה רשום מול 1,000 המניות תשלום של 1,000 שקל, ומול 400 האופציות היה מופיע תשלום של אפס; ולא היתה הצגה של ערך האופציות. הציבור (בחלקו) התלהב וקנה את ההנפקה – הרי הוא מקבל סוכריה, אלא, שבמקרים לא מעטים, מיד אחרי שניירות הערך החלו להיסחר בבורסה, המניה ירדה, כך שערך החבילה (לרוב) היה סביב המחיר של החבילה שנסגר בהנפקה. אם לדוגמה – המחיר נקבע על מחיר המינימום – 1,000 שקל, אז "היד הנעלמה" גרמה לכך שלרוב, רגע אחרי תחילת המסחר, המניה תהיה לדוגמה ב-95 אגורות והאופציה ב-12-13 אגרות, ואם תעשו חשבון תגיעו לכ-1,000 שקל – כלומר, אין כאן באמת הנחה במחיר. האופציות שמחלקים לציבור לא ניתנים בחינם, יש להם מחיר כלכלי, מחיר אפקטיבי, ובהתאמה המחיר האפקטיבי של המניה שונה (נמוך יותר).
אחרי תקופה שהציבור השקיע בהסתמך על המידע המעט מטעה הזה (וכן, בתקופה ההיא הציבור השקיע בהנפקות הרבה יותר מהיום), רשות ניירות ערך החליטה אז להפסיק את העיוות, ודרשה שבתשקיף יוצג הערך הכלכלי של ניירות הערך, לצד ההצגה הקודמת/ הרגילה. כלומר, צריך לחשב את הערך הכלכלי (לרוב על פי בלק אנד שולס) של האופציות, ואז לגזור את מחיר המניה האפקטיבי; ובהמשך לדוגמה, מול אותם 1,000 מניות מעין יופיע 950 שקל (מחיר של 0.95 שקל למניה) ומול 400 האופציות יופיע 50 שקל (מחיר של 12.5 אגורות), וסה"כ מחיר מינימום לחבילה של 1,000 שקל. כמובן שהערכים יכולים להשתנות – במידה וערך האופציה גבוה יותר וזה יכול להיות בגלל שמחיר המימוש נמוך יותר, או כתוצאה מתקופת מימוש ארוכה, או תנודתיות חזקה, אזי הערך הכלכלי האפקטיבי של המניה יהיה נמוך יותר.
כך או אחרת, יש מצבים שההנחה דרך האופציות היא אמיתית. נניח לדוגמה שהערך הכלכלי האמיתי של החברה גוזר ערך של 1 שקל למניה – נניח שלחברה 100 מיליון שקל ו-100 מיליון מניות (מחיר מניה כלכלי של 1 שקל) והיא מגייסת הון נוסף בבורסה. אזי, אם היא מציעה חבילה באותה המתכונת שהוצגה למעלה – היא בעצם נותנת (כאילו) אופציות בחינם, והמשמעות היא שהיא מוכרת מניות ב-0.95 שקל למניה, ואופציות במחיר של 12.5 אגורות. אלא שערך המניה, בעיני המשקיעים בהנפקה גבוה יותר – 1 שקל, ולכן, ייתכן שהם יציעו מעל מחיר המינימום בחבילה כדי להגיע לערך הכלכלי. כלומר, במקרה כזה (וזה נגזר מהשווי) כן, יש משמעות להנחה.
והנה מקרה מעניין – נניח שהערך הכלכלי של החברה מבטא 1 שקל למניה, והחברה יוצאת לגיוס במחיר של 1 שקל, ונותנת אופציות. לכאורה מדובר בהנחה (ואולי המחיר שיציעו המשקיעים יעלה על מחיר המינימום). אבל, אם היה ידוע לכם שלכל בעלי המניות הקיימים יש גם אופציות ונניח שביחס זהה (ובתנאים זהים). במקרה כזה, אין באמת הטבה (לעומת בעלי המניות הקיימים), אין באמת הנחה – והמחיר האפקטיבי הוא לא 1 שקל למניה אלא נמוך יותר, המבטא את הפחתת הערך של האופציות.
מצב קרוב, אבל לא זהה, הופיע בטיוטת התשקיף של קרן הריט מניבים. הקרן שמוחזקת בעיקר על ידי גופים מוסדיים, תכננה לגייס הון בבורסה דרך הנפקת מניות ואופציות, אך לבסוף החליטה לוותר על האופציות ולגייס דרך מניות בלבד (וגם לספק הנחה על ההון – הנחה אמיתית). אבל, אתייחס כאן לטיוטא שכאמור לא עברה, אולי בגלל שלא היתה בהצעה הזו הנחה אמיתית. בטיוטא לתשקיף ניתנו אופציות לרוכשים בהנפקה, אלא שלכל המשקיעים הקיימים יש אופציות למימוש למניות. אמנם, האופציות של המוסדיים (המחזיקים בקרן) שונות מהאופציות שהוצעו בהנפקה (במסגרת הטיוטא) – הן לטווח קצר יותר והן לא סחירות, אך מנגד הן בהיקף גדול יותר, כך שלא ברור אם מדובר בהנחה ביחס לבעלי המניות הקיימים.
הדבר דומה מאוד להנפקת זכויות. הנפקת זכויות היא מצב שבו לבעלי המניות הקיימים ניתנת אפשרות לרכוש מניות של החברה (או חבילה של מניות ומכשירים אחרים ) בהנחה על מחיר השוק. אבל האם זו באמת הנחה. ברגע שכולם מקבלים את ההנחה הזו, היא כבר לא הנחה; והנה המחשה – נניח שחברה נסחרת בשווי של 10 מיליון שקל ויש לה 10 מיליון מניות – כלומר, מחיר מניה הוא 1 שקל. החברה מציעה לבעלי מניותיה זכות לרכוש במסגרת הנפקת זכויות מניות לפי יחס של 1:1 כלומר, כל בעל מניה יכול לרכוש מניה אחת. המחיר הוא 0.5 שקל.
