חברות הביטוח עד לפני מספר שנים עבדו רק מול סוכני הביטוח. אם רציתם לעשות ביטוח במגדל, בכלל, בהפניקס, במנורה, הייתם צריכים לעשות ביטוח דרך סוכן ביטוח שמורשה לעבוד מול החברות האלו. זאת היתה השיטה במשך עשרות שנים והשיטה הזו השתנתה.

בעקבות ההצלחה הגדולה של חברות הביטוח הישיר, לרבות ביטוח ישיר, ו-AIG, חלה ירידה גדולה במרווחים של חברות הביטוח ושל סוכני הביטוח.

כתוצאה מהתחרות, התייעלו חברות הביטוח בתהליך המכירה של מוצרי הביטוח השונים – ביטוח חיים, ביטוח רכב , ביטוח נסיעות לחו"ל, ביטוח בריאות, ביטוח סיעודי ועוד. החברות החלו למכור ביטוחים אלו באופן ישיר ללקוחות, כלומר בלי תיווך של סוכן הביטוח.

לחברות זה מצוין – ככה הן חוסכות את העמלה הגדולה שהן משלמות לסוכן הביטוח – עמלה של עשרות אחוזים מהפרמיה. ללקוחות – אנחנו – זה גם מצוין, ככה חברות הביטוח מספקות לנו ביטוחים במחירים נמוכים בהרבה מבעבר, ואף תחרותיים[ בחלק מהמקרים, מול חברות הביטוח הישיר.

 ועדיין – רוב שוק הביטוח נעשה דרך סוכנים. זה לא יחזיק עוד הרבה זמן (ראו כאן הרחבה על מדריך סוכן הביטוח). התפקיד הזה נמצא באמצע שינוי משמעותי, לצד מעבר לתהליכי מכירה ותפעול דיגיטליים.

עם זאת, קשה לעזוב את סוכן הביטוח שאתם איתו כבר עשרות שנים. יש משהו בקשר האישי, וביכולת של סוכן הביטוח שלא קיים בחברת הביטוח הגדולה – אתם מקבלים שירות אישי ממישהו שאתם מכירים – השאלה מה המחיר בגין השירות הזה.

ככל, ביטוחים שהם סטנדרטיים או קרוב לסטנדרטיים – ביטוח רכב, ביטוח חיים, לא דורשים מעורבות של סוכן ביטוח. במקומות כמו ביטוחי בריאות, ייתכן שסוכן הביטוח יכול לתת לכם עזרה מקצועית. אבל זה בדיוק העניין – סוכן הביטוח, הוא כבר לא בעיקר איש מכירות, התפקיד שלו בעידן הדיגיטלי הוא לתת ערך מוסף – שירות לצד תפעול, לצד ייעוץ ומומחיות.

מי שהשירות, והמומחיות והמקצועיות של הסוכן חשובים לו, ימשיך לעבוד מול סוכן הביטוח. מי שחושב שהוא יודע לבחור בעצמו את הביטוח הראוי, ובמקרים רבים כאמור זו לא תורה מסיני – יש חלופות ואתם צריכים לבחור את החלופה המתאימה לכם, יכול לעשות זאת לבד ( כאן תוכלו למצוא מדריכים בביטוח חיים, ביטוח אובדן כושר עבודה, ביטוח בריאות)

על כל פנים, כיום, חברות הביטוח מספקות את הכל בעצמם באופן ישיר. הבעיה שהן לא מפרסמות זאת ולא פונות אל הצרכנים באופן ישיר. כדי לקבל מהן ביטוח אתם צריכים לפנות אליהם. זה יכול להשתלם.

האם הבנקים המקומיים הם השקעה טובה? על השאלה הזו אף אחד לא יענה לכם בצורה מוחלטת. אבל, כמה תובנות על מחירי מניות הבנקים עכשיו, ועל הפרמטרים שמשפיעים על הרווחים של הבנקים, עשויים להיות חומר גלם טוב לקבלת החלטה.

מי שומר על הבנקים?

בנק ישראל דרך הפיקוח על הבנקים "שומר" על רווחי הבנקים. הפיקוח על הבנקים דואג ליציבות הבנקים, והמשמעות הפשוטה היא שהוא לא ממש מכניס תחרות אמיתית, לא ממש מכניס רפורמות גדולות. יש פה ושם רפורמות, יש כניסה של דיגיטל שמפחית מחירים, אבל הכל נעשה ב"רוגע", באיטיות, ובלי לזעזע את המערכת.

למה? כי בנק ישראל לא רוצה שבנק יתמוטט. כל נגיד חושש יותר מכל שיקרה דבר כזה במשמרת שלו, ואז מקימים חומות הגנה כדי שזה לא יקרה.  אף אחד לא אומר שצריך להכניס תחרות ענקית מחר בבוקר, אבל עם הרווחים והרווחיות של הבנקים, זה ממש לא נכון לשמור אותם בצמר גפן. הם לא חייבים להרוויח תשואה של 10% על ההון.

בנק לאומי – הרוויח גם ב-2008

שימו לב לטבלה הבאה, היא מספרת את כל הסיפור. בטבלה מפורטים הרווחים של בנק לאומי משנת 2006 ועד היום.

בשנים  2006-2007 הרוויח הבנק 3.4-3.5 מיליארד שקל. ואז הגיע המשבר – במשבר הזה בנקים התמוטטו ברחבי העולם, לא סתם בנקים – בנקים ענקיים, בנקים חשובים, בנקים שגם הרגולטור האמריקאי שמר עליהם, ובכל זאת הם קרסו. בארץ זה לא קרה מכמה סיבות ( כבר הרחבה). בארץ, אפילו בשנה הקשה ביותר – 2008, בנק לאומי הרוויח!

ולמה זה לא קרה? למה בנקים בארץ לא קרסו, עזבו קרסו, למה הם לא הפסידו סכומים גדולים? אראשית, הבנקים כאן באופן יחסי היו שמרנים בתיק הגידורים והאיגוחים שלהם, ושנית – הבנקים כאן נשמרו – הם לא באמת יכולים להשתולל, מי שבאמת מהל אותם, את הסיכונים ואת הרווחים שלהם, הוא הפיקוח על הבנקים. הפיקוח על הבנקים מגדיר את הלימות ההון, מגדיר כמה הלוואות אפםשר לתת, ומפה המשחק פשוט – בנקים זה עסק של אשראי מול אשראי נגדי, ורווחים שנובעים מהמרווח בתיוך הלוואות.

אז האם צריך להגיד כל הכבוד על הרווחים בשנת 2008? לא. מותר לבנקים המקומיים להפסיד יותר שום דבר לא יקרה. מספיק לגונן על הרווחים שלהם. צריך לתת להם יותר חופש לטוב ולרע, צריך לייבא תחרות דיגיטלית אמיתית. צריך כדי שהצרכנים ייהנו.

אבל כל עוד זה לא נעשה, הבנקים מוגנים. כל עוד זה לא נעשה, בנקים בהסתברות גדולה, אמורים לספק את הסחורה – תשואה מוגדרת. אז זה טוב למשקיעים, אבל מישהו באמת מאמין שהפיקוח על הבנקים יכול להמשיך להגן על הבנקים לאורך זמן רב?

מחירי הבנקים – גבוהים או נמוכים?

מחירי מניות הבנקים היסטורית נעים בין מכפילי הון של 0.7 ועד 1.3, כאשר בתקופות קיצון, המכפיל גם יורד ל-0.5 – מה שקרה במשבר של 2008. עכשיו הבנקים נסחרים סביב 1-1.1. לכאורה בחלק העליון של הטווח. לא בטוח שזה אומר הרבה. זה לא אומר שהכיוון בהכרח למטה.

מעבר לכך, חשוב לזכור שהבנקים מרוויחים ובהתאמה ההון שלהם גדל. הם מרוויחים סביב 10% על ההון, והמשמעות היא שכדי לשמור על אותו יחס של מכפיל רווח, המניות צפויות לעלות סביב 10% בשנה – זה לא קצת.

מנגד,  אנחנו בסייקל חיובי של מספר שנים, ואין דבר כזה, סייקל חיובי שלא מתהפך מתישהו. יש טריגרים עולמיים שעלולים לצוף – החובות של הסינים, החוב של ממשלת ארה"ב, מלחמת הסחר בין ארה"ב וסין, המצב באיטליה, טורקיה, ובכלל באירופה. אבל האמת שאף אחד לא יודע מתי זה יגיע ועד כמה המשבר הבא יהיה עוצמתי. לרוב, כל שפל שמגיע הוא עוצמתי יותר מקודמו, בדיוק שכמו כל גאות היא גדולה יותר מקודמתה. ככה שווקים מתנהגים. אז למרות שיש "תחושות" שהנה המשבר אוטוטו מגיע, זה רק תחושות. רציונלית, אין איום גדול על מערכת הבנקאות המקומית. נראה שאחד האיומים המשמעותיים, הוא הדיגיטל, אבל הפיקוח על הבנקים מייצר לבנקים המקומיים כניסה חלקה לעידן הדיגיטלי.

ריבית עולה – טוב לבנקים

בפועל, הבנקים דווקא צפויים להגדיל רווחים מהפעילות המסורתית שלהם בשנים הבאות – אשראי. אמנם, יש תחרות חוץ בנקאית שלאט לאט מתרוממת, אך היא עדיין יחסית לכל היקף האשראי, כסף קטן. אבל, כשהריבית עולה אז מרווחי המימון גדלים. אנחנו ככל הנראה, רגע לפני עליות רייבת. הריבית עכשיו היא 0.1% ועל פי ההערכות בשנה הקרובה יהיה לפחות שתי העלאות (מדברים גם על יותר), לכיוון 0.5% ויותר. העלייה הזו מתרחשת גם בגלל שבכל העולם הריביות מתחילות לעלות, לרבות בארה"ב.

