בית ההשקעות אופנהיימר פרסם המלצת תשואת יתר על מניית אמדוקס. מחיר היעד 77 דולר – לעומת מחיר נוכחי של 61 דולר.
"אתמול ערכנו מפגש משקיעים עם הנהלת חברת אמדוקס (סימול: DOX), אחת ממובילות הטכנולוגיה הישראלית. חברת אמדוקס המדורגת Outperform באופנהיימר עם מחיר יעד של 77$, הנה הספקית המובילה של שירותי ה-IT למפעילות תקשורת ברחבי העולם, ובכך נהנית מעוצמה שיווקית ופיננסית, וממודל עסקי סולידי בעל נראות גבוהה במיוחד. להערכתנו, פעילות אמדוקס אמורה ליהנות במידה רבה ממעבר הצפוי לתשתיות הדור החמישי 5G המלווה בעליית מורכבות רשתות תקשורת ושילוב בין תשתיות למדיה דיגיטלית. גורמי צמיחה עתידיים, לצד פרופיל סיכון נמוך ואיתנות פיננסית גבוהה של אמדוקס, אינם מגולמים לדעתינו כראוי בתמחורה הנוכחי של מניית DOX, הנסחרת כעת במכפיל רווח של 13 לתחזית 2020, דיסקאונט לתמחורה ההיסטורי ולמכפילי חברות דומות, מצב שמהווהלהערכתינו הזדמנות השקעה אטרקטיבית המותאמת במיוחד לתקופה של חוסר וודאות בשוויקם.
"חברת אמדוקס היא אחת מוותיקות הטכנולוגיה הישראלית שנוסדה ב-1988 והונפקה בארה"ב ב-1998. החברה החלה את דרכה בתור ספקית פתרונות IT לחברות "דפי זהב" והתקדמה למגוון שירותי ערך מוסף, כגון בילינג, תמיכה במערכות תפעול, מערכות לרכישת ושמירת לקוחות, בקרת איכות השירות, אוטומציה, תמיכה בתקשורת רבת-ערוצים כולל שירותי טלוויזיה בתשלום (Triple-Play/Quad-Play) ועוד. החברה פועלת בכ-90 מדינות ברחבי העולם מול כ-350 לקוחות, כאשר רשימת לקוחותיה מונה חברות ענק כגון AT&T בארה"ב, Vodafone ו-Telefonica באירופה בשווקים המתעוררים ועוד ברבות אחרות המספקות שירותי תקשורת לכ-3 מיליארד צרכני קצה (ר' מפה). אמדוקס מעסיקה כ-25 אלף עובדים הנמצאים בקשר שוטף עם הלקוחות, ומשקיעה כ-300 מיליון דולר במו"פ, עם למעלה מ-80 השקות מוצרים ושירותים חדשים מדי רבעון.
בסיס הלקוחות הגלובאלי של אמדוקס
מקור: Amdocs
"אמדוקס פועלת במודל שירותים, אם כי מספקת ללקוחותיה קשת רחבה של פתרונות, כולל פתרונות תוכנה. הכנסות החברה מהוות נגזרת של השקעות חברות שירותי תקשורת ובכך מתאפיינות בקצב צמיחה מתון יחסית, של כ-3.5% בממוצע (או 4.3% בנטרול פעילות קטנה ודועכת של "דפי זהב"), למרות שעדיין מדובר בקצב צמיחה כפול משיעור הצמיחה בשוק הטלקום הגלובאלי. יחד עם זאת, החברה נהנית מיתרונות לגודל וממנוף תפעולי, כאשר מציגה שיפור מתמיד בשיעור הרווחיות התפעולית, העומד כעת ברף העליון של תחזיות הנהלת החברה. בנוסף, לאמדוקס נראות גבוהה בפעילות מול לקוחותיה במסגרת חוזים ארוכי טווח, כאשר כ-80% מהכנסותיה הנן הכנסות חוזרות, והיא מחזיקה בצבר הזמנות ענק של כ-3.4 מיליארד דולר.