לכאורה, יש כאן הנחה של 50% על מחיר השוק – מחיר המניה הוא 1 שקל ויש זכות לקנות ב-0.5 שקל, אבל זה לא כך. השוק מתמחר את ההנפקה הזו, ומחיר המניה בהתאמה יירד, לכמה? נניח שיש לכם מניה אחת ב-1 שקל וזכות לקנות ב-0.5. כלומר יש לכם בעצם אפשרות להיות בעלי 2 מניות במחיר כולל של 1.5 שקל, ומכאן שכל מניה תהיה במחיר של 0.75 אגורות. ביום אקס הזכויות זה אמור להיות המחיר שאליו תרד המניה (ירידה טכנית של התאמת זכויות, בדומה לחלוקת דיבידנד), אך כמובן שבשוק יש השפעות נוספות כך שהמחיר ממש לא מובטח. בפועל, במקרים של הנפקות זכויות, המחיר לרוב יורד משמעותית, מכיוון שיש גורמים רבים שהנפקת זכויות מרמזת להם על קשיים תזרימיים בחברה ועל סיכון גובר בהשקעה בה; יש כאלו שחוששים שההנפקה לא תצליח ובהתאמה מוכרים את המניה; ויש גם אחרים שמממשים אחזקות שלהם כדי להשתתף בהנפקה. בכל מקרה, לרוב יש ירידה (אפילו ירידה משמעותית) עם הודעה על הנפקת זכויות; ומכאן, שלא רק שאין באמת הנחה על המחיר, אלא לרוב יש הפסדים למחזיקים.
איך יודעים אם לקוחות לא משלמים לחברה? כמה חובות בפיגור יש במלם-תים? ואיך יודעים אם זה הרבה או מעט?
הדוחות הכספיים מלמדים כי בעולם העסקי יש כמות לא קטנה של גופים שלא משלמים בזמן. זה אולי נשמע מפתיע, כי האזרח הקטן משלם בזמן את חובותיו (חשבונות, ריביות וכו') אחרת הוא ייקנס (החוב יגדל), אבל מהדוחות של החברות הציבוריות עולה כי במקרים רבים החברות לא מקבלות את כל החובות שלהם בזמן.
הנתון המעיד על כך הוא סעיף הלקוחות במאזן. בפועל, ניתן לגזור מסעיף הלקוחות ומסעיף המכירות את ימי הלקוחות הממוצעים שהחברה נותנת ללקוחות שלה (הנוסחה – לקוחות חלקי מכירות בתקופה כפול מס' הימים בתקופה) ואם התוצאה עולה על מה שדווח בתקופות קודמות או עולה על מה שמקובל בחברות אחרות בתעשייה, ייתכן שיש לקוחות של משלמים בזמן, או/ ו חובות במחלוקות (וצרות אחרות). אבל, בעוד שהחישוב הזה (חשוב ככל שיהיה) מביא להערכה ולא בהכרח למסקנה מוצקה, הרי שבדוחות השנתיים אנחנו מקבלים מידע מהחברה עצמה לגבי איכות חוב הלקוחות וגיול הלקוחות (מעיל גיל הלקוחות, ובעיקר הפיגור ביחס למועד התשלום).
ומהמידע הזה ניתן להבין שמוסר התשלומים הוא לא מי יודע מה. נתחיל בחברת מלם-תים, אחת החברות הגדולות במשק בתחום המחשוב, שירותי מערכות מידע, חומרה ותוכנה. החברה דיווחה במסגרת הדוחות הכספיים לשנת 2016 כי תקופת האשראי הממוצעת במכירת סחורות/הספקת שירותים הינה כ- 120 ימים – כלומר, החברה מקבלת את הכסף 4 חודשים אחרי שהיא מבצעת את הפרויקט/ עבודה. זה הרבה זמן; החברה בעצם מממנת באופן שוטף קרוב לארבעה חודשי פעילות. זה אמנם לא מדויק, כי מול אשראי הלקוחות, החברה גם מקבלת אשראי ספקים, אבל חלק גדול מהתשלומים השוטפים שלה הוא לעובדים שמקבלים את השכר בחודש העוקב, כך שגם אם האשראי ללקוחות הוא לא ארבעה חודשים הוא לא רחוק מזה.
הנהלת החברה מסבירה כי – "בתקופת האשראי, לא מחויבים לקוחות הקבוצה בתשלומי ריבית על פיגור בתשלום אלא במקרים חריגים. טרם קבלת לקוח חדש, הקבוצה אומדת את איכות האשראי המוענק ללקוח, ומגדירה מגבלות אשראי. המגבלות המיוחסות ללקוחות הקבוצה נבחנות אחת לשנה, או לעיתים קרובות יותר, בהתבסס על מידע חדש שנתקבל, ועל עמידתו בתשלומי חובות קודמים".
ועכשיו לנתונים – יתרת הלקוחות נכון לסוף השנה שעברה – 611.7 מיליון שקל, כשבתוך היתרה הזו יש חובות בפיגור. בביאור לסעיף הלקוחות מסבירה הנהלת החברה כי יתרת הלקוחות כוללת 109 מיליון שקל של חובות לקוחות שמועד פירעונם עבר. כלומר, כ-18% מחוב הלקוחות (109 מתוך 611 מיליון שקל) הם חובות בפיגור. חובות כאלו צריכים להיבחן ובמידת הצורך יש לעשות עליהם הפרשה. אבל החברה מסבירה שלגביה חובות אלו – "בהתבסס על ניסיון העבר של החברה ועל איכות האשראי של החייבים, לא ביצעה החברה הפרשה לחובות מסופקים בגין חובות אלו, מאחר ולהערכתה הם ניתנים לגבייה. הקבוצה אינה מחזיקה בביטחונות בגין חובות אלה". בשנה קודמת, אגב, החובות בפיגור שלא נרשמה בגינם הפרשה הסתכמה ב-95.8 מיליון שקל.