ומכאן, שהבנקים המקומיים צפויים להגדיל את מרווחי המימון על הלוואות ולהרוויח יותר.

פרמטר חשוב נוסף הוא השוואה מול הבנקים הזרים. אז בהסתכלות על הבנקים האמריקאיים, נראה שהתמחור כאן זול יותר. מכפילי ההון ומכפילי הרווח בארה"ב גבוהים יותר. אולי זה בגלל המשוואה הפשוטה של סיכון וסיכוי – הבנקים בארץ שמרנים ובטוחים יותר (גם או בעיקר בגלל הפיקוח על הבנקים), ובהתאמה הם גם לא צפויים לייצר סיכוי ותשואה בשמיים. הבנקים בארץ הם כאמור מנוהלים מלמעלה על ידי הרגולטור, וזה כנראה האיום הגדול עליהם – הרגולטור נתן והרגולטור לקח. הרגולטור יכול ברגע לשנות את התמונה ( תזכרו במה שקרה בשוק הסלולר).

אז אלו הפרמטרים שמשפיעים על מניות הבנקים – בעד ונגד. אין כמובן בדברים כאן בגדר המלצה, אלא הערכה ודעה אישית.

מניות הבנקים בשיא – מה הלאה?

הבנקים בשיא…על חשבוננו! המפקחת אשמה

למה לא הופכים בנייני משרדים ישנים לבנייני מגורים? המחיר של משרדים ברחבי תל אביב הוא שליש לעומת מחירי הדירות, ויש כמות גדולה של משרדים ישנים שכבר לא נדרשת על רקע הבנייה הגדולה של משרדים בעיר ובמרכז בכלל. אז למה לא הופכים את המשרדים האלו לדירות? ככה אפשדר לאכלס רבבות רבים, כה אפשר לפתור חלק גדול מבעיית הדיור.

ובכן, זה על הפרק כבר תקופה מאוד ארוכה, אבל איכשהו כל פעם מחדש יש עיכובים שונים. נראה שבסופו של דבר, הפתרון הזה יחלחל לשטח, אבל זה ייקח זמן. הנה הסיבות שכנראה מונעות את ההתקדמות –

1. הבניינים האלו תפוסים על ידי שורה של בעלים. צריך לשכנע אותם להסכים למהלך הזה, וזה כמובן לא פשוט. חלקם תושבים זרים, חלקם תושבים מבוגרים. זה עניין מורכב ומסובך.
2.  תהליך העברת המשרדים הקיימים למקום אחר, הוא יקר – גם ההעברה עצמה. גם העלות של השכרת מקום חלופי, גם (כנראה) הפיצוי בגין המעבר. לשוכרים העובדים
3. מעבר לכך, הבעלים של המשרדים שמשתמש במקום, ייצטרך לשלם דמי שכירות במקום חדש. במקום הקיים הוא הבעלים ואין לו הוצאות שכירות, ולא בטוח שיש לו אינטרס לעבור מקום ולשלם יותר, גם אם יש השבחה על הנכס
4. בעיה נוספת היא העירייה – האינטרס של העירייה שיהיו יותר משרדים ופחות בנייני מגורים. הארנונה גבוהה יותר בבנייני משרדים. לכן, המוטיבציה שלה לשנות את המשרדים לדירות לא גבוהה, לפחות בינתיים, אם כי ככל שמחירי הדירות עולים כך ההשבחה כולה עולה, וייתכן שיימצע מנגנון ל"פצות" גם את העירייה.
5.  הסבת הבניין למגורים – לא טריוויאלי. זו לא אותה בנייה, וזה דורש השקעה מאוד גדולה- שינויים פנימיים, הכנסת אינסטלציות וחדרי שירותים בכל דירה; הוצאות שיפוצים  ועוד.

ובכלל, יש עניינים משפטיים סבוכים – הבעלות על הנכס צריכה לעבור למאות של דיירים מכמה בעלי בית/ פרטיים/ חברות. כמו כן, אין הרבה גופים שהתעסקו בשיפוף והסבה של בניין משרדים לבניין מגורים, ויש כאן צורך במומחיות.

ובכל זאת – בהינתן שהיחס במחירים הוא כל כך גבוהה, זה יקרה.

מדריך הסבת בנייני משרדים לבנייני מגורים 

לואיס רניירי הוא האיש שהמציא את אג"ח המשכנתאיות. הוא לרגע לא חשב שהן יהיו אלה שיגרמו למשבר הפיננסי הגדול ב-2008, אבל הוא מכא על חטא. "אני לעולם – אבל לעולם, לא אצליח להתגבר על הצלקת הזאת שאני נושא בגלל מה שקרה עם משהו שאני יצרתי", הוא אומר בראיון לוול-סטריט ג'ורנל. "זה גרם כל-כך הרבה נזק לכל-כך הרבה אנשים".

רניירי במבט של עשר שנים אחרי המשבר מסביר בראיון כי אמצעי הבטיחות פשוט נעלמו – "אמצעי הביטחון  התפוגגו כאילו לא היו קיימים מעולם. חברות הדירוג היו אמצעי ביטחון. אנחנו הכנסנו אותן לעסקים. הן היו חלק מהצעת החוק. הבעיה הייתה שמנפיקות הני"ע שילמו לחברות הדירוג כדי שידרגו את הני"ע שלהן, וכתוצאה מכך נוצר לחץ לנפח את הדירוגים. עשר שנים לאחר הקריסה, נותר המודל העסקי הזה של התעשייה ללא שינוי".

עוד מספר רניירי בראיון כי כמה חודשים לפני המשבר התוודה בפני ידיד –  מארק גולדהאבר, כי הוא אינו מבין את הסיכונים הכרוכים במוצר  החדש של הני"ע מגובי משכנתאות – CDO, למרות שהוא ניסה יום שלם להבין את המוצר – גולדהאבר הגיב מיד – "אם אתה לא מבין זה סימן גרוע".

הבעיה שהמודל של חברות הדירוג לא השתנה בהרבה – הרחבה כאן

פי 15 בשלושה חודשים

חברת הקנאביס – טילריי זינקה בוול-סטריט לשווי של 20 מיליארד דולר, למרות שהיא מוכרת בפחות מ-10 מיליון ברבעון ומפסידה 7 מיליון    

לפני שלושה חודשים היא השלימה הנפקה בוול-סטריט, וגייסה 153 מיליון דולר לפי שווי של כ-1.4 מיליארד דולר. זה היה הרבה מעבר להערכות המוקדמות; זה נראה כמו שיא ההייפ בתחום הקנאביס, אבל זו היתה רק ההתחלה של טילריי הקנדית (TLRY ) שמתמחה בייצור קנאביס.

החברה הזו שנחשבת לאחת מהגדולות בעולם בתחום הקנאביס עם 240 עובדים והכנסות של פחות מ-10 מיליון דולר ברבעון, רכבה על הגל והפכה לספקית של קנאביס רפואי בכל העולם, במקביל להרחבת השימוש במדינות רבות.

לפני כשנה בערך, על רקע הפיכת הקאנביס למאושר ביותר ויותר מדינות בארה"ב, הרחיבה טילריי את פעילותה כשהיקף המכירות שלה הסתכם אז בכ-4-5 מיליון דולר ברבעון, ובשורה התחתונה היא הפסידה מעל 2 מיליון דולר.

אז יש פוטנציאל, רק שבינתיים יש הפסדים והכסף "נשרף", ואז הגיעה ההנפקה. הצלחת ההנפקה היא אירוע מכונן – יש כסף, וכסף זה ביטחון. מאז ההנפקה מנכ"ל החברה מפזר הערכות בומבסטיות, ולצד, דיווחים על שיתופי פעולה, ושיפור בשורה העליונה, המניה לא מפסיקה לעלות.

אתמול על רקע אישור שקיבלה לייבא קנאביס לקליפורניה למטרות מחקר רפואי, ובמקביל לראיון אופטימי שנתן מנכ"ל החברה, זינקה  המניה ב-40%, כשבשיא היומי זינקה ל-300 דולר – שווי של 28 מיליארד דולר. בסוף היום סגרה המניה על 214 דולר – שווי שוק מכובד מאוד של 20 מיליארד דולר – כמעט פי 15 מאז ההנפקה.

האם זה שווי ריאלי? החברות הקנדיות מקבלות גושפנקא מהממשל הקנדי – יש להם אישורים ליצוא קנאביס, יש שימוש רחב בקנדה בקנאביס רפואי ובקרוב (עוד שלושה שבועות) יורחב גם השימוש בכלל ("לצורכי פנאי").

התמיכה הממשלתית הזו, לצד פיתוח של יכולות בשנים האחרונות, מציבים את קנדה בחזית תעשיית הקנאביס, ועדיין – השווי הזה לא ריאלי. גם אם הקנאביס יהיה אחת מהמהפכות הגדולות בעולם, למרות שממש לא ברור מה ההבדל בין גידול קנאביס לגידול מלפפונים, הרי שכמו בכל מהפכה – היא שואבת הרבה שחקניות חדשות. שוק חדש עם שחקניות חדשות שנלחמות על נתח שוק, מתאזן בסופו של דבר להיות שוק נורמלי עם מרווחים נורמליים. אז מה הרווחים הנורמליים בקנאביס? כנראה לא כמו במלפפונים, בכל זאת יש חשיבות לתנאי הגידול (מזג אוויר, שטח הגידול,  ועוד), ועדיין לפחות בגידול ובייצור אין כאן, חסמי כניסה שיגרמו לרווחיות גבוהה.

