ממה נובע ההבדל בין דוח התזרים לדוח רווח והפסד? איך זה שאורתם סהר שרפה 183 מיליון שקל בשנה? ומה מלמדת יתרת הספקים של החברה?

בשנה שעברה היא גייסה באג"ח 120 מיליון שקל – 84 מיליון שקל בנובמבר, 15 מיליון שקל ביולי ו-21 מיליון שקל באפריל. כבר אז היו סימנים של חולשה בדוחות הכספיים, אבל המשקיעים (בעיקר המוסדיים) השתכנעו שמדובר בבעיות זמניות שנובעות מהשינוי בפעילות העסקית.

אורתם סהר שהתבססה על פעילות של קבלנות ביצוע בעיקר בבנייה ציבורית ובתשתיות, וכן פעלה בקבלנות ביצוע בתחום הבנייה למגורים, החליטה לפני כשנתיים שהעתיד נמצא בייזום בנייה למגורים.

הנהלת החברה הסבירה אז שמדובר בתחום רווחי יותר מאשר בפעילות המסורתית, אך התחום הזה דורש הון או מימון זר (אשראי / הלוואות) וכך בשנתיים האחרונות, במקביל לגידול בפעילות היזמית, הלכה החברה והסתבכה תזרימית, עד שבשבוע האחרון היא דיווחה כי לא תוכל לשלם את פירעון האג"ח הקרוב וביקשה דחייה של כמה חודשים. ומה יהיה עוד כמה חודשים? הנהלת החברה מסרה  שנחתם מזכר הבנות עם משקיעים להזרמת כספית משמעותית. המשקיע המוביל הוא ליאו נואי שיחד עם שני משקיעים נוספים, אמור על פי מזכר ההבנות להזרים 50 מיליון שקל תמורת 77% מהחברה (כשבהמשך יוכלו המשקיעים להגדיל את חלקם תמורת הזרמה נוספת של 35 מיליון שקל). שווי החברה לצורך העסקה נקבע על 15 מיליון שקל בלבד – דיסקאונט של 30% על מחיר השוק שנמצא בחודשים האחרונים בצלילה חופשית.

הזרמה כזו, אם וכאשר תהיה, תתרום כמובן למצבה של החברה, אבל נראה שקל זה לא יהיה – אורתם נמצאת במשבר תזרימי עמוק, זה אמנם "התפוצץ" בחודשים האחרונים, אבל הסימנים היו כבר בדוחות הכספיים של תקופות קודמות, ובאופן משמעותי מאוד בדוחות לשנת 2015. כן, במקביל לגיוס אג"ח בהיקף של 120 מיליון שקל, החברה נכנסה לסחרור, וזה מעלה כמה שאלות – מה היה קורה אם החברה לא היתה מצליחה לגייס? -כנראה שהסחרור הפיננסי היה מתרחש קודם ואיך זה שהמשקיעים הזרימו 120 מיליון שקל? – אז התוצאות היו פחות "שחורות", ובשוק האג"ח – כמעט כולם יכולים לגייס (ככה זה שהריבית אפסית ואין אלטרנטיבות השקעה).

תזרים המזומנים ב-2015 – מינוס  183מיליון שקל

הנתון הבולט בדוח לשנת 2015 הוא תזרים המזומנים השלילי מפעילות שוטפת – 183 מיליון שקל נצרכו לפעילות העסקית השוטפת של הפירמה, והסכום הזה נראה "גדול" עלי החברה, גם ביחס לשורה התחתונה בדוח רווח והפסד – הפסד של 15 מיליון שקל, גם ביחס להון העצמי של החברה (נכון לסוף 2015) – 72 מיליון שקל, וגם ביחס לתזרים בשנים קודמות. בשנה הקודמת (2014) שרפה החברה בפעילות שוטפת כ-27 מיליון שקל, ובשנת 2013 – 2 מיליון שקל, אז איך זה פתאום קפץ התזרים השלילי למספר כזה שגדול פי כמה מההפסד, מההון שלה, מהמזומנים בקופה, וגרם לה בעצם להגיע להיקף חובות פיננסים נטו (נכון לסוף 2015) של כ-320 מיליון שקל?