החברה כן הפרישה על חובות אחרים, אך כל יתרת ההפרשה עומדת נכון לסוף 2016 על 8.1 מיליון שקל (לעומת 7.7 מיליון שקל בשנה קודמת). להערכת החברה זה מספיק, אבל האם אין מקום להפריש אפילו באופן אוטומטי כאשר יש חובות בפיגור בהיקף גדול יחסית – 109 מיליון שקל, וחלקם בפיגור גדול?
מתוך 109 מיליון שקל של חובות בפיגור, 20.9 מיליון שקל הם בפיגור של מעל 90 יום ועד שנה. 8.4 מיליון שקל הם בפיגור של 61 יום עד 90 יום; 26.7 מיליון שקל הם בפיגור של 31 עד 60 יום; 53 מיליון שקל בפיגור של עד 30 ימים. ככל שהפיגור גדול יותר כך אמורות להיות יותר ספקות לגבי מימוש החוב.
פיגור בתשלומים כאמור זה לא רק אצל מלם תים, אם כי הפיגורים אצלה בולטים. חברות אחרות באותו הסקטור מדווחות גם על פיגורים, אך בקנה מידה משמעותית נמוך יותר, אולי בגלל שאופי הפעילות שונה בין החברות – מלם תים היא חברה שמספקת שירותים לצד חומרה, מערכות נוכחות ועוד, ואילו החברה הבאה שנתעמק ביתרת הלקוחות שלה – וואן תוכנה מרוכזת באספקת שירותים (IT ).
הנה נתונים מהדוחות של וואן טכנולוגיות – נכון לסוף 2016 יתרת הלקוחות של וואן עומדת על 392 מיליון שקל, כאשר הנהלת החברה מעדכנת כי תקופת האשראי הממוצעת במכירת סחורות/ הספקת שירותים היא שוטף + 75 יום (שוטף משמעו תחילת ספירה מהחודש העוקב, כך שבממוצע מדובר על אשראי של 90 יום). כמו כן, מסבירה הנהלת החברה כי בתקופה זו לא מחויבים לקוחות החברה בתשלומי ריבית, וכן מפורטות בדיקת לקוחות חדשים – "טרם קבלת לקוח חדש, הקבוצה אומדת את איכות האשראי המוענק ללקוח, ומגדירה מגבלות אשראי בהתחשב גם בסוג השירות הניתן ללקוח. המגבלות והדירוג המיוחסים ללקוחות הקבוצה נבחנים אחת לשנה, או לעיתים קרובות יותר, בהתבסס על מידע חדש שנתקבל, ועל עמידתו בתשלומי חובות קודמים. כ-96% מיתרת הלקוחות של הקבוצה עמדו בתקופת האשראי שנקבעה להם".
כלומר, רק 4% מהלקוחות לא משלמים בזמן (בהתבסס על יתרת הלקוחות), שזה מעט יחסית למצב במלם תים שמהדוחות נראה ש-18% מיתרת הלקוחות לא משלמים בזמן. הנתון הזה עלול להטעות כי אולי 18% מיתרת הלקוחות בסוף השנה הם רק חלק קטן מהלקוחות של הקבוצה, כך ששיעור קטן יותר מהלקוחות לא משלם בזמן, אבל במבחן השוואתי בין החברות, של החלק היחסי מהיתרה בסוף השנה, אלו הנתונים.
והנה הפיגורים בוואן – בסה"כ מדובר בפיגורים בסך של 14.3 מיליון שקל, 10.4 מיליון שקל מתוכם הם פיגורים של 90 עד 180 יום; 2.3 מיליון שקל הם פיגורים של 180 עד 270 יום;1.7 מיליון שקל הם פיגורים מעל 270 יום. מדובר בהיקף כאמור קטן9 משמעותית (אבסולוטית ויחסית) לעומת מלם תים, כאשר בסה"כ עומדת ההפרשה לחובות מסופקים על 3.3 מיליון שקל.
האשראי לרכישת רכב – 14.5 מיליארד שקל; האם זו בועה?
המערכת הבנקאית מעניקה אשראי בסך כולל של 11.5 מיליארד שקל לרכישת רכבים חדשים. כך עולה מנתוני בנק ישראל (מעודכנים לרבעון השלישי של 2016). מדובר על אשראי שניתן כנגד שיעבוד הרכבים, ומתוכו 82% הוא אשראי בנקאי, ו-18% הוא אשראי שניתן על ידי חברות כרטיסי האשראי.
האשראי הבנקאי (הכולל את חברות כרטיסי האשראי) לרכישת רכבים גדל בקצב של 4% מדי רבעון. מעבר לאשראי הבנקאי , רוכשי רכב חדש, מקבלים מימון גם מגופים חוץ בנקאיים, מחברות הליסינג עצמן, מיבואני הרכב, ועוד. מדובר על אשראי שמוערך בכ-3 מיליארד שקל, כך שבסה"כ היקף האשראי שניתן לשוק הרכב עומד על 14.5 מיליארד שקל.
היקף האשראי הזה כולל את ההלוואות שניתנו בגין רכבים חדשים ששועבדו, קיימות הלוואות שבגינם לא שועבדו הרכבים – אם לדוגמה ש לכם ביטחונות או מסגרת אשראי, אתם יכולים לנצל אותם למה שאתם צריכים – גם לקניית רכב. מעבר לכך, במספרים האלו אין התייחסות לחברות הליסינג שקונות רכבים במיליארדים ומממנים זאת גם על ידי המערכת הבנקאית.
בשנים האחרונות היקף הרכבים החדשים זינק בעשרות אחוזים מדי שנה, כאשר בשנת 2016 עלו כ-290 אלף רכבים – מדובר במספר גדול במיוחד, ומתוך הכמות הזו, חלק גדול מהרכישות הוא ממומן. על רקע זה, ובהמשך לרכישות בשנים האחרונות, עולה השאלה אם אין כאן סוג של בועה – אנשים חיים על הלוואות, והלוואות צריך כמובן להחזיר.