השאלה היא מה עושים עם הקנאביס? שמנים, תרופות, משחות ועוד. זה כבר דורש מחקר ופיתוח, וגם אם נניח שזה לא סתם ערבוב של קנאביס עם צמחים ותכשירים אחרים, הרי שגם כאן תהיה תחרות, וגם כאן – חסמי הכניסה הנמוכים יגרמו לכך שתהיה הצפה – הצפה של שמנים מבוססי קנאביס, הצפה של קנאביס רפואי ועוד.

התחרות הזו תפגע ברווחים, ועדיין לראשונות יהיה יתרון. האם הראשוניות של טילריי מצדיקה שווי של  20 מיליארד דולר?  כדי להצדיק שווי כזה, טילריי צריכה למכור במיליארדים רבים. היא לא בכיוון. אז נכון, שמה שחשוב זה העתיד, ואפילו העתיד הלא קרוב – מה יקרה בטילריי עוד 3 שנים ועוד 5 שנים? אבל, בדיוק כאן נמצאת הבעיה – בשוק חדש עם אי וודאות מאוד גדולה, אף אחד לא יודע להעריך מה יהיה עוד 3 שנים. כל מספר זוכה – גם המספר שזרק המנכ"ל של  טילריי שמעריך שיהיו בשוק חברות של מאה מיליארד דולר.

המקרה של טילריי הוא חריג מאוד. אין חברות שהגיעו לשווי של 20 מיליארד דולר, עם תוצאות זניחות, ועם אי וודאות גדולה על השוק וכיוונו. אבל יש בו כמה תובנות חשובות, העיקרית –   כאשר מדובר בטרנדים, המציאות עולה על כל דמיון. מי שבוחן השקעות רק לפי נתונים פנדמנטליים, מפספס את הטרנדים האלו. אז אולי הוא גם מפספס את הירידות, אבל אי אפשר להתעלם מהעובדה שטילריי זינקה פי 15 בשלושה חודשים.

ההכנסות גדלו – וגם ההפסדים

חברות חלום וטילריי היא חברת חלום לא אמורות בשלב החלום להרוויח. ההיפך – ככל שהן מוכרות יותר הן מפסידות יותר. למשקיעים לא חשוב, בשלב זה,  מה קורה בשורה התחתונה, הם רוצים לראות שוק צומח. ההנחה שלהם היא שבשלב הזה, הכספים זורמים לתפיסת נתח שוק, ולכן כל עוד יש באמת גידול מרשים בהכנסות, הם לא מודאגים.

טילריי פרסמה בחודש שעבר את הדוח הראשון שלה כחברה ציבורית. הפתעות גדולות לא היו שם. במחתית הראשונה של השנה המכירות הסתכמו ב-17.6 מיליון דולר לעומת 10 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2017. צמיחה של 75% במכירות.

הרווחיות הגולמית, כך ניתן להתרשם מהדוחות הנוכחיים וגם מדוחות עבר, היא בין 40% ל-50%. הרווחיות הזו מבטאת בעצם את ההפרש בין המכירות של הקנאביס והתוצרים שלו, לעלויות הגידול השוטפות. זו רווחיות אמנם לא נמוכה, אבל לא גבוהה כפי שניתן היה לצפות ממכירה של מוצר ייחודי. ומכאן, שבשלב הזה, המוצרים שטילריי מוכרת הם "הרגילים" – הקנאביס הפופולארי. אולי (ורק אולי) כשהחברה תחל במכירות של המוצרים המתקדמים המבוססים על הקנאביס, הרווחיות תעלה. אחרת, אין כאן  סיפור מעבר לחוות גידול (גדולה ככל שתהיה) של צמח הקנאביס.

השורה התפעולית במחצית הראשונה של 2018 היא הפסד של 15 מיליון דולר ובשורה התחתונה  ההפסד מסתכם ב-18 מיליון דולר. עם זאת במחצית הראשונה יש הוצאה חד פעמית בגין הענקת אופציות למנהלים בסך של 5.6 מיליון דולר. אלמלא ההוצאה הזו החברה היתה מפסידה סדר גודל של 12 מיליון בשורה התחתונה.

התוצאות האלו מבטאות הרעה לעומת התקופה המקבילה ב-2017. אז ההפסד התפעולי הסתכם ב-2.7 מיליון דולר, וההפסד בשורה התחתונה ב-3.4 מיליון דולר.

המיזוג של מזרחי טפחות עם איגוד לא אושר בשם התחרת; אז למה דיסקונט כן יכול לרכוש את דקסיה? אין באמת סיבה לאיפה ואיפה. ברשות ההגבלים העסקיים הסבירו עם התנגדותם למיזוג בין מזרחי לאיגוד שמדובר במהלך אנטי תחרותי. בנק איגוד הוא בנק אמנם קטן (שישי בגודלו) אבל עם נוכחות בשוק הפרטי, וככזה יש לו יכולת להגברת התחרות. כן בטח, עד עכשיו לא קרה כלום, ומעכשיו הבנק הזה יהפוך להתחרות? אולי ההיפך – אולי דווקא מזרחי עם איגוד יתנו פייט אמיתי ללאומי ופועלים?

ואם כך, אז למה דקסיה הקטן יכול להתמזג בשקט וללא בעיות עם בנק דיסקונט. אהה, כן, בגלל שמדובר בבנק שעיקר פעילותו מול רשויות מקומיות – הוא הבנק של העיריות והרשויות, הוא מספק להם מימון. הוא כמעט לא פעיל בשוק הפרטי. אבל רגע, דווקא בגלל זה כדאי להשאיר אותו עצמאי – איחוד עם דיסקונט, משמע פחות תחרות על מימון לרשויות; מיזוג עם דיסקונט הוא ביטול האפשרות שדקסיה יפנה ויתרחב בתחומים אחרים כמו שהוא הצהיר על כך בתוכנית העסקית שלו.

ושימו לב לאבסורד – האוצר מעניק מתנה של 200 מיליון שקל לבנקי חדשים שייכנסו לארץ, ובאותה נשימה הוא מאפשר ביטול תחרות דרך סילוק דקסיה מהמשחק.

ומכאן שאחת משתיים – או שההחלטה על ביטול אפשרות המיזוג בין מזרחי לאיגוד היא שגויה, לא מקצועית, ואולי אפילו פופוליסטית; או שגם את מיזוג  דיסקונט ודקסיה צריך לבטל.

ולשם התזכורת – קראו כאן את הסיבות להתנגדות רשות ההגבלים העסקיים בין מזרחי טפחות לאיגוד –

"מערכת הבנקאות בישראל היא מערכת ריכוזית עם בעיות תחרותיות רבות, אחת מהן באה לידי ביטוי בחסמי כניסה גבוהים מאוד. מזה עשרות שנים לא קם אף בנק חדש במדינת ישראל, ומספר הבנקים רק הלך והצטמצם. כיום נותרו בישראל שש קבוצות בנקאיות שמספקות ללקוחות פרטיים שירותי עובר ושב ושירותים בנקאיים נלווים. בדיקת הרשות העלתה שהתמריצים של בנק אגוד והפעולות התחרותיות שלו שונים מאלו של חמש הקבוצות הבנקאיות האחרות".

"כתוצאה מהמיזוג, סביר כי האסטרטגיה הייחודית בה נוקט בנק אגוד, כבנק הקטן האחרון שנותר במערכת, שאינו בבעלות בנק אחר, תיעלם, והמחירים יעלו. לאף בנק אחר, כולל בנק מזרחי לאחר המיזוג, לא יהיה תמריץ להציע באופן כה מפורש ומובלט הצעת ערך כספית אטרקטיבית ללקוחות השוקלים לעבור בנק. ככל שבנק גדול יותר, הוא יהיה פחות מעוניין להציע הצעות דומות בשל חשש לפגיעה ברווחיו (קניבליזציה) ובשל חשש להתפתחות של תחרות מחירים שתחתוך מהרווחים העודפים במערכת. כתוצאה מעליית המחירים יפגעו הן לקוחות אגוד והן הלקוחות ביתר הבנקים, שלא יוכלו לעבור לבנק אגוד או לעשות שימוש בהצעת הערך שלו כדי לשפר את התנאים שלהם בבנק בו הם מנהלים את חשבון העו"ש.

"הגדלת בנק מזרחי, בדרך של מיזוג, לא רק שאינה צפויה לתרום לתחרות, אלא אף עשויה לקרב את מערכת התמריצים שלו לזו של הבנקים הגדולים ולהקטין את התמריץ שלו לנקוט בפעולות הפוגעות בשיווי המשקל בין הבנקים.

"בשוק מתן האשראי בענף היהלומים מדובר במיזוג בין שני המתחרים הגדולים ביותר בשוק בו פועלים רק עוד שני מתחרים נוספים. בדיקת הרשות העלתה כי אשראי הניתן בתעשיית היהלומים הוא מוצר מובחן, שהיקפו עומד על מיליארדי שקלים בשנה. פעילות בתחום זה דורשת התמחות וכן הפעלת סניף בנק במתחם הבורסה ליהלומים ברמת גן. גם בתחום זה, המיזוג מעלה חשש מפני הפעלת כוח שוק ועליית מחירי האשראי מצד הבנק הממוזג. חשש זה לא צפוי להיות מופג נוכח חסמי הכניסה הגבוהים לשוק הבנקאות בכלל, ונוכח מאפייניו של תחום האשראי לשוק היהלומים בפרט".

ובכן, איך הדברים האלו עומדים כעת במיזוג הצפוי בין דיסקונט לדקסיה? לא ברור.

נוחי דנקנר נכנס לכלא, למרות שיש לו נסיבות מקלות – האם התחשבו בהם במשפט המתוקשר שהיה לו?; האם  הוא עבריין, פושע? האם היה אפשר להציל את דנקנר מעצמו? 

