הרהורי בורסה

הצרות של אל-על

מי בעלי הבית האמיתיים באל-על? איך זה שחברת התעופה לא יודעת להרוויח? ואיזו פצצה מסתתרת במאזן של החברה?

"להרגיש הכי בבית בעולם" – זה אחד הסלוגנים של חברת התעופה אל-על, וכן אני מודה ש"זה עושה לי את זה", אנחנו טסים אל-על, משלמים עוד כמה דולרים לעומת כל הלואו קוסט (שהרבה פעמים עולה בסוף יותר) ומרגישים כאילו בבית – בישראל.

ואכן, אל-על היא בזעיר אפין ישראל – חברה בלי מטרה ואג'נדה ברורה, חברה משוסעת ושבטית בלי בעל בית אמיתי, חברה שורדת. חברות אמורות להרוויח, זו המטרה המרכזית של עסקים, במיוחד חברות נסחרות  - באל-על, ממש לא בטוח שזו המטרה העיקרית. נראה שהרווח לעובדים, במיוחד לטייסים, הוא מטרה נעלה יותר. אל-על שורדת מאז שהופרטה (2003) – יש לה שנים של רווחים, אבל זה סוג של רווח אקראי ורווח לא ממש מוצק - רווח שיכול להתאייד ברגע.

אל-על היא חברה שלא יודעת להרוויח (משמעותית), אפילו את ירידת מחירי הנפט (והדלק הסילוני) היא לא ניצלה באופן מלא. היא פשוט נסחטת על ידי גורמים מבית וסוחבת שק של מחויבויות וחובות מהעבר, כך שברגע שנוצר לה רווח, הוא מנוצל לסגור איזה בור היסטורי, מחויבות היסטורית ובום טראח, לא נשאר רווח לבעלי המניות.

לרוב מדובר בעובדים – אל על יותר משהיא מייצרת ערך לבעלי המניות (רווח בדוח רווח והפסד), היא מייצרת שכר לעובדים (הוצאות השכר הן פי כמה וכמה מהרווח). העובדים מבחינתם צודקים – המטרה שלהם היא למקסם את הרווח שלהם, מה אכפת להם מבעלי המניות, רק שעל הדרך הם גורמים נזק לעצמם – חברה שמנה, לא יעילה, תתקשה להיות שחקן משמעותי בשוק התעופה התחרותי. אבל אם רוב העובדים ממש אין בעיה. הבעיה היא עם עובדים שמרוויחים כמו מנכ"לים ומתנהגים כמו ילדים שמשקרים לרופא כדי לפספס בחינה בבית ספר – כן, הטייסים שלקחו אותנו (הציבור) כבני ערובה, ושיחקו אותה חולים (כדי להפחיד את ההנהלה) ועוד כל מיני משחקים של כיתה ג', כשהמטרה היא העלאת שכרם, והם הצליחו.

אז עם  כאלו עובדים, שבעצם שולטים בחברה, העסק לא באמת יכול להרוויח. אבל זה לא רק העובדים שנוגסים ברווחים. אל על היא חברה שחיה על הקצה – עולם התעופה הוא בהגדרה בסיכון מתמיד, ולראייה – בזמן האחרון כל שבוע חברת תעופה (מהעולם) מתרסקת. העסק הזה מסוכן מאוד בגלל תחרות עצומה בעיקר מצד חברות תעופה שמספקות טיסות מוזלות במיוחד.

הסיכון משתקף גם בדו"חות – כדי להיות אל-על צריך מימון ענק, לחברה מאזן של 1.9 מיליארד דולר והון עצמי של 300 מיליון דולר – המינוף הזה גדול, אבל לא חריג בכלל בעולם התעופה. מה לעשות – מטוסים עולים הרבה כסף.

ערך המטוסים במאזן החברה (ואעגל) הוא סביב ה-1 מיליארד דולר. הערך הזה הוא העלות של המטוסים אחרי הפחת. אבל, הערך הזה לא מצדיק את השווי ההוגן של המטוסים. השווי ההוגן על פי מחירונים בתחום ("לוי יצחק" הבינלאומי של עולם התעופה)   נמוך ב- 200 מיליון דולר מהעלות בספרים (על פי בדיקה של אל-על במרץ 2017). יש כאן סוג של הפסד פוטנציאלי של 200 מיליון דולר, ולפני שאתאר איך החשבונאות מכינה חומה בצורה לעלות בספרים (ומונעת הפחתה), תחשבו על הנהלת חברה שחיה בחשש תמידי כי יש לה פצצה במאזן, שעלולה להתפוצץ בכל רגע ולגרום להפסד ענק. המנהלים האלו, (לדעתי) ינסו להפחית את הסכנה הזו ברגע שיהיו להם רזרבות (רווחים). הם ינסו אולי לעשות חשיבה מחדש ולרשום הפרשה לירידת ערך (נדיר יחסית), או להחליף את ציי המטוסים, לחדש אותם, ופעולות נוספות שיגרמו להקטנת הפער בין השווי לעלות בספרים.