האשראי לרכישת רכבים הוא אשראי עם רמת סיכון טובה לעומת אשראי בלי ביטחונות, אבל הוא כמובן לא כמו האשראי שניתן לרכישת דירות (משכנתאות). הבטוחה – הרכבים היא אמנם עדיפה על חוסר ביטחונות, אבל עדיין קיים למלווים סיכון – ערך הרכב/ הבטוחה הוא מחירון הרכב הרשמי של היבואנים, אך מחירי הרכבים המשומשים יורדים בשיעור חד בחודשים האחרונים, בעיקר בגלל עודפי היצע בשוק המשומשות (לצד ירידה במחירי המטבעות הזרים והתחזקות השקל), וכתוצאה מכך ערך הבטוחה הולך ונשחק.
הבעיה הגדולה עלולה להיווצר כאשר הריבית תעלה, אז המימון יהפוך ליקר יותר, התשלומים השוטפים בגין ההלוואות יעלו, ואם זה ילווה בחולשה במשק לצד המשך שחיקת מחירי הרכב, עלולה להיווצר בעיה של היצע גדול של רכבים וקושי גדול לממש את הבטוחה – זה יכול להיות כדור שלג שיקשה על מימוש הרכבים, יעלה את כמות האנשים שלא יוכלו להחזיר את החובות,, ויגביר את שחיקת הביטחונות (שחיקת ערך הרכבים).
זו אמנם לא בעיה בסדרי גודל של שוק הדירות – לא מדובר בהלוואות של מאות מיליארדים, אבל גם בהיקפים האלו, עלולה להיווצר בעיה שיהיה קשה לפתור – אז מדוע בנק ישראל עדיין לא מתייחס לעניין ולא מגביל את האשראי לרכישת רכבים?
איך תרשם מובילאיי בספרי אינטל? מה בעצם רוכשת אינטל? ועד כמה העסקה הזו חשובה לה?
השבוע דווח על העסקה הגדולה ביותר במשק הישראלי – ענקית השבבים, אינטל תרכוש את מובילאיי הישראלית בתמורה לכ-15 מיליארד דולר (14.7 מיליארד דולר עד 15.3 מיליארד דולר). מדובר על פרמיה של מעל 30% ממחיר השוק, ובהתאמה זינקה מניית מובילאיי בוול-סטריט למחיר של כ-61 דולר (דיסקאונט צפוי של כמה אחוזים ביחס למחיר העסקה – אחרי הכל, העסקה עוד לא נסגרה סופית).
מובילאיי היא מובילה עולמית בתחום הפיתוח והייצור של מערכות נהיגה אוטונומיות, ובמילים פשוטות היא נמצאת בחזית של "הרכב העתידי", הרכב האוטונומי. אינטל, נמצאת בתחום הזה, אבל כדי להוביל היא היתה צריכה את מובילאיי, ועם הרכישה, כך מסרו מהחברה, תהפוך אינטל לספקי טכנולוגיה מוביל בשוק הצומח של רכבים אוטונומיים. אינטל מעריכה את פוטנציאל השוק של מערכות הרכב, המידע והשירותים ב-70 מיליארד דולר עד לשנת 2030.
הפעילות הזו של אינטל, תישאר בישראל, וצפוי כי היא תגדל במאות רבות של עובדים (ואפילו אלפים). אינטל בעצם מהמרת על התחום הזה – רכישה בסכום של 15 מיליארד דולר ועוד במזומן היא לא עניין של מה בכך, ורק כדי להמחיש את החשיבות – השווי של אינטל הענקית בוול-סטריט מסתכם בכ-165 מיליארד דולר, המזומנים וההשקעות לזמן קצר מסתכמים בכ-17 מיליארד דולר, החובות הפיננסים (זמן קצר וארוך) מסתכמים בכ-25 מיליארד דולר, וההון של החברה מסתכם ב-66 מיליארד דולר.
המספרים הגדולים של אינטל אמנם מעידים כי מדובר בחברה שהיא ליגה משל עצמה, אבל הם גם מעידים על החשיבות שאינטל מקנה לתחום הרכבים האוטונומיים ולרכישת מובילאיי – אינטל מוכנה לשלם קרוב ל-10% מהשווי שלה על חברה שמבחינת היקפים כספיים (מכירות, רווחים ועוד) רחוקה מאוד מהמספרים שלה. אינטל מוכנה לשלם "כאילו" כמעט את כל המזומנים ההשקעות לטווח קצר (או לקחת חוב פיננסי גדול מאוד) כדי לרכוש את מובילאיי. זה לא עניין של מה בכך – וגם וול-סטריט (לפחות בינתיים) לא ממש מתלהבת – מניית החברה ירדה עם ההודעה על העסקה ב-2%.
אינטל היא מעצמה שמוכרת ב-60 מיליארד דולר בשנה ומרוויחה (Non Gaap) קרוב ל-10 מיליארד דולר (ויותר). מובילאיי מכרה בשנת 2016 ב-360 מיליון דולר שזה 0.5% בערך ממכירות אינטל, והרוויחה כ-180 מיליון דולר (Non Gaap ) נניח כ-2% מהרווחים של אינטל. כלומר, בראייה על תוצאות העבר, מדובר בהשקעה כספית אדירה ביחס לביצועים. אבל התוצאות הן לא העניין – אינטל קונה כמובן פוטנציאל ולא את תוצאות העבר, ועל זה היא מוכנה לשלם הרבה מאוד כסף.
איך הפוטנציאל יירשם בדוחות אינטל?