 וגם – מה הקשר בין הנפילה של נוחי לדוחות הכספיים של אי.די.בי? מי עוד אחראי בעקיפין לנפילה של נוחי? ואיך זה שהנפקת החברים לא עזרה

לנוחי דנקנר היו התכונות הנדרשות – התמדה ולהט. שתי התכונות האלו מבדילות בין רובנו לבין אלו שמצליחים באמת. התמדה בלבד לא תספיק לכם. היא תיקח אתכם גבוה, אבל לא לצמרת. להט בלבד גם לא מספיק, אתם תקפצו מאתגר לאתגר, ממשימה למשימה, בלי שתסיימו את המלאכה. אבל שניהם ביחד זה מתכון להפוך לסיפור הצלחה בקנה מידה גדול. בדוק. המחקרים מוכיחים זאת.

נוחי דנקנר בורך בשתי התכונות האלו, ויחד עם הייחוס המשפחתי, הנוכחות, והיכולת לקבל החלטות אמיצות (ומסוכנות), הוא זינק להיות הדמות הדומיננטית בשוק ההון המקומי.

הוא עמד בראש הקונצרן המוביל במשק – אי.די.בי; הוא שלט בחברות הגדולות במשק (שופרסל, סלקום, נכסים ובניין, נשר ועוד), החברות שלו בלטו במדדים המובילים בבורסה; החברות האלו היו המגייסות הגדולות בבורסה במשך שנים; הוא הוביל את המשחק, וכנראה בטעות הוא חשב שהוא גם קובע את כללי המשחק.

הרצת מניות? לא; השפעה בדרכי תרמית – כן! 

נוחי דנקנר הואשם בהרצת מניות אי.די.בי אחזקות לקראת הנפקה שהיתה בפברואר 2012, ובמונח המשפטי המדוייק יותר – בכוונה להשפיע על שער המניה בדרכי תרמית. הרצת מניות לא היתה כאן. כל טירון בשוק ההון יכול לקבוע זאת אחרי 5 דקות של התבוננות בנתונים – לא היתה פעולה מניפולטיבית של העלאת מחיר המניות במטרתה להכניס אנשים לניירות הערך האלו. אלא שכל טירון יכול גם לקבוע באופן ברור שהמסחר במניות אי.די.בי אחזקות לפני ההנפקה, היה מניפולטיבי. בשביל זה לא צריך 6 שנים של חקירה ודיונים. המחזורים והתנודות במניית אי.די.בי אחזקות בימים שלפני ההנפקה היו חריגים בצורה קיצונית – מישהו טיפל בנייר, מזכיר סוג של ויסות ומניעת ירידה במחיר המניה.

עם העובדות האלו הלכו למשפט, והשופט קבע – אשם! ושלח את דנקנר לשנתיים בכלא. דנקנר ערער ובית המשפט העליון זרק אותו מכל המדרגות ושלח אותו ל-3 שנים בכלא. השופטים אמרו את דברם, ובכל זאת יש לי תחושה אמביוולנטית עם ההחלטה הזו. לא בגלל שדנקנר לא אשם, לא בגלל שלא מגיע לו עונש. אלא בגלל שבזמן אמת, אף אחד משומרי הסף לא עצר אותו מלפגוע בעצמו.

נוחי הוא  קורבן של השיטה, והשיטה פשטה את הרגל – הדוחות החשבונאיים שלפיהם מקבלים אשראי ולפיהם קובעים רואי החשבון אם לתת הערת עסק חי או לא, הם פרצה שקוראת לגנב.

רואי החשבון אמרו לנוחי בצורה ברורה – אם תגייס סכום שנדרש כדי שיהיה לך כסף לפרוע את התשלומים הקרובים, אזי לא נרשום הערת עסק חי בדוחות הכספיים. אם לא תגייס, נצטרך לרשום הערה. אזהרה כזו היא גזר דין מוות לחברה. האשראי שלה יועמד לפירעון, והאשראי שלה נמוך מערך הנכסים שלה.

האשמים הנוספים

דנקנר בלהט ובהתמדה, יצר כל חודש עסקה חדשה, מו"מ חדש, גיוס נוסף, אבל זה נהיה קשה מרבעון לרבעון, ואז הוא החליט על הנפקת החברים. הנפקה שבה השתתפו "חברים" של נוחי לצד הציבור ובה גויס 320 מיליון שקל – הסכום הזה עזר לדחות את הקץ, אבל לא יותר מזה.

לפני ההנפקה הגורלית הזו, אי.די.בי היתה "מת מהלך" וגם הגיוס הזה לא עזר לה – הגירעון הנכסי (שווי החברות בשוק בניכוי החובות) היה בין מינוס 1 מיליארד שקל למינוס 2 מיליארד שקל. 320 מיליון שקל, לא משנים את התמונה, הם רק מספקים למהמר עוד זמן סביב השולחן. אולי בינתיים, השוק יתאושש? אולי בינתיים איזה חברה בת תימכר – כלל ביטוח, שופרסל או אחרות. זה לא קרה.

דנקנר סולק מהשולחן עם חוב גדול. אבל למה היה צריך לתת לו זמן נוסף? למה חברה עם גירעון של קרוב ל-2 מיליארד שקל, מצליחה להמשיך לזכות באמון רואי החשבון שלה, ולמה הרגולטור לא אומר סטופ? זה הרי אבסורד לטעון שחברה עם גירעון של 2 מיליארד שקל, תשרוד  כי יש לה את המזומנים הנדרשים לזמן הקרוב. זה לא אומר שזה לא אפשרי, אי.די.בי שלטה במספר חברות והיתה הערכה שמכירה של אחת מהחברות המרכזיות (בעיקר כלל ביטוח) תסדר את המספרים של הקבוצה. אבל זה בדיוק הימור, זו אופציה, אפילו אופציה בינארית – שחור או לבן, עם סיכויים גדולים לשחור. האם רואי חשבון יכול לחתום (לספק חוות דעת חלקה) על דוחות שהם בעצם סוג של אופציה. וכל זה שמלכתחילה אי.די.בי. היא פלטפורמה של ניהול השקעות ממונפות.

אז דנקנר אוטוטו בכלא, ושום דבר לא השתנה – השיטה החשבונאית היא קיבעון ומסגרות של כללים שנוצרו כדי שיהיה ניתן לעקוף אותם. חסר בהם גמישות מחשבתית ואחריות – רואה חשבון עם מחשבה עצמאית וכזה שנושא באחריות ולא מתחבא מאחורי כללים, לא היה חותם על הדוחות של אי.די.בי. החברה היתה אולי מתפרקת כמה רבעונים קודם, אבל אז דנקנר לא היה מובל לעבור על החוק.

דנקנר פשוט שיחק את המשחק – דרשו ממנו 300 מיליון שקל, הוא התאמץ, הוא לא ראה בעיניים, הוא פעל בפזיזות וכנראה בטיפשות, ועבר על החוק. אבל מה ציפיתם שהוא יעשה? הבנאדם מכוון מטרה – להציל את החברה, ומסתבר שמבחינתו, כל האמצעים היו כשרים. אבל, הדרך שבה התנהל המסחר בימים שלפני ההנפקה הגורלית, מעידים שתכנון או כוונה פלילית, לא היו כאן. אם הדברים היו נעשים עם כוונה, לא היו עושים את העסקאות בצורה שקופה, לעיני כל. אלא שזה לא עושה רושם על השופטים – עבירה לא חייבת תחכום ותכנון.

גם חוסר היכולת להצביע על נזק, לא עזר להגנה של דנקנר, וזה מעניין – אנחנו רגילים שכשיש עבירה יש את העבריין שמרוויח ויש את הנפגע שהפסיד. אבל מי בעצם נפגע במקרה הזה? בעלי המניות של אי.די.בי צריכים להגיד תודה לדנקנר שהצליח להחיות את החברה לעוד מספר חודשים. נכון, המניה המשיכה להתרסק, אבל אם לא היה גיוס, הסוף היה מהיר יותר.

דווקא נזקים היו במהלכים אחרים של דנקנר והם ממש לא הכניסו אותו לכלא. חלוקות דיבידנדים אסורות פגעו מאוד במחזיקי האג"ח (גילוי נאות – הייתי מעורב בחוות הדעת מצד התובעים נגד אי.די.בי) ולאחרונה נקבע קנס גדול ליישוב העניין.

אז נכון, דנקנר השפיע על מחיר המניה ופגע בתקינות המסחר ובאמון הציבור בשוק ההון ואי אפשר לגמד את העבירות האלו. אבל לא ברור אם יש ניזוקים וגם – אי אפשר להגיד שהוא גנב לכיסו; הוא ומשפחתו הרי השקיעו במניות החברה (בשער ההנפקה).

דנקנר היה עמוס בלהט. הלהט וההתמדה, כאמור הפכו אותו לסיפור הצלחה. כולם הסתכלו עליו, בחנו אותו, הריעו לו, נהנו מהפירורים שהוא השאיר להם; הוא לא יכל לקבל את הכישלון, הוא היה אובססיבי להציל את החברה שלו. הוא כנראה גם התנתק מהמציאות לזמן מה, ולא הבין שמדובר בקרב אבוד. הוא נלחם ממש עד הסוף, כאשר בכל רגע הוא פעל לממש נכסים, להשביח נכסים, לדחות את החובות, להרוויח זמן, ולהינצל.