ומכאן, שגם במקרה של רווחים, יש סיכוי לא רע שהם יתאיידו – דרישות שכר, הפרשות בגין המטוסים, ויש עוד שואבי רווחים כאלו (שינויים במט"ח, עסקאות גידור, הפרשות , תביעות וכו'). אז נכון שאולי בשנים הבאות זה יהיה אחרת, אבל מאז שחברת התעופה הונפקה, היא לא ייצרה ערך לבעלי המניות, היא ייצרה ערך לעובדים. זו עובדה, והאמת שגם אם חוזרים אחורה (לפני הפרטה ב-2003) הרי שגם אז היא היתה גוף שלא ייצר ערך, גוף שפשוט חי בחסות המדינה.

והמסקנה לקוראי הדוחות ולמשקיעים (בפועל והפוטנציאליים) היא שבאל-על גם אם יש אירוע מעודד רווח, הוא לא איך שזה נראה בשלב הראשון – אלא הרבה פחות. הנה דוגמה -  לפני כשלוש שנים עם הירידה בעלויות הנפט ובעקבותיו הדלק הסילוני, ירדו ההוצאות של החברה בשיעור חד. הדלק הסילוני הוא הוצאה ענקית בדוחות החברה (כיום כ-20% ממחזור ההכנסות; בעבר משמעותית יותר) וכשמחיר הדלק הסילוני יורד בחצי, זה אמור לייצר "בום" בשורה התחתונה. אחרי הכל, אל-על היא חברה עם נפח הכנסות אדיר – כ-2 מיליארד דולר, אז חיסכון של עשרות אחוזים בהוצאה שמהווה עשרות אחוזים מההכנסות, זה הרבה מאוד כסף. ואכן, אל-על הרוויחה יותר, אבל ממש לא כמו שהיתה צריכה להרוויח, והשנה הרווח שלה התכווץ משמעותית והוא בעצם מחק את השיפור שנבע מהירידה בדלק הסילוני.

והמניה בהתאם – עלתה עם ירידת מחירי הדלק הסילוני (לאור הציפיות לרווחי עתק), ונרגעה בהתמדה במקביל לדו"חות הכספיים המאכזים.

אז באל-על אולי יגידו שהסיבה היא בעיקר תחרות, ונכון שהתחרות פוגעת, אבל בתחרות מתייעלים, מפטרים עובדים, בתחרות מייצרים מסלולי הכנסות נוספים, בתחרות חושבים מחוץ לקופסא. אל-על, מוגבלת - תוכנית התייעלות אמנם פה ושם נזרקת לאוויר, אבל בפועל, המנהלים נובחים והשיירה עוברת.

ולסיום – הבטחתי לפרט יותר על ערך המטוסים ואיך אל-על משאירה אותו בגובה שעולה על הערך ההוגן. אל-על מציגה בדוחות את ערך השימוש של המטוסים. ערך השימוש הוא הערך שנובע לחברה מהשימוש בצי המטוסים – לוקחים את התזרים החזוי  - ההכנסות על על פי מחירי הטיסות, שיעור תפוסה; ההוצאות על פי מחירי דלק סילוני, עלות השכר ועוד, מקבלים את הרווח והתזרים השוטף ומהוונים זאת להיום. ככה מקבלים את שווי המטוסים בעיני החברה. השווי הזה באם הוא עולה על העלות בספרים "מחזק" את העלות בספרים – לא מפחיתים אותה למרות שהשווי ההוגן נמוך, כי מבחינת החשבונאות המבחן הוא מול הערך בעיני החברה. הערך הזה הוא לא תורה מסיני – הוא תחזית והתחזית יכולה להערער ברגע – שיעור היוון לא נכון, תפוסה נמוכה יותר, עלייה בדלק ועוד ועוד, ועדיין – החשבונאות נסמכת על המספרים האלו.

האם הכסף שלכם מושקע בהתאם לרמת הסיכון המתאימה לכם? לבדיקת ההשקעות הפיננסיות שלכם – מלאו פרטים (ללא התחייבות וללא עלות!)

קראתי את תקנון האתר ואני מקבל את תנאי השימוש


על המחבר

אבישי עובדיה

אבישי עובדיה

כותב ומפרשן על פיננסיים (20 שנה), מרצה על פיננסיים באקדמיה (12 שנה) מתעסק בפיננסיים/ שוק ההון (מעל 30 שנה); יוזם האתר – כדי לחבר בין האהבה לפיננסים ולמדיה, ולספק ערך מוסף לגולשים

השאר תגובה

שינוי גודל גופנים
ניגודיות