הרכישה הזו (אם וכאשר תושלם) תירשם בדוחות הכספיים של אינטל באופן הבא – יצאו מזומנים בסכום של 15 מיליארד דולר וייכנסו הנכסים והחובות של מובילאיי שצריכים להסתכם בנטו של 15 מיליארד דולר. הרכישה הזו, ורכישות בכלל, אינן משפיעות על ההון העצמי של הרוכשת. אינטל לא מקבלת הזרמת הון מהרכישה, היא פשוט מגדילה את הנכסים ואת החובות בסכום זהה, ולפני שנתייחס למספרים של העסקה, נמחיש בדוגמה – אם חברה רוכשת בתמורה ל-2 מיליון דולר חברה אחרת שיש לה רק קרקע בערך של 2 מיליון דולר, אז בחברה הרוכשת "יצאו" 2 מיליון דולר מהמאזן, ונכנסה חברה בת (שמאחדים את הסעיפים שלה באופן מלא בדוחות) שלה יש קרקע ב-2 מיליון דולר – כלומר מול יציאת המזומנים, נכנסה קרקע באותו ערך – משמע ההון העצמי שהוא נטו של נכסים בניכוי התחייבויות, לא השתנה.
העסקה לרכישת מובילאיי היא כמובן שונה מהדוגמה הפשוטה הזו. למובילאיי יש נכסים רבים והתחייבויות רבות. המאזן שלה, וזה בתמצית נראה כך (סעיפים עיקריים) – מזומנים וניירות ערך בסך של כ-630 מיליון דולר; לקוחות (אשראי ללקוחות) בסך 43 מיליון דולר; מלאי 57 מיליון דולר; ובצד ההתחייבויות – ספקים 43 מיליון דולר והון עצמי קרוב ל-700 מיליון דולר.
עם השלמת הרכישה, אינטל צריכה לקבל הערכה מגורם חיצוני שמייחסת את הסכום ששולם בגין מובילאייי לנכסים וההתחייבויות שלה. ולמה הכוונה? היועץ/ מעריך אמור לעשות אלוקציה של הסכום לנכסים שונים – בשלב הראשון הוא יבדוק אם קיימים נכסים מוחשיים (קרקע, ציוד וכו') שערכם שונה מהספרים (וזה נכון גם לגבי סעיפים כמו לקוחות, מלאי ועוד), בשלב השני הוא יעריך את הנכסים הלא מוחשיים של החברה – פטנטים, מותג, לקוחות, הסכמים עתידיים, ועוד, ובשלב השלישי הוא ייחס את היתרה שנותרה למוניטין. הנכסים הלא מוחשיים והמוניטין הם אינם נכסים שמופיעים במאזן של מובילאיי, הם מעבר למאזן, הם בעצם הנכסים החבויים שבגינן מוכנה אינטל לשלם תוספת שהיא מעבר להון.
ואפשר גם להתייחס לזה כך – 15 מיליארד דולר משולמים לחברה עם הון של 700 מיליון דולר, יש כאן תמורה מעבר להון של 14.3 מיליארד דולר שצריך לייחס אותה. בפועל, השיטה להקצאת הסכום היא בחינת התשלום נטו, ואחר כך ההקצאה.
בשלב הראשוני של ההקצאה יש לנטרל את המזומנים (וההשקעות לטווח קצר). אינטל הרי משלמת 15 מיליארד דולר במזומן, ומיד מקבלת את המזומנים בקופה של מובילאיי שמסתכמים (נעגל לצורך ההדגמה) ב-600 מיליון דולר. כלומר, היא בעצם משלמת מזומנים בסך של 14.4 מיליארד דולר, ואת זה יש להקצות לשאר הסעיפים. אלא שברור כבר במבט ראשון, שאין במאזן החשבונאי נכס שיכול להיות שווה ערך או קרוב לסכום שמשולם. 14.4 מיליארד דולר לא יכולים להיות מוסברים כמובן בסעיף הלקוחות והמלאי שרשומים בעשרות מיליוני דולרים; וגם ברכוש הקבוע אין הפתעות. אגב, הרכוש הקבוע במובילאיי הוא בסך של 18 מיליון דולר בלבד.
ומכאן, שכמעט כל הסכום הזה מיוחס לנכסים לא מוחשיים ולמוניטין. הנכסים הלא מוחשיים והמוניטין, מבטאים בעצם את הרווחים העתידיים – אינטל משלמת את הסכום שהיא משלמת כי היא צופה שהפעילות הזו תניב לה רווחים עתידיים; במילים אחרות – הסכום הזה הוא בעצם עבור הפוטנציאל, ואם תרצו אינטל קונה פוטנציאל.
מהן מניות בכורה? כמה סוגי מניות יש לפייסבוק וסנאפצ'ט? ולמה כשיש סוגי מניות שונים, קיימת פגיעה בבעלי המניות הרגילות?
מה המשותף לפייסבוק (FB ) ולסנאפצ'ט (SNAP )? מעבר לכך שמדובר בסוג של רשתות חברתיות, שתיהן הנפיקו בוול-סטריט בשיטה קצת ממזרית (פייסבוק הנפיקה לפני כארבע שנים וסנאפצ'ט ממש לאחרונה). שתיהן הנפיקו מניות שמקנות אחזקה בהון, אבל הן נחותות מבחינת שליטה.
השיטה הזו חזרה בשנים האחרונות לוול-סטריט וגם לגוגל יש שני סוגי מניות (שניהם נסחרים – GOOG ,GOOGL (, סוג אחד עם משמעות בהון ובשליטה, וסוג שני עם משמעות בהון בלבד בלי משמעות בשליטה. איך זה יכול להיות? ובכן, כאשר לחברה יש מספר סוגי מניות, ניתן להגדיר לכל סוג את המשמעות שלו בהון ובשליטה, ונמחיש מספר מקרים –
נניח שלחברה מסוימת יש 1,000 מניות מסוג אחד בלבד. במקרה כזה כל מניה מהווה 0.1% מההון של החברה (1 חלקי 1,000) ו-0.1% בשליטה על החברה. הנתח בהון מהווה את הנתח שבעל המניות יקבל במקרה של חלוקת דיבידנדים (ובמקרה ש פירוק), והנתח בשליטה הוא "הכוח" של בעל המניות באספות השונות, לרבות היכולת להשפיע על הניהול השוטף של החברה.