הוא ניכשל בעסקים וזה קורה, הוא ניכשל מול החוק, וזה חבל. הוא משלם את המחיר. אבל, גם מערכות הפיקוח והבקרה צריכות לבדוק את עצמן – הן מתבססות על מנגנונים מתמטיים מקובעים וכללים קשיחים, בלי מחשבה עמוקה, בלי גמישות, וללא אחריות גדולה. הם מפתות את הגנב להיכנס לפרצה…

העדות החשובה שלא שמעתם במשפט של אי.די.בי

משרד האוצר ובנק ישראל נותנים מתנה לבנק החדש שיקום בארץ. לא שיש בנק כזה, אבל האוצר ייתן מענק של 200 מיליון שקל להקמת תשתית מיחשובית ומערכת שירות מתקדמת. באוצר מדגישים כי עשרות שנים לא קם בנק חדש בארץ, והמענק הזה יעורר את התחרות. אבל, לא נעים להגיד – זה שטויות. יש מספיק בנקים בארץ, הבעיה שאין תחרות בינהם. אחד נוסף שיהיה עציץ, ממש לא יפתח את השוק לתחרות. כדי שתהיה תחרות, הפיקוח על הבנקים צריך להפחית את העמלות ואת הריביות – למה המנהלים בבנקים צריכים להתחרות, אם הכל ידוע ונתון מראש?!. כל אחד מקבל את החלק שלו , עושה תשואה נאה, ובזה נגמר העניין.  בפועל, הפיקוח על הבנקים מונע תחרות. הוא לא מאפשר לבנקים לעשות שימוש בהון, לקחת סיכונים, למכור בזול – הוא דואג ליציבות שלהם, והיציבות שלהם היא חוסר תחרות. 

כן, אלו שני הכובעים של בנק ישראל; והאוצר?, גם אם הוא  מנסה לייצר תחרות, זו ממש לא הדרך. יבוא מישהו, יקים בנק, יגיד תודה רבה, ולא יתחרה.

עסקה חלומית לורבורג פינקוס; עסקה גרועה לציבור – לאומי קארד תייצר תשואה של עשרות אחוזים בשנה; אבל תחסל את האפשרות לתחרות   

מניות הבנקים בשיא – מה הלאה?

כך או כך, שר האוצר, משה כחלון, אמר על רקע ההחלטה: "בישראל לא קם בנק חדש מאז שנות ה-70 וכעת אנחנו פותחים לתחרות את ענף הבנקאות, תשתית מחשוב מתקדמת לבנקים היוותה חסם משמעותי לכניסת שחקנים חדשים לענף הבנקאות. זהו צעד משמעותי ליישום הרפורמה להגברת התחרות בענף הבנקאות. מהלך זה, ומהלכים נוספים שביצענו ונבצע, לצד העניין ההולך והגובר ברכישת חברות כרטיסי האשראי – יביאו לתחרות גדולה בענף הבנקאות שתיטיב עם האזרחים והמשק כולו".

כחלק מיישום החוק להגברת התחרות ולצמצום הריכוזיות בשוק הבנקאות בישראל, משרד האוצר פרסם את מסמך הכללים הסופי למתן מענק לעידוד הקמת לשכת שרות ומחשוב בנקאי אשר תשרת בנקים חדשים ואגודות פיקדון ואשראי. מהלך זה הוא חלק ממספר רב של צעדים להגברת התחרות אשר נקטו משרד האוצר ובנק ישראל בשנים האחרונות. 

בישראל לא קם בנק חדש מאז שנות ה-70 של המאה הקודמת. זאת, בין השאר משום שלהקמת בנק חדש היו חסמים רבים שמנעו את כניסתו ואת התרחבותו בגיוס לקוחות חדשים. חלק מהחסמים כבר הוסרו אולם אחד החסמים הגדולים שנותרו להקמת בנק חדש ותפעולו השוטף הוא עלות הקמת התשתית הטכנולוגית. לשכת השירות צפויה להביא להפחתת חסם הכניסה לשוק הבנקאות הן לבנקים חדשים והן לאגודות אשראי.

על פי מסמך הכללים, תנאי הכרחי לקבלת המענק הוא הסכם התקשרות בין ספק שירותי המחשוב לבין בנק חדש או בנק קיים (ששווי נכסיו אינו עולה על 5% משווי הנכסים של כלל הבנקים בישראל), אחד לפחות. כמו כן, הסכום המקסימלי שיוענק לספק הזוכה יעמוד על סך של 200 מיליון ש"ח וזאת בהתאם למספר וסוג הגופים שיצטרפו אל הקבוצה בראשותו והכל כמפורט במסמך הכללים.

מסמך הכללים גובש באמצעות עבודת מטה יסודית, אשר כללה, בין היתר, הפצת קול קורא, הפצת טיוטת הכללים להערות הציבור ושימועים בעל פה למגישי ההערות אשר כללו נציגים של ספקים פוטנציאליים ונציגי בנקים ואגודות אשראי אשר  מעוניינים לקום. הצוות, בראשות סגן הממונה על התקציבים, יוגב גרדוס, כלל נציגים שונים ממשרד האוצר כשהוא מלווה בגורמי המקצוע מהפיקוח על הבנקים בבנק ישראל.

יוגב גרדוס, סגן הממונה על התקציבים ויו"ר הצוות המקצועי שגיבש את הכללים: "במהלך השימועים שקיימנו נחשפנו למספר קבוצות רציניות המעוניינות להקים בנק חדש בישראל. בנוסף הביעו התעניינות מספר אגודות אשראי וספקי מחשוב – מהגדולים בעולם ועד לספקים חדשים בעלי טכנולוגיות מתקדמות. כניסת גופים פיננסים חדשים צפויה להגדיל את התחרות בשוק הבנקאות וכפועל יוצא מכך להפחית מחירים, להוזיל עמלות, להגביר את הפריון בענף ולעודד הנגשה של שירותים פיננסים בעיקר למשקי בית ולעסקים קטנים או בינוניים. צעד זה הינו המשך לסדרה של צעדים אשר מוביל משרד האוצר, יחד עם בנק ישראל, למען הגברת התחרות במערכת בפיננסית. תחרות זו צפויה לתרום לפיתוח הכלכלה, ליצירת מקורות תעסוקה ולצמיחת המשק".

הקלות שבס הן תקנות שמאפשרות לקבלנים לבקש תוספת בנייה בפרויקטים מסוימים, ומדובר בתוספת בנייה משמעותית מאוד. המשמעות היא שמדובר בסוג של קומבינה – הקבלנים רוכשים קרקע, אבל יש להם סיכוי טוב מאוד להגדיל את אחוזי הבנייה בפרוייקט. כך שהרווחים שלהם עשויים לגדול. עכשיו, ראש מטה הדיור באוצר, זאב בילסקי, מתכוון לבטל את ההקלות האלו.

הכוונה לבטל את התקנות האלו לא קשורה דווקא לבלגן הפיננסי והעסקי שהיא יוצרת, ולמתנה בדלת האחורית לקבלנים, אלא לעיכובים שהיא יוצרת בבנייה, בעיקר בפרויקטים של מחיר למשתכן. במטה הדיור פשוט הבחינו כי הליך הבקשה להקלות שבס, מביא להתנגדות של הזוכים במחיר למשתכן. הם מתנגדם מול הקבלן, מול האוצר, וגם מתנגדים מול וועדות התכנון, וגורמים לעיכובים של חודשים רבים, שעשויים להגיע גם לשנים. הם צודקים – ההקלות האלו במקרים רבים על חשבונם – אין מתנות חינם – הגדלתם את הבניין בעוד 10 דירות, הבניין צפוף יותר.

וכך יצא שבסופו של דבר, באוצר רוצים לבטל את ההקלות. אלא שאז יש בעיה חדשה – הקבלנים "שבונים" על ההקלות האלו יתמחרו את חוסר קבלת ההקלות – ברגע שהם לא יזכו להטבה הזו, המחיר שהם יציעו  כמחיר מקסימום למ"ר בנוי – יעלה! הרי הקבלנים ידאגו לרווח שלהם, ומי שישלם את המחיר על הפגיעה בהם הם הרוכשים (בעיקר בתוכניות מחיר למשתכן). אז מה זה שווה – מצד אחד הקלות שבס ייעלמו, מצד שני, המחיר יעלה , וזו פגיעה גדולה אפילו אנושה בתוכנית של כחלון.

אז תרשו לנו להמר שההקלות האלו לא יבוטלו – זה אולי סוג של בלון ניסוי, או פשוט  חוסר הבנה למה זה עלול לגרום.

קניון גינדי TLV – כישלון או בדרך להצלחה?

הדוחות הכספיים מלמדים על כישלון גדול, אבל כשמסתובבים בקניון מגלים שלפעמים הדוחות לא מספרים את כל הסיפור  – האם צריך להתרגש מההפסדים של הקניון? כמה שווה חנייה בקניון? והאם ה-FFO הוא נתון אמין?

בזמן האחרון אני עובר הרבה בקניון גינדי TLV. ההתחלה היתה מבט חטוף – אני מגיע כדי לנצל את השעתיים הראשונות חינם בחניון הקרקעי, נשאר באזור לחצי יום, ובסוף גם משלם סכום נאה לחניון. במקביל, גם הסתובבתי בקניון. אני לא מאלה שאוהבים קניונים, אבל עניין אותי להכיר אותו מעבר להכרות מהמספרים בדוחות הכספיים של גינדי ורבוע כחול נדל"ן שמחזיקות בו.

כן, זה נחמד לקשר בין הדוחות הכספיים לבין המציאות בשטח, וזה מספק תובנות (סובייקטיביות) חשובות. אחרי כמה ביקורים בקניון, אני חושב (ונא להתייחס בהתאם – אני הדיוט גמור בתחום הקניונים) שהקניון ממש טוב, ונראה שהוא עובד טוב. לא מפוצץ באנשים, אבל יש תנועה לא קטנה; אנשים יושבים, קונים, זזים. לכאורה סתירה ביחס למה שכתוב בדוחות.

המספרים בדוחות הכספיים של רבוע כחול נדל"ן (גינדי השקעות נמחקה מהמסחר בחודשים האחרונים) חלשים מאוד – הקניון מפסיד מאז השקתו, והוא גורר הפסדי שערוך גדולים (מחיקות ערך). ברבעון השני ירד שוויו ב-80 מיליון שקל ל-1.68 מיליארד שקל.