התפתחות הכנסות ושיעורי רווח תפעולי של אמדוקס (2013-2018)
מקור: Amdocs
"בהסתכלות על תחומי פעילות אמדוקס ניתן לזהות צמיחה גבוהה מהממוצע במספר תחומים. ראשית, החברה מגדילה בהתמדה את פעילות Managed Services, במסגרתה מספקת את קשת הפתרונות המלא ללקוחותיה. פעילות זו הציגה צמיחה ממוצעת של כ-5% בשנים 2010-2018 וברבעון האחרון אף האיצה את קצב הצמיחה השנתי ל-9.9%, והגיעה לנתח של כ-55% מסך ההכנסות. חשוב לציין כי מגמת עליה במורכבות רשתות תקשורת, במיוחד בתהליך המעבר לתשתית5G מבוססת תוכנה, אמורה להוביל להגברת העניין בקרב לקוחות אמדוקס למודל ה-managed services ולחזק את אחיזתה בלקוחות ואת קצב הצמיחה העתידי.
"נציין כי חברת אמדוקס נמצאת בחזית הטכנולוגית מבחינת פיתוח פתרונות המאפשרים מעבר חלק לתשתית הדור החמישי, בכל מה שנוגע לוירטואליזציית הרשת – NFV (ראשי תיבות של Network Function Virtualization). החברה פיתחה מערכת הפעלה ECOMP יחד עם הלקוחה המובילה AT&T (האחראית על כ-30% מהכנסות אמדוקס), ומקדמת את הפלטפורמה ללקוחות נוספים, כגון Vodafone, Orange, Bell Canada ועוד. למרות שהתרומה מפתרונות NFV עדיין קטנה, הדבר אמור לחזק את מעמדה התחרותי של אמדוקס בשנים הקרובות, בתהליך המעבר לרשת 5G שצפוי לצבור תאוצה החל מ-2020.
" מנוע צמיחה נוסף עבור פעילות אמדוס הוא השילוב בין תשתיות הסלולר והכבלים לבין תכני המדיה הדיגיטלית, כגון נטפליקס, דבר שאמור לקבל חשיבות רבה עוד יותר בדור הבא של תשתיות התקשורת. אמדוקס רכשה לפני מספר שנים את חברות Vubiquity ו-Vindicia, בעלות רשימת לקוחות גדולה בקרב ספקי תכני המדיה, ועל בסיס רכישות אלה פיתחה פלטפורמה של טלוויזיה בתשלום PayTV, כאשר אחת מהדוגמאות המוכרות בישראל היא סלקום TV. נושא תכני המדיה מקבל חשיבות רבה במיוחד עבור מפעילות תקשורת גלובאליות שרכשו בשנים האחרונות נכסים בתחום המדיה, לדוגמה רכישת NBC Universal ע"י קומקאסט (CMCSA) ורכישת Time Warner על ידי AT&T, כאשר שילוב של מגוון פלטפורמות מהווה אתגר טכנולוגי ניכר עבור מפעילות תקשורת ומאפשר פוטנציאל צמיחה עבור אמדוקס. חשוב להדגיש כי פעילות אמדוקס בתחומי המדיה (כולל PayTV) הגיעה לנתח של כ-30% בתמהיל ההכנסות ב-2018 (לעומת 27% לפני שנתיים), עם שיעורי צמיחה גבוהים מהממוצע, בקצב של כ-10%.
"במהלך השנה שעברה סבלה מניית DOX מחולשה, על רקע ירידה בפעילות מול לקוחה מרכזית AT&T. ירידה זו, בקצב שנתי של כ-15%, הגיעה בעקבות רכישת חברת המדיה Time Warner, שנסגרה ביוני 2018, לאחר תקופה ארוכה של חוסר וודאות והתנגדות מצד הרגולטורים וגם מצד הנשיא טראמפ עצמו. יחד עם זאת, כנגד הירידה בפעילות מול AT&T הגדילה אמדוקס את עסקיה בצפון אמריקה מול לקוחות אחרות, חברות הכבלים Comcast ו-Altice US (חברת אחות של HOTהישראלית), חברת הלויין DISH ולקוחות בקרב חברות המדיה הדיגיטלית, כאשר כל הפעילות הזו הציגה ב-2018 צמיחה של 12%. במפגש שערכנו העריכה ה-CFO של אמדוקס, תמר רפופורט-דגים, כי תהליך הירידה מול AT&T התייצב, וצופה התאוששות מול הלקוחה הגדולה בשנה הקרובה.