נניח כעת שלחברה יש שני סוגי מניות – 1,000 מניות מסוג A ו-1,000 מניות מסוג B. נניח שכל מניה זהה מבחינת חלקה בבעלות/ בהון, אבל נניח שלמניות B אין נתח/ השפעה על השליטה. ומכאן שכל מניה מסוג A מהווה – 0.05% מהון המניות (1 מניה חלקי 2,000 מניות), ו-0.1% מהשליטה (1 מניה חלקי 1,000 מניות). מניית B מהווה 0.05% בהון ואפס בשליטה – כלומר, מדובר במניה נחותה יותר.
התרחיש הזה, בגדול מאוד נמצא בחברות האלו, והתופעה הזו הולכת וגדלה, כאשר מניות השליטה נמצאות בידי מספר מועט של גורמים, והמניות האחרות מפוזרות ומונפקות לציבור. כלומר, יכול להיות מצב שלחברה יש 100 מיליון מניות שנותנים רק נתח בבעלות, ומספר מועט של מניות – נניח 100 מניות בלבד שמקנות את כל השליטה, ואז מי שמחזיק בהן אמנם בקושי מחזיק בזכויות הוניות, אבל הוא בעצם שולט ללא עוררין בחברה. נשמע תמוהה, ואפילו מפתיע, אבל זה המנגנון בחברות הייטק רבות.
בפועל, כבר בשלב הגיוסים הראשונים של חברות הייטק, עוד בשלב שהן סטארטאפים, הגיוסים נעשים לפי מסלולים שונים של מניות, כאשר כל מניה מספקת ערך אחר. זה גם העניין של האחזקה בהון וזכויות השליטה, וזה גם מהווה מדרג של זכויות שונות בין בעלי המניות. המדרג הזה יכול להיות דרך הנפקת מניות בכורה, שמקנות למחזיק בהן זכות לקבל דיבידנדים מעבר לדיבידנדים הרגילים. יש כל מיני סוגים של מניות בכורה, לרבות מניות בכורה שצוברות את הדיבידנדים באופן שוטף. כלומר אם נניח שמדובר במניית בכורה שזכאית לדיבידנד בשיעור של 5%, אזי אם לא חילקו בשנה שעברה היא כבר זכאית ל-10%, ואם לא חילקו 5 שנים היא זכאית ל-25% (5% בשנה במשך 5 שנים). הצבירה הזו עומדת לזכות מחזיקי מניות הבכורה, וברוב המקרים, לא ניתן לחלק דיבידנדים לבעלי המניות הרגילות לפני שמחלקים לבעלי מניות הבכורה. כלומר, יש כאן עדיפות גדולה למניות בכורה האלו – הם הראשונים לקבל נתח מהרווחים.
מעבר למניות בכורה צוברות, יש מניות בכורה לא צוברות – שאם מחלקים אז בעלי מניות אלו מקבלים דיבידנד לפי ההסכם (בשיעור מסוים) ואם לא מחלקים אז הזכות אובדת (היא לא נצברת לשנים הבאות), ובכל מקרה – האפשרויות והסגנונות הם רבים ומגוונים. במקרים רבים למשל, ברגע שהחברה הופכת לציבורית (מנפיקה מניותיה לציבור) אזי יש לשלם לבעלי מניות הבכורה את כל הדיבידנדים הצבורים ולפרוע את המניות (בתמורה למניות רגילות, לפי יחס המרה מסוים).
מניות הבכורה, מעבר לכך שהם מקנות זכויות עודפות, הן גם מכשיר יותר בטוח ממניות רגילות, הן סוג של "מישמש", ייצור כלאיים בין מניות לבין אג"ח, בזכות העובדה שהן מבטאות דיבידנד שוטף לבעלי המניות (כמו ריבית שמחולקת למחזיקי אגרות החוב).
המוצרים האלו הם נזק גדול לשוק ההון המודרני, בעיקר מפני שהם לא ברורים לציבור המשקיעים, והם מעוותים את השווי של המכשירים הפיננסים הסטנדרטיים – כמה שווה מניה רגילה של החברה אם יש גם מניות בכורה? זה הרי לא שווה לערך כאשר אין מניות בכורה. כאשר יש לחברה מניות בכורה, ובכלל כשיש סוגים שונים של מניות, התמחור של המניות הרגילות נהיה כבר הרבה יותר קשה. אחרי הכל, מישהו גוזר רווחים עוד לפני בעלי המניות הרגילים – הרווח שלהם קטן יותר.
ולמרות זאת, לאחרונה אישר דירקטוריון הבורסה המקומית עקרונות שיאפשרו לחברות להנפיק מניות בכורה. פשוט כי זו המגמה בעולם, והבורסה כאן לא יכולה להישאר מאחור (למרות הבעייתיות כאמור בכמה סוגי מניות). הבורסה בחנה את הנושא וגובשו כללים שיאפשרו לחברות הנפקה ורישום למסחר של מניות בכורה. עד עכשיו ניתן לחברות הדואליות (שמניותיהן רשומות בארץ ובוול-סטריט) להנפיק מניות בכורה, ומעתה גם החברות הגדולות יוכלו להנפיק מניות בכורה.
נראה שלחברות זה יכול להיות רעיון לא רע. לאחרונה, הנפיקה מניית טבע מניות בכורה (בהמשך לרכישת החטיבה הגנרית של אלרגן) ובכלל – בעלי החברות יעדיפו לגייס במכשיר שאינו מדלל אותם (כבעלי מניות) ויותר מזכיר אג"ח מאשר מניה רגילה. מעבר לכך, יש שאלה חשבונאית חשובה בקשר לכסף שיגויס בהנפקה איך הוא נרשם במאזן? וכאן יש סוג עוד יתרון במניות הבכורה – חלק מהסכום עשוי להיחשב כהון מניות (ולא התחייבות) ואז בעצם המשמעות היא שההון של החברה גדל, ויחסי המינוף שלה קטנים, היא פחות ממונפת מבעבר. כלומר למרות שהיא מנפיקה מכשיר שהוא בין הוני להתחייבותי היא נהנית מגידול משמעותי בהון ושיפור ביחסי המינוף (ההון ביחס לסך המאזן אמור לגדול), לכאורה היא פחות ממונפת, פחות מסוכנת מבעבר.