אבל זו לא באמת סתירה. ראשית, מדובר ברבעון שני. מחיקה ברבעון שני לא בהכרח מעידה על מה שיהיה ברבעון השלישי, וההיכרות שלי עם הקניון היא בעיקר ברבעון השלישי (שהוא גם רבעון החופש הגדול – רבעון יחסית שוקק בקניונים). שנית, יכול להיות שהקניון מלא באנשים ועדיין רשום  בסכום גבוה מדי בספרים וצריך להפחיתו. חוץ מזה, תנועה של אנשים היא עדיין לא רווחים לקניון, ולא בהכרח מעידה על שוויו – אם אנשים באים להחנות שעתיים, ומסתובבים בקניון 10 דקות, זו תנועת בלוף. אבל אם הם מסתובבים חצי שעה, ובדרך קונים חולצה, הם כבר נחשבים.

רווח תפעולי של 12.6 מיליון ברבעון  

ובכל זאת, חזרתי לדוחות הכספיים של רבוע נדלן, ואחרי שמנקים מהם את הערפל, אפשר להבין שהקניון צובר תנועה, ומתחיל דווקא לייצר רווחים תפעוליים אמיתיים. כן, אחרי תקופת השקה לא פשוטה, נראה שמתחיל שינוי מסויים, אם כי, ההכנסות והתשואה שהקניון מייצר, נמוכים עדיין משמעותית מהקניונים החזקים.

הנה המספרים ברבעון השני – הכנסות של 25.5 מיליון שקל, רווח גולמי של 15.7 מיליון שקל, והפסד תפעולי של 68.3 מיליון שקל. אבל רגע – ההפסד התפעולי הזה נובע ממחיקה בגין שערוך הקניון בסך של 80.9 מיליון שקל. בנטרול המחיקה הזו, הקניון הרוויח תפעולית ברבעון השני 12.6 מיליון שקל.

אם משווים את התוצאות לרבעון המקביל בשנת 2017, הן טובות יחסית – אז (החודשים הראשונים של הפעלת הקניון), ההכנסות הסתכמו ב-15.7 מיליון שקל והקניון היה סביב איזון. אז אגב, היה רבעון חג (פסח "נפל" ברבעון השני) כך שמדובר ברבעון מוטה כלפי מעלה.

השנה, פסח "נפל" ברבעון הראשון, כך שהרבעון השני היה חלש יותר (גם בהשוואה לרבעון מקביל וגם לקודם). ולמרות עיתוי החג, ביחס לרבעון קודם (הרבעון הראשון של השנה) התוצאות לא מראות על ירידה – ההכנסות ברבעון הראשון היו 25.6 מיליון שקל, והרווח הגולמי היה 14.6 מיליון שקל. כלומר, הקניון גדל בהיקף הפעילות ברבעון השני, למרות שהחג היה ברבעון הראשון.

זו אינדיקציה לצמיחה רבעונית, ובכל זאת, הוחלט למחוק מעל 80 מיליון שקל. למה? ההסבר נמצא בהערכת שמאי. בצמוד לפרסום הדוחות הכספיים, צרפה רבוע כחול נדל"ן הערכת שמאי לפיה ערך הקניון ירד בכ-80 מיליון שקל.

השמאי מחדש (לפחות לי) כמה נקודות חשובות. ראשית, הוא מסביר שתקופת הרצה של קניון היא 3-5 שנים. שנית, הוא מפרט כי 80% משטחי המסחר מושכרים – מתוך שטח במ"ר של 32.3 אלף מ"ר, כ-26 אלף מושכרים. כמו כן, הוא מספר כי החברה מנהלת מו"מ להשכרת 2 אלף מ"ר נוספים. שכר הדירה למ"ר בשטחי המסחר הוא 306 שקל.

עוד עולה מעבודת השמאי כי התפוסה בשטחי האחסנה היא 51% – 896 מ"ר מתוך 1,774 מ"ר.

השמאי מהוון את כל התזרימים העתידיים מהחנויות ושטחי המסחר  (שטחים מושכרים בפועל לפי 7.5%, מחסני לפי 8%) ומקבל את שווי הקניון. מפחית מהשווי המתקבל את עלויות התאמת שטחי המסחר (לדוגמה – שינוי של אזור חנויות לאזור מסעדות), מפחית את הגרייסים (דחיות) שניתנו ללקוחות חדשים בתשלם דמי השכירות, וכן מתחשב בגירעון הקיים בהון של חברת הניהול, וכך מגיע לשווי של 1.52 מיליארד שקל.

ואז הוא יורד לחניון. בחניון 1,027 מקומות חניה כאשר שווי מקום חניה 160 אלף שקל (אגב, אשמח לקנות חניה במחיר הזה) ובסה"כ מדובר על שווי חניון של 164 מיליון שקל. סה"כ שווי הקניון כולל החניון – 1.68 מיליארד שקל.

השווי הזה מבטא ירידה כאמור של 80 מיליון שקל לעומת ההערכת השמאי הקודמת שהיתה תקפה לסוף 2017, וגם לרבעון הראשון של 2018. מה שהתנה בין שתי ההערכות הוא בעיקר דמי השכירות החזויים על שטחים שעדיין לא הושכרו וכן ההפחתה בגין הגרייס הניתן לחנויות.

כך או אחרת, ערך הקניון בהערכה והמחיקות שהוא  מייצר, אמנם אמורים להעיד על מצבו של הקניון, אבל הם לא בהכרח מעידים על המגמה ועל מצבו התפעולי. המחיקה, גדולה וקשה ככל שתהיה היא לא אירוע תזרימי. מה שחשוב יותר מכל הוא הרווח התפעולי (לצד נתונים חוץ חשבונאיים כמו התשואה על הנכס). למעשה, ככל שהמצב בפועל ישתפר, כך גם הסיכוי להפחתות נוספות ייקטן, וכך גם ייתכן סיכוי להעלאת ערך. כן, למרות הפסימיות סביב הקניון, זה עוד יכול להתרחש.

אגב, למרות המחיקות האחרונות,  היזמים הרוויחו משלב ההקמה 100 מיליון שקל. הסיבה היא בהשבחה הנובעת מהבנייה (והקרקע). ככל שהפרויקט התקדם כך השמאים העריכו אותו בסכום העולה על ההשקעה בפועל, כשהשיא היה סביב רווחים של 200 מיליון שקל. מה שקורה עכשיו זה כרסום ברווחים האלו – הכרה במחיקות של 100 מיליון שקל (80 כעת 20 מיליון ב-2017), ועדיין יש רווחים מהפרויקט של 100 מיליון שקל.

קניון חדש לעומת קניון ישן

אחד המדדים החשובים להערכת קניונים הוא ה- FFO (Funds From Operations). מדובר בנתון חוץ-מאזני פופולרי בעיקר בתחום הנדל"ן המניב. נקודת המוצא של FFO היא הרווח החשבונאי כשעליו עורכים התאמות – מנטרלים רווחים או הפסדי הון, שערוכי נדל"ן, פחת והפחתות שונות, רווחים ממוניטין שלילי והפחתת מוניטין, ועוד. ואז מגיעים לנתון תפעולי שאמור להיות קרוב לרווח התפעולי ולתזרים המזומנים השוטף.

אלא שגם הנתון הזה לא חף מפגמים. ראשית, הוא לא רגיש לעיתוי התקבולים והתשלומים. מה קורה אם לקוח לא משלם? זה לא יבוא לידי ביטוי ב-FFO. שנית, למה בעצם לנטרל את הפחת? הפחת מבטא הוצאה שאינה במזומן על הקמה או רכישה של הנכס. אבל "מאחורי הקלעים" של הפחת יש הנחה שיש צורך להמשיך ולהשקיע בנכס כדי לשמור על מצבו. אז נכון, זה לא הפחת, אבל הסכום הזה (השקעות הוניות), הוא חלק חשוב מהתזרים, ומהתשואה הנקייה שמניב נכס – וברגע שזה לא נלקח בחשבון ב-FFO, אז הנתון בעייתי.

הבעיה גדולה בעיקר בנכסים ישנים שדורשים שינויים והתאמה. כשהקניונים מדווחים על ה-FFO שלהם ללא התייחסות להשקעה הונית ואתם יודעים שהם הולכים לקראת שינויים והתאמות – מה לעשות העולם השתנה, ופחות רוצים לקנות ויותר לבלות בבתי קולנוע ומסעדות, אז קחו בחשבון שהנתון שאתם רואים לא מבטא את התשואה – חסר בה את ההשקעות בקניון – גם לתחזוקה שוטפת וגם להפיכתו למתאים יותר לעידן האינטרנט.

דווקא קניונים חדשים אמורים להיות מותאמים יותר ועם השקעה נמוכה יותר בתחזוקה שוטפת. אמורים – זה לא הכרחי. אבל במידה וכן אז בעצם יש בהם יתרון מובנה לעומת הקניונים הוותיקים יותר.

עם זאת, כל העניין של השקעה הונית הוא נתון מעורפל. בתל אביב עם הכמות קניונים שקיימת, בגלל התחרות, כל קניון ישקיע בתשתיות. אבל אם לדוגמה יש בעיר אחת קניון אחד – זה ממש לא חשוב להיות הכי מלוטש שאפשר. לקהל אין אופציה אחרת ואז ההשקעה ההונית תהיה נמוכה מאוד.

על השקעות הוניות בקניונים בפעמים הבאות

מי באמת מרוויח כשאתם קונים דירה מקבלן? 

הפספוס של התעשייה האווירית לישראל, וההפסד שלנו!