ובכן, בדרך כלל שיש תזרים חלש ביחס לדוח רווח והפסד,  התשובה יכולה להיות בכמה סעיפים מרכזיים, במיוחד סעיף הלקוחות והמלאי. תזרים מזומנים הרי  מבטא  את התקבולים בניכוי תשלומים בתקופה מסוימת. דוח רווח והפסד מבטא עסקאות שהושלמו בתקופה, וקיים פער בין שני הדוחות, והנה המחשה – אם נעשית עסקה בדצמבר (עסקת מכירה) והיא הושלמה מבחינה חשבונאית, אז היא תתבטא בדוח רווח והפסד – כהכנסה וכהוצאה (ובהתאמה ייגזר הרווח מהעסקה), בלי קשר לתקבול מהעסקה. אם התקבול יהיה בשנה הבאה (וזה צפוי לעסקאה שהושלמה בדצמבר), אזי התזרים באותה שנה יהיה פחות טוב מהרווח.

הסימן לעסקאות כאלו נמצא  במאזן – גידול ביתרת הלקוחות של החברה. גידול כזה, ובמיוחד גידול לא פרופורציונלי להיקף הפעילות, "מחביא" צריכת מזומנים, ואולי "מחביא" גם יתרת לקוחות מנופחת (שכוללת גם חובות בספק או/ ו חובות אבודים)

גם חברות שמגדילות את המלאי שלהם צפויות לדווח על תזרים חלש. מלאי שנצבר במאזן מבטא בעצם השקעה כספית שעדיין לא באה לידי ביטוי בדוח רווח והפסד, אבל סביר שלפחות חלק ממנה, בא לידי ביטוי בדוח תזרים מזומנים – גידול במלאי משמעו ניצול מקורות כספיים של החברה, והוא מבטא פער בין דוח רווח והפסד (המלאי עדיי לא נמכר – אין עסקה), לבין התזרים (חלק מעלות המלאי שולמה).

שני הסעיפים האלו, לקוחות ומלאי, הם ההסבר לתזרים הקטסטרופלי של אורתם סהר בשנת 2015. סעיף הלקוחות (לקוחות והכנסות לקבל מעבודות בחוזי הקמה) עלה ב-57 מיליון שקל והמלאי בניינים למכירה עלה ב-61 מיליון שקל, העלייה בסעיפים האלו התבטאה בתזרים שלילי (יותר לקוחות ומלאי לממן). הנהלת החברה הסבירה את השינויים בסעיפים אלו כהמשך השינוי במיקוד העסקי,  לצד השקעה של החברה במלאי בניינים "לטובת קידום תחום יזום הבניה למגורים". אבל, אז כבר השוק הביע חשש, כשהחשש הגדול היה שאולי מדובר ביתרת לקוחות "לא אמינה" – כבר היו מקרים רבים בתחום התשתיות (האחרונה דורי בניה) של יתרת לקוחות שהתברר שהלקוחות מתכחשים אליה, או שפשוט יש מחלוקת על הסכום, וככל שהסכום הזה גדל כך החשש מחובות מסופקים/ אבודים גדל. באורתם היתרה בסוף 2015 היתה 360 מיליון שקל.

מחצית ראשונה של 2016 – הספקים מצמצמים אשראי לחברה

וההרעה בפעילות נמשכה כאמור גם לתוך 2016 – ההפסד במחצית עמד על 7 מיליון שקל והתזרים השלילי מפעילות שוטפת הסתכם ב-15 מיליון שקל; והפעם צץ תמרור אזהרה נוסף – הספקים. ספקים  מממנים את פעילות החברה – הם מוכרים לחברה ומקבלים את התשלום אחרי תקופה מסוימת. אבל במחצית הראשונה של השנה הספקים צמצמו את האשראי לחברה, וברגע שהם מצמצמים אשראי אז החברה צריכה להשיג מימון אחר, ושוב זה מתגלגל לתזרים מזומנים שלילי. כלומר בדיוק כפי שגידול בלקוחות משפיע על התזרים (בכיוון מטה), כך גם קיטון בספקים משפיע על התזרים (בכיוון מטה). ואם לא די בצרות שיש לה, אורתם סבלה במחצית הראשונה מחוסר אמון של הספקים – אלה הפחיתו במחצית את האשראי שלהם לחברה ב-28 מיליון שקל ל-242 מיליון שקל.

באורתם הסבירו שזה קשור לידיעות בכלי התקשורת בדבר חקירה של בעל השליטה ונושאי משרה נוספים בחברה,  ‏אבל השאלה אם הספקים לא הריחו צרות פיננסיות בדרך.