"מניית DOX ספגה לאחרונה מכה נוספת, בעקבות סקירת שורטיסט של Spruce Capital, שכללה שלל תובנות כזב בנוגע למדיניות M&A והכרה בהכנסות. סקירה זו פורסמה בתחילת השנה והובילה לירידה במניית DOX לשפל של שלוש שנים. מאז התאוששה מניית החברה, בעקבות תוצאות אחרונות שהיו טובות מהצפוי, והעלאת תחזיות הנהלת החברה לשנת 2019 הפיסקלית (המסתיימת בספטמבר). החברה צופה השנה צמיחה של 3%-5% בהכנסות (על בסיס שערי מטבע קבועים), צמצום טווח התחזית מ-2%-6% קודם לכך, וצמיחה של 4.5%-8.5% ברווח למניה (העלאת התחזית הקודמת לצמיחה של 3%-7%). בתוספת תשואת דיווידנד של כ-2%, מדובר בתשואה כוללת למשקיעים של 6%-10%.
"חברת אמדוקס צפויה להציג השנה שיפור ניכר ביצירת מזומנים, עם צפי לתזרים Free Cash Flow של כ-600 מיליון דולר. החברה מיישמת מדיניות עקבית של החזרת עודפי מזומנים למשקיעים, באמצעות רכישת מניות עצמית ותשלום דיווידנד (שעלה לאחרונה ב-14%), בנוסף לרכישות קטנות בתחומים משלימים (כגון, תחום המדיה). בסוף הרבעון האחרון החזיקה אמדוקס בקופת מזומנים של 450 מיליון דולר (ללא חוב).
תזרים מזומנים FCF של אמדוקס ב-10 השנים האחרונות
מקור: Amdocs
"התפתחות מעניינת שיכולה להשפיע על פעילות אמדוקס היא המיזוג הפוטנציאלי בין שתי חברות שירותי הטלקום בארה"ב – Sprint (סימול: S) ו-T-Mobile US (סימול: TMUS). חשוב לציין כי Sprint הנה לקוחה גדולה של אמדוקס (כ-10% מהכנסות), ואילו TMUS, השחקנית המובילה במיזוג הצפוי, הנה לקוחה קטנה יחסית. יש להדגיש כי ישנה התנגדות רגולטורית חזקה למיזוג זה, ולדברי אמדוקס שתי החברות מתנהגות כעת כאילו המיזוג אינה קורה. יחד עם זאת, במידה והעסקה תאושר, היא יכולה להוביל להשלכות חיוביות עבור אמדוקס, נוכח הדרישה לאינטגרציית מערכות מידע של שתי החברות ופוטנציאל ושל חסכון בהוצאות החברה המשותפת כתוצאה מהעברת מערך IT לטיפולה של אמדוקס. נזכור כי לפני למעלה מעשור נהנתה אמדוקס ממיזוג בין Sprint ל-Nextel (כשהאחרונה היתה לקוחה). בעקבות המיזוג, חברת Sprint הרוכשת (שלא השתמשה אז בשירותי אמדוקס) העבירה את כל פעילות ה-IT לחברה הישראלית, ובכך הובילה להאצה בקצב הצמיחה. ייתכן ומהלך דומה עשוי להתרחש שוב בעקבות המיזוג בין S ל-TMUS, בכפוף לאישורים רגולטוריים.
"חברת אמדוקס (סימול: DOX) הנה מובילת טכנולוגיה ישראלית המחזיקה במעמד המוביל בתחום שירותי IT למגזר הטלקום, בעלת מודל עסקי חזק ויציב, עם נראות גבוהה ופעילות מניבה תזרים מזומנים חזק, יתרונות טכנולוגיים ושיווקיים ופרישה גלובאלית רחבה. פעילות החברה אמורה ליהנות מהמעבר לרשתות 5G המאפשרות מגוון ממשקי אינטראקציה מול לקוחות, כאשר העליה במורכבות טכנולוגית בתקשורת רבת-ערוצים אמורה להטיב עם צמיחתה העתידית של אמדוקס. אנו סבורים כי פוטנציאל הצמיחה ארוך הטווח אינו מגולם בתמחורה הנוכחי של מניית DOX, הנסחרת במכפילי רווח של 14 ו-13 לתחזיות 2019 ו-2020 ומכפילי EBITDA חד-ספרתיים, דיסקאונט לתמחור חברות דומות בעלות פעילות יציבה ומנוף תפעולי. אנו מדרגים את מניית DOX בהמלצת Outperform עם מחיר יעד של 77$, גבוה בכ-26% ממחירה הנוכחי, ורואים בה אחזקת ליבה אטרקטיבית במיוחד במצב חוסר וודאות בשווקים".