איך לקחה אלביט מערכות את ההובלה מהתעשייה האווירית? מי אשם בכך? איך זה קשור לשר חיים כץ? וכמה כסף הפסידה מכך כל משפחה בישראל?

"התעשייה האווירית לישראל" – זו לא סתם חברה. השם שלה מעיד על המשאבים, העוצמה, הגודל, והכוונה – מדובר בחברה שהיא בעצם התעשייה והיא הספק הרשמי והעיקרי בתחומה למערכת הביטחון.

חברה מפוארת, עם רווחיות רזה

ואכן, מדובר בחברה מפוארת, עם יכולות טכנולוגיות, עם מערכות שללא ספק, סיפקו לנו יכולות עודפות על פני צבאות אחרים. זה חשוב, זה אפילו הכי חשוב. אבל זה גם מסית את הדיון מהמספרים של הגוף הזה. איך אפשר לבוא בטענות ולבקר גוף שפועל יומם וליל בפיתוח יכולות הגנה והתקפה לצבא שלנו? איך אפשר לדבר על כסף כשמדברים על חיי אדם?

וככה במשך עשרות שנים, נמנעו או חששו פקידי האוצר, הפוליטקאים, המבקרים, העיתונאים, וכמעט כולם לשאול – מה עם רווחים? זה לא רק בתעשייה האווירית לישראל, זה בכל החברות הממשלתיות כולל הביטחוניות; ובכלל – תקציב הביטחון הוא סוג של יחידה עצמאית שלא בהכרח קשורה למצב כלכלי. זה אמנם משתנה בשנים האחרונות, ועדיין – הביטחון מעל הכל.

בדרך, בגלל חוסר היכולת לראות את הצד העסקי/ פיננסי, המדינה איבדה ומאבדת מיליארדים אפילו עשרות מיליארדים. אין שום סיבה אמיתית שמנעה מהתעשייה האווירית להפוך לחברת ענק בתחומה. התעשייה האווירית היא זו שהיתה צריכה לרכז את כל החברות בתחום תחתיה, ולא…אלביט מערכות.

אין שום סיבה שלא לחשוב עסקית ולהפוך את התעשייה האווירית למרכז רווח גדול, חוץ מסיבה אחת – זה קשה. זה קשה לפטר עובדים, זה קשה להתייעל, זה קשה לעבוד קשה; זה קשה שלא למנות ג'ובים בתפקידי מפתח, זה קשה להיות אמיץ ולקבל החלטה שתפגע בך פוליטית (הוועד של התעשייה האווירית חזק פוליטית); זה קשה לשנות DNA של חברה ממשלתית ולהפוך אותה "לאלביט מערכות".

התעשייה אווירית נתנה לאלביט את הבכורה

אלביט מערכות שהיתה לפני עשרים שנה, קטנה ביחס לתעשייה האווירית, רכשה שורה של חברות ישראליות מובילות, לרבות אלישרא, אל אופ, תדיראן קשר, ועכשיו תעש, והפכה להיות גורילה בתחומה. החברה צמחה דרך רכישות ובזכות צמיחה אורגנית/ פנימית. השווי שלה עולה על 20 מיליארד שקל, ההון שלה קרוב ל-7 מיליארד שקל, המכירות בקצב של 12.5 מיליארד שקל והרווחים בקצב העולה על 1 מיליארד שקל בשנה.

התעשייה האווירית, למרות השם המפוצץ, מוכרת בסדר גודל של אלביט מערכות, היא לא ממש צומחת (אפילו ההיפך). במשך שנים הסתובבה, השורה התחתונה שלה, סביב האפס – מרווח להפסד וחזרה. בשנים האחרונות היא מתחילה להרוויח, ומגיעה לקצב רווחים של 200-300 מיליון שקל בשנה (אם כי המחצית הראשונה של 2018 היתה חלשה). הרווחים האלו הם במקרה הטוב כרבע, שליש מהרווחים של אלביט מערכות, וזה לא שאלביט מערכות מרוויחה מעל הנורמה – שיעורי הרווחיות שלה הם בסביבה של התעשייה שלה, הבעיה היא ברווחיות של התעשייה האווירית – היא נמוכה מדי!

למרות השם התעשייה האווירית לישראל, רוב המכירות של החברה הן בחו"ל – מעל 70%, כך שמבחינה זו, הרי שמדובר על חברה שהיכולת של המוצרים שלה ברורה ונסמכת על מספר צבאות וארגונים בעולם וכן יש לה ניסיון והיכרות עמוקים עם לקוחות/ ממשלות ברחבי הגלובוס. התעשייה האווירית פועלת גם בתחום האזרחי כאשר קרוב ל-30% מהמכירות שלה הן מכירות לחברות וגופים אזרחיים.

אז למה הרווחיות נמוכה?

הרווחיות הנמוכה הזו, סביר להניח, אינה תולדה של מכירה בזול, אלא של הוצאות שוטפות גבוהות. החברה פשוט לא יעילה, והבעיה הזו היא לא של החברה, היא הבעיה שלנו.

ההתנהלות בתעשייה האווירית היא הפסד של כולנו. אם הפוליטקאים שלנו היו באמת דואגים לנו ולקופה הציבורית, התעשייה האווירית היתה רווחית ומחלקת דיבידנדים. הכסף הזה היה מגיע אלינו במישרין או בעקיפין. כן, באמת, אני לא תמים. אם התעשייה האווירית היתה "אלביט", משפחה ממוצעת בארץ היתה "מרוויחה" 400 שקל בשנה (חלוקת הרווח הנוסף במספר המשפחות). הכסף הזה הוא שלנו, והסכום הזה שמרני ולא סופי – יש עוד עשרות מחדלים כמו התעשייה האווירית, וגם אם נתייחס רק ל-10 כאלו הגענו ל-4,000 שקל שמגיע לכם (לכל משפחה) בשנה – כן, למי ששואל – איפה הכסף? הנה הוא – מצאנו (חלק ממנו), כאן נמצא הכסף שלנו, וזה רק קצה הקרחון.

אז נכון, אולי לא נקבל צ'ק מהמדינה, אבל הכסף הזה הוא מקור תקציבי גדול שאמור להוריד את המיסים השוטפים. זו היתה אגב האג'נדה של ביבי נתניהו מודל 96. הוא דיבר אז על הפרטה, הפרטה, הפרטה. אלא שמסתבר שהפוליטקאים שלנו, בלי קשר לכיון פוליטי, חלשים מול הוועדים של החברות הממשלתיות, בטח שמול הוועד החזק של התעשייה האווירית שיש לה נציג בממשלה. השר חיים כץ, היה יו"ר הוועד של התעשייה, לפני שנכנס לכנסת, ובנו הוא היו"ר הקיים.

והאם המצב הזה יכול להשתנות? כן. אם המדינה לא יודעת לנהל חברות, והיא הוכיחה שהיא לא יודעת, היא צריכה למכור אותן – גוף פרטי, יעשה התייעלות, יוריד עלויות, יעלה רווחים. אז נכון – יש עכשיו טענות שאלביט חזקה מדי מול המדינה (בזכות רכישת תעש), אבל צריך לזכור שגם השוק הביטחוני הוא שוק תחרותי. מערכת הביטחון רוכשת ציוד ממספר רב של חברות. אלביט, עם כל הכבוד, היא לא מונופול, ואם המחירים שלה יהיו מופרזים, לא צריך לעשות איתה עסקים, ותסמכו על מערכת הביטחון (מנהל הרכש) שיש בה גם אנשים שיודעים לנהל מו"מ, להוריד מחירים ולהצליח לעשות עסקאות טובות. ואם אתם לא סומכים עליהם, אז אולי על המבקר, או החשבים במשרד הביטחון ובאוצר. יש גופים לא מעטים שעוברים ומאשרים, מפקחים ובודקים עסקאות כאלו, ולא סביר שכולם יעצמו עיניים.

אז אני עדין מחכה לראש ממשלה ושר אוצר שיפריטו חברות. כנראה זה לא יהיה בקדנציה הזו, אבל אני ממשיך לקוות…אולי בקדנציה הבאה.

מניות הבנקים בשיא – מה הלאה?

איך מעריכים בנקים? איך נתון "משמעם" בדוחות – שיעור היוון, תרם כמה אחוזים טובים, למניית לאומי; ולמה הפיקוח על הבנקים מאפשר לבנקים לסדר אותו?   

בנקים מוערכים לפי מכפיל ההון שלהם – שווי השוק של הבנק חלקי ההון העצמי שלו. אנליסטים של בנקים מסתכלים בראש וראשונה על היחס הזה כדי לקבוע אם התמחור של הבנק גבוה או נמוך.

נראה לכאורה חסר הגיון – אחרי הכל, חברות מוערכות על פי הרווחים שלהם, ולא על פי הנכסים וההתחייבויות והנטו  של השניים – הון עצמי. ובכלל,  ראינו כבר אלפי דוגמאות (ויותר) שלהון עצמי חשבונאי אין משמעות. אז למה בנקים מוערכים לפי ההון?

הסיבה פשוטה – ההון שלהם קובע כמה הם ירוויחו. זה לא מדויק ב-100%, אבל זה המשחק בשוק הבנקאות המקומי. ההון הוא הבסיס לגובה המינוף של הבנק, ובהתאמה ליכולת של הבנק לייצר תשואה על הנכסים ותשואה על ההון. כלומר, השוק מצפה מהבנקים להרוויח בהתאם להון שלהם, ולכן הערכת שווי הבנקים ותימחורם בשוק הוא לרוב על פי ההון ולא על פי הרווח.

הבנקים – יקרים או זולים?