כשפייסבוק הנפיקה גם אז היו כאמור כמה סוגי מניות, זה עבד כך – בדוח רווח והפסד של החברה יש שורה של רווח – רווח לבעלי מניות A,B, והוא מסתכם ב-668 מיליון דולר. בין שתי שורות הרווח הללו יש שורה שמסבירה את הפער – הוצאות בגין השתתפות של מניות בכורה, בסך 332 מיליון דולר.מדובר בהוצאה שנובעת מהשתתפות ברווח שמיוחסת למניות בכורה (מסוגים שונים – A,B,C,D,E) – אשר יש להן זכויות שונות ממניות רגילות של החברה. הן כביכול נחותות בזכויות ההצבעה, אך יש לבעליהן זכות לקבל ריבית/דיבידנד שוטף שנתי. יש סוגים שונים של מניות בכורה: כאלו המשתתפות ברווח עד הגבלה מסוימת; כאלו הצוברות את חלקן מדי שנה בשנה; יש כאלו שמעבר לחלקן מקבלות גם נתח ברווח הנוסף (לצד המניות הרגילות). אלו פשוט מניות שיש להן בכורה בחלוקת הרווחים, ויש גם חובה לחלק להן נתח מסוים (שמוגדר בתשקיף של כל סוג מניית בכורה).
במילים אחרות, הן מניות עם קריצה לאג"ח – הן מספקות ריבית/דיבידנד שוטף (ולפעמים גם נצבר); הן יכולות להפוך למניות רגילות עם זכויות הצבעה רגילות בהתקיים תנאים מסוימים (כמו במקרה של הנפקה לציבור), ואז מופעל יחס המרה ספציפי לכל סדרה, ובעלי מניות הבכורה מקבלים במקומן מניות רגילות.
זכויות הוניות זהות, אבל…
ובכן, המיליארד הוא הנתון הרלוונטי. עכשיו נשאר להבין מה זה רווח המיוחס לבעלי המניות של החברה, או בלשון הסעיף המדויקת – "רווח שמיוחס לבעלי מניות A ובעלי מניות B". מסתבר שמעבר למניות הבכורה, יש לחברה שני סוגים של מניות רגילות. רגע לפני ההנפקה (ובמקביל למימוש כל האופציות ומניות הבכורה למניות רגילות) יהיו לפייסבוק 117 מיליון מניות A ו-1.758 מיליארד מניות B. בהנפקה יונפקו מניות B (לפי ההערכות, סדר גודל של 100 מיליון מניות).
שני סוגי המניות זהים מבחינה הונית (הזכות לקבל דיבידנדים), כלומר יהיו בסופו של דבר סדר גודל של 2 מיליארד מניות בעלות זכויות הוניות שוות. אבל – וזה אבל גדול – למניות A יש זכות הצבעה גדולה פי 10 ממניות B, ואתם כבר מנחשים מי מחזיק במניות האלו (נכון, צוקרברג), ומבינים שהמניות המונפקות לציבור נחותות מבחינת השליטה (וכוח ההצבעה).
ואם הציבור מקבל תמורת ההשקעה שלו שיעור החזקה נמוך יותר (השיעור בשליטה נמוך יותר – תמורה של 5 מיליארד דולר עבור 5% בהון ו-3% בשליטה), אזי המשמעות היא ששווי החברה לצורך הנפקה גבוה יותר.
מה זאת צמיחה אורגנית? בכמה צמחה דלתא ב-2016? ומה היו ההכנסות של החברה עם הרכישה הגדולה היתה מושלמת בתחילת 2016?
תחום הפעילות העיקרי שלה הוא ייצור ומכירת מוצרי הלבשה, אלא שבשנים האחרונות מתברר שחלק חשוב מה-DNA של דלתא הוא רכישות ומיזוגים.
דלתא פרסמה לאחרונה דוחות כספיים לשנת 2016 – ההכנסות הסתכמו ב-1,179 מיליוני דולר, בהשוואה ל-1,080 מיליוני דולר בשנת 2015. גידול של כ-100 מיליון דולר – כ-9.3% ביחס לשנה קודמת, אלא שהגידול הזה, ברובו, מגיע מרכישות; ואין עם זה בעיה, צמיחה חיצונית דרך רכישות, היא, ברוב המקרים, מבורכת. אלא שחשוב לדעת גם מה הצמיחה האורגנית (הפנימית של החברה) שנובעת מעסקי הליבה (ללא הרכישות). במקרים, לא מעטים, רכישות מטשטשות, חולשה או ירידה בפעילות של הפעילות האורגנית. זה לא המקרה בדלתא – החברה, כך נראה, משלבת לאורך השנים האחרונות צמיחה אורגנית/ פנימית לצד צמיחה דרך רכישות, ונהנית מהסינרגיה של הפעילויות הנרכשות.
כאשר יש רכישה, המספרים בדוחות לא מבטאים בהכרח את המגמה האמיתית בתוצאות, ולכן לא ניתן להסתמך רק על המספרים בדוח החשבונאי – הבעיה היא שרבים (עדיין) לא יודעים זאת (או מתעלמים מזה), ומסתמכים על שורת ההכנסות מהדוח רווח והפסד. בפועל, רוב קוראי הדוחות מסתפקים בדוח רווח והפסד ואולי מדפדפים גם במאזן. בדוח רווח והפסד בוחנים את השינוי בהכנסות (לצד שורות הרווח הגולמי, תפעולי, נקי ושורות נוספות), אבל רק אם חופרים בביאורים או נזכרים (או קוראים בדוח דירקטוריון) מבינים שחלק מההכנסות האלו (במיוחד בסוף השנה – ברבעון האחרון) הם תוצר של רכישה. כלומר, חלק מהצמיחה הזו בפעילות נובע מהעובדה הפשוטה שהתוצאות השנה כוללות רכישה שלא היתה בשנה שעברה. השוואה של התוצאות על פי דוח רווח והפסד זה כמו להשוות תפוזים לתפוחים, זה לא אותו "מוצר". ולכן, רשות ניירות ערך והתקינה החשבונאית מחייבים במקרים מסוימים (מהותיים) לפרסם במסגרת הביאורים מידע על הרכישות, ומידע מה היה קורה אם הרכישות האלו היו נעשות בשלב מוקדם יותר.