בפועל, יש בנקים שמייצרים תשואה מעט גבוה מאחרים; יש אחרים שמרוויחים פחות מהממוצע; בנקים שנמצאים כל שנתיים בחקירה רגולטורית ונאלצים להפריש סכומים גדולים; יש בנקים שיש להם חברות ריאליות מוחזקות שמסדרות להם רווחי הון ורווחים שוטפים; יש כאלו שהפכו ליעילים ויש אחרים ממש לא יעילים. אך למרות שכל בנק הוא עולם בפני עצמו, בסה"כ מדובר במשפחה מאוד קרובה – הם מרוויחים ביחד, הם מתייעלים ביחד, המניות שלהם עולות ויורדות ביחד. אין כאן באמת שוני גדול, ולמרות שיש להם פנים אחרות ושם אחר, כל הבנקים הם אותו שטנץ (מבית היוצר של הפיקוח על הבנקים).

הבנקים משיגים בזכות ובחסות הפיקוח על הבנקים (שמגן על יציבותם) תשואה על ההון שקרובה ל-10%. התשואה הזו מתגלגלת למשקיעים במניות – מדובר באחת ההשקעות הטובות ביותר בבורסה בשנים האחרונות, כשבמקביל לרווחים ולגידול בהון העצמי, מכפיל ההון של הבנקים עלה. אבל השאלה אם זה יימשך?

מצד אחד הבנקים לכאורה נסחרים עדיין במכפילי רווח נוחים והם אמורים לספק תשואה של קרוב ל-10%. אבל, במבחן החשוב ביותר – מבחן מכפיל ההון, הם נראים יקרים. מכפילי ההון של הבנקים נעים בין 0.5 ( שווי השוק הוא כמחצית מההון) בתקופות קשות בשווקים ל-1 וקצת יותר בתקופות הטובות. עכשיו הם בתקופה טובה. מכפילי ההון של הבנקים הם סביב 1. אז אולי הם נראים בתמחור סביר, ולכאורה כל עוד הכלכלה המקומית חזקה וטובה הם ימשיכו לייצר תשואה מאוד נאה. אבל, זה המילכוד – הם בתמחור הזה בזכות הכלכלה הטובה והחזקה, וכלכלות טובות וחזקות כנראה לא נשארות ככה לעד (אפילו כחלון הזהיר אותנו השבוע שיהיה משבר, רק לא ברור מתי), וכאשר השווקים קצת ירעדו, הבנקים עלולים לחטוף – יש לאן, האמפליטודה שלהם גדולה.

בנק לאומי – רווחים בדלת האחורית 

בנק לאומי הפך בשנים האחרונות להית הבנק המוביל במערכת – מוביל בשווי, מוביל ברווחים, מוביל בדיגיטל (כנראה). יותר מאשר הוא מוביל בזכות עצמו הוא מוביל בזכות בעיות ותקלות אצל המוביל ההיסטורי – בנק הפועלים. חוץ מזה, מה זה בעצם מוביל? – כולם כאמור אותו דבר.

הבנק פרסם תוצאות טובות ברבעון השני – הרווח הסתכם ב-903 מיליון שקל, לעומת 740 מיליון ברבעון הקודם ו-876 מיליון ברבעון המקביל אשתקד. ההון העצמי ברבעון גדל בלמעלה מ-1.5 מיליארד שקל ל-35.5 מיליארד שקל, ושמניית לאומי מבטאת שווי של כמעט ההון העצמי – משמע היא נסחרת במכפיל הון של 1.

הפער בין הרווח לגידול בהון העצמי מעורר שאלה, במיוחד אצל בנקים כי ההון בבנקים הוא כאמור האינדיקציה לשווי. הפער הזה כ-600 מיליון שקל, "שווה" כמעט 2% למחיר המניה. כלומר, קרה משהו ברבעון השני ששווה 2% ממחיר המניה של לאומי והוא לא בדוח רווח והפסד – אז למה אף אחד לא מתעניין בזה? כי זה…אחר, ובעיקר כי החשבונאות מחביאה סעיפים מסוימים.

האחר הפעם הוא שערוכים בהתחייבות כלפי העובדים. מדובר בהתחייבות ענקית – קרוב ל-17 מיליארד שקל שמכוסה בנכסים (חסכונות/ קרנות פנסיה ופיצויים) בסכום של מעל 6 מיליארד שקל. כלומר, ללאומי יש התחייבות לכיסויי המחויבות לעובדים בסכום של מעל 10 מיליארד שקל – פי כמה וכמה מכל הבנקים האחרים.

המחויבות הזו משתנה בכל רבעון – מצד אחד החסכונות/ פנסיות עולות בהתאם לתשואה של הקרנות האלו, ומצד שני ההתחייבות עולה בהתאם לחישוב אקטוארי שלוקח בחשבון את שכר העובדים, עליית שהכר הממוצעת, שיעור הפורשים, גיל התמותה ועוד. הנטו – המחויבות פחות סכום הקרנות מבטא מחויבות שמשתנה מתקופה לתקופה. השינוי הזה מבטא הפסד או רווח כלכלי אמיתי. אם המחויבות עולה – הבנק מפסיד, ואם המחויבות קטנה, הבנק מרוויח.

מחויבות לעובדים קטנה – ההון זינק

החשבונאות החליטה שההפסד הזה יירשם ברווח האחר ולא בדוח רווח והפסד. לא אתיש אתכם בהסבר – בטור קודם (על כיל) הרחבתי על הטריק המוזר והלא נכון הזה. אבל בשורה תחתונה, יש כאן סכומים שלא נכנסו לדוח רווח והפסד והם היו צריכים להיכנס.

חוץ מזה, והכי חשוב לבנקים – יש כאן שינויים בהון העצמי שלא מקבלים הסבר ברווח והפסד. ההון עלה ב-600 מיליון שקל יותר מהרווח, זה כסף גדול וזה כאמור משמעותי למניה (קרוב ל-2%). העלייה הזו נובעת  משינוי שיעור ההיוון על ההתחייבות העתידית. נשמע מאוד לא מעניין, אבל שימו לב כמה זה חשוב – את הכספים שבנק לאומי צריך לשלם בעתיד הוא מהוון לערך נוכחי בהתאם לשיעור היוון מסוים. כאשר שיעור ההיוון עולה, המחויבות קטנה. ברבעונים האחרונים על רקע הציפיות לעליית ריבית והעלייה בריבית על אגרות החוב, שיעור ההיוון עולה. המשמעות – ערך ההתחייבות קטן, והמשמעות – רווח וגידול בהון.

ברבעון השני הרווח כתוצאה מהירידה בהתחייבות לעובדים הסתכם במעל 1 מיליארד שקל (לפני מס), סדר גודל של 800 מיליון שקל נטו – כמעט כמו כל הרווח של לאומי ברבעון.  זה לא הסוף – צפוי שכאשר הריבית תעלה והמרווחים בשוק האג"ח יעלו בהתאמה, שיעור ההיוון ימשיך לעלות, והרווחים של לאומי (והגידול בהון) יימשכו. זה כך בכל הבנקים, אבל בגלל שבלאומי יש את המחויבות הגדולה ביותר (פי כמה מאחרים), אצלו זה מאוד קריטי.

ואולי זו הסיבה (רק אולי) שהבנק מיישם הערכה ליברלית יותר מאשר בנק הפועלים בחישוב המחויבות. בצמוד לדוחות הכספיים מפרם הבנק (וכך גם בנק הפועלים) הערכה אקטוארית שמחשבת את המחויבות לעובדים ומסבירה את הנחות המודל.

אפשר היה לצפות להנחות דומות כאשר מדובר בנתונים אקסוגניים, אבל זה לא כך. שיעור ההיוון אמנם נקבע על פי הנחיות של הפיקוח על הבנקים, אבל הבנקים כך נראה עושים צחוק מהפיקוח. בנק לאומי מהוון בשיעור היוון של 2.47%  ובנק פועלים על פ שיעור היוון של 1.32% (לפי הרבעון הראשון – הטור נכתב רגע לפני פרסום דוח שני, ובכל מקרה – ברבעונים האחרונים יש פער של 1% לטובת לאומי). איך זה יכול להיות שיש פער אם יש מפקח שקובע איך להגדיר את שיעור ההיוון ואיך זה שהפיקוח מאשר לשני הבנקים האלו להוון לפי שיעור שונה (ויש עוד הבדלים בהנחות כמו שיעור המדד ועוד, אבל שיעור ההיוון השונה הוא הקריטי).

ולמה זה כל כך חשוב? אם בנק לאומי היה מהוון לפי שיעור ההיוון של פועלים, המחויבות שלו היתה גדלה במיליארדים! ההון שלו היה קטן במיליארדים, שווי השוק שלו היה צפוי לקטון במיליארדים. שיעור היוון גבוה מבטא רווחים וגידול בהון העצמי.

אז למרות השעמום  ואפילו הטרחנות לבדוק ולהבין אם שיעור ההיוון – 2.47%, הוא סביר, חשוב להפנים שהוא רלבנטי מאוד למחיר המניה.

ושאלה לסיום – איך הפיקוח על הבנקים מתמודד עם ההבדלים בשיעורי ההיוון? אחרי הכל, הפיקוח מוציא הנחיות וגם מוודא שהם מיושמות. אבל כשפערי ההיוון כה גדולים, ברור שיש כאן בעיה.

בפועל זה עובד כך – כל אחד מהבנקים מביא פתק מהאקטואר. הפתק הזה כנראה מספק את הפיקוח על הבנקים. וזה מזכיר לי ראיון מהימים האחרונים עם הממונה על רשות שוק ההון והביטוח –  דורית סלינגר שפורשת עוד ימים אחדים. סלינגר רמזה ואמרה משהו בסגנון – רגולטור צריך לאזן בן טובת הציבור לבן יציבות החברות. אצלי הדגש היה על טובות הציבור, בפיקוח על הבנקים זה שונה.