לא תמיד ניתן לפרסם את המידע הזה במלואו; לא תמיד הוא קיים בצורה נגישה, אבל הביאורים שהחברות הרוכשות מפרסמות, עוזרים לנו מאוד להבין את המגמה האמיתית בצמיחה של פעילות הליבה של החברה. וסיכום ביניים – הדוחת החשבונאיים לא באמת מלמדים על מגמה, כאשר יש רכישה של חברה/ פעילות. ולכן, חשוב פשוט לדעת שיש ביאור שבו ניתן ללמוד על המגמה האמיתית.
בביאורים לדוחות של דלתא, יש פרק רחב על רכישות. דלתא השלימה בסוף אוגוסט 2016 את רכישת Contemporary Brands Coalition (CBC ), חטיבות הכוללות פיתוח, עיצוב, שיווק, הפצה ומכירה של מוצרי פרימיום תחת מותגים מובילים בתחום ההלבשה העליונה ומוצרים נלווים (לרבות – Ella Moss, Splendid).
תמורת הרכישה שילמה דלתא כ-119 מיליון דולר, ומכיוון שהסכום הזה היה נמוך מערך הנכסים נטו (לרבות ערך הנכסים הלא מוחשיים – מותגים ועוד), נוצר ברכישה מוניטין שלילי שמשמעותו בעצם רווח הזדמנותי. ברגע שחברה רוכשת , על פי החשבונאות, נכס במחיר הזדמנותי, היא צריכה לרשום כרווח את ההנחה/ דיסקאונט שקיבלה ביחס למחיר הריאלי – דלתא רשמה רווח של 10.4 מיליון דולר בגין העסקה הזו. אבל, יש שאלה עקרונית עם רווחים מסוג זה – האם יש כאן באמת הזדמנות? האם זה לא מחיר שוק שנקבע בין הצדדים? אחרי הכל – אם מישהו מוכר במחיר הזה, הוא כנראה יודע מה הוא עושה, וממש לא בטוח שזו הזדמנות. אבל החשבונאות בשלה.
העסקה הזו הושלמה כאמור בסוף אוגוסט ותרמה בעיקר לרבעון האחרון – המכירות ברבעון הסתכמו ב-376.3 מיליון דולר בהשוואה ל-296.6 מיליון דולר ברבעון המקביל ב-2015. והשיפור הזה מסביר כמעט את כל השיפור השנתי, וזה עוד לא הכל. בביאורים מסביר הנהלת החברה – "להלן יובאו נתונים בדבר מכירות ורווח נקי של הקבוצה, תחת ההנחה שעסקת רכישת הפעילות התבצעה ביום 1 בינואר 2016 – .מכירות הקבוצה בשנה שהסתיימה ב- 31 בדצמבר 2016 היו מסתכמות ב-1,367 מיליון דולר, לעומת 1,179 מיליון דולר כמדווח. הרווח הנקי בשנה שהסתיימה ב-31 בדצמבר 2016 היה מסתכם ב-54.6 מיליוני דולר לעומת 51.9 מיליון דולר כמדווח…".
אין מספרי השוואה לשנת 2015, אבל כן אפשר להבין שהפעילות הנרכשת הניבה עד לעסקת הרכישה, הכנסות של כ-190 מיליון דולר (הרכישה הושלמה בסוף אוגוסט – ההבדל בין נתוני המכירות מבטא את ההכנסות של הנרכשת עד סוף אוגוסט), וניתן להניח שקצב המכירות השנתי הוא 250-300 מיליון דולר – זה לא מדע מדוייק כמובן, יש פעילויות ש"נזרקות" בעת רכישה, ויש שינויים מבניים וארגונים, כך שבהחלט יכול להיות שהתרומה תהיה משמעותית נמוכה יותר (ב-2017 ואילך), ועדיין – אלו הם סדרי הגודל. ולכן, ברבעון הראשון של דלתא (וביתר הרבעונים – עד השלישי) צפוי שהחברה תדווח על צמיחה ביחס לרבעון בשנה קודמת.
ועוד מידע מהביאורים – דלתא רכשה ביולי 2015 את פעילות loomwork Apparel העוסקת בעיצוב, ייבוא ושיווק של מוצרי הלבשה ממותגים. התמורה הסתכמה ב-37.4 מיליון דולר (ובנוסף עשויה התמורה לכלול תשלום נוסף של עד 3.75 מיליון דולר בכפוף לעמידה ביעדי רווחיות).
הנהלת דלתא מספקת בביאור מידע על המכירות והרווח תחת הנחה שעסקת רכישת פעילות loomwork Apparel היתה מושלמת כבר ב-1 בינואר 2015. המידע הזה חשוב כי כך בעצם ניתן להשוות את שנת 2016 ל-2015. תחת ההנחה הזו הפעילות הנרכשת התבטאה באופן מלא בדוחות הכספיים בשנים האלו. והנתונים לשנת 2015 – מכירות הקבוצה היו מסתכמות ב-1,090 מיליוני דולר לעומת כ-1,080 מיליוני דולר. כלומר, הרכישה מסבירה חלק מהצמיחה (בשנת 2016 ההכנסות כאמור הסתכמו לאחר הרכישה האחרונה ב-1,179 מיליוני דולר), אבל חלק קטן יחסית. מכל מקום, גם הרווח הנקי המדווח בשנת 2015 בסך של 43.9 מיליון דולר היה גדל באם הרכישה הזו היתה נעשית בתחילת 2015 ל-45.4 מיליון דולר.