עדכונים שוטפים על עסקת טבע-מיילן-פריגו   –   טבע מציעה לרכוש את מיילן לפי 82 דולר למניה ולהפוך לאחת מחברות התרופות הגדולות בעולם. שוויה של טבע כ-56 מיליארד דולר, וההצעה לרכישת מיילן מסתכמת בכ-40 מיליארד דולר (פרמיה של 20% על מחיר השוק).

ההצעה לרכישת מיילן תהיה במזומן ומניות.  האיחוד, כך מוסרת טבע,  יצור חברה מובילה בתעשייה, הממוצבת לשנות את תעשיית הגנריקה הגלובלית, ולבסס מודל עסקי ייחודי ומבודל, הממנף את יכולותיה הייחודיים ונכסיה בתחום תרופות המקור והגנריקה הענקת יתרונות אסטרטגיים ופיננסיים אטרקטיביים מאוד לבעלי המניות של טבע ומיילן.

הנהלת טבע מסרה כי – "הצעתה של טבע מייצרת פרמיה משמעותית וערך מיידי לבעלי המניות של מיילן והזדמנות ליהנות מפוטנציאל הצמיחה של החברה המאוחדת אלטרנטיבה אטרקטיבית יותר לבעלי המניות של מיילן בהשוואה להצעת מיילן לרכוש את פריגו פרופיל פיננסי משופר, היוצר הזדמנות להפחתת מינוף מהירה, מימון צמיחה עתידית והגדלת ההשקעה בתחומי ליבה טיפוליים בתרופות מקור ממוצבת ליצירת צמיחה ברת קיימא בשורה התחתונה ובשורה העליונה, בטווח המיידי ובטווח הארוך הזדמנויות ליצירת סינרגיה בת השגה ומשמעותית בעלויות ובחסכון במס, המוערכות בכ- 2 מיליארד דולר בשנה ציפייה לתוספת משמעותית לרווח למניה במזומן של החברה המאוחדת, החל מעלייה של כ- 15% בשנה הראשונה ועד ל- 30% בשנה השלישית שלאחר השלמת העסקה".

חברה של 100 מיליארד דולר

עוד מסרה הנהלת טבע כי התשלום יהיה מורכב  מכ- 50% במזומן ו-כ 50% במניות. טבע מאמינה שהצעתה במזומן ובמניות תעניק לבעלי המניות של מיילן פרמיה משמעותית וערך מזומן מיידי, וכן פוטנציאל משמעותי ליצירת ערך עתידי באמצעות נטילת חלק בחברה חזקה יותר פיננסית ומסחרית. בנוסף, הצעתה של טבע מספקת לבעלי המניות של מיילן אלטרנטיבה עדיפה להצעתה של מיילן לרכוש את פריגו (NYSE PRGO), כפי שפורסמה ב- 8 באפריל , וכן כעסקה העומדת בפני עצמה. הצעתה של טבע תספק לבעלי המניות של מיילן פרמיה של 37.7% על מחיר המניה לפני ההשפעה של ההודעה על הכוונה לרכוש את פריגו,  ופרמיה של 48.3% על מחיר המניה המנוטרל לעומת המחיר לפני הפצת הספקולציות הנרחבות בדבר עסקה בין טבע ומיילן. טבע מוכנה לבנות את הצעתה כך שבעלי המניות של מיילן יוכלו לבחור את היחס שבין התמורה במניות והתמורה במזומן, שיאפשר לבעלי המניות של מיילןלקבל נתח מניות גדול יותר בחברה המאוחדת. האיחוד המוצע של טבע ומיילן ייצור חברה מובילה בתעשיית הפרמצבטיקה, הממוצבת היטב כדי לשנות את תעשיית הגנריקה הגלובלית.

"החברה המאוחדת תמנף את התשתית רחבת ההיקף, המתקדמת והיעילה שלה, באמצעות הרשת התפעולית, תיק המוצרים המגוון, יכולות המסחור והפריסה הגיאוגרפית של החברה המאוחדת. באמצעות תשתית זו, החברה המאוחדת תתמקד בטכנולוגיות מורכבות ומוצרים ברי קיימא, בשילוב עם יכולות חזקות בפיתוח תרופות מקור ומסחורן. כתוצאה מכך, החברה המאוחדת תפעל על פי מודל עסקי ייחודי ומבודל אשר ייתן מענה לצרכים המתפתחים במהירות של מערכות בריאות ומטופלים בכל העולם.

הפרופיל הפיננסי המשופר של החברה המאוחדת, ייצר הזדמנות להפחתת מינוף מהירה ולמימון צמיחה עתידית בגנריקה, בתרופות מקור ובשילוב שביניהן. "הצעתנו הינה אטרקטיבית לבעלי המניות של טבע ומיילן כאחד, "אמר ארז ויגודמן, נשיא ומנכ"ל טבע. "הצעתנו תעניק לבעלי המניות של טבע יתרונות אסטרטגיים ופיננסיים אטרקטיביים במיוחד, ולבעלי המניות של מיילן תעניק פרמיה משמעותית וערך מיידי עבור מניותיהם, וכן תאפשר להם ליהנות מפוטנציאל הצמיחה של החברה המאוחדת, חברה שתעצב מחדש את העולם הגנרי ותמנף זאת על מנת ליצור עמדת מובילות בתעשייה הפרמצבטית כולה. יש לנו הערכה רבה לחברת מיילן, ואנו בטוחים שדירקטוריון מיילן ובעלי מניותיה יסכימו שההצעה מהווה אלטרנטיבה אטרקטיבית עבור בעלי המניות של מיילן על פני הצעת מיילן לרכישת פריגו".

"אנו מרוצים מאוד מההתקדמות שהשיגה טבע במהלך השנה האחרונה, ובכלל זה חיזוק יסודות החברה, הגנה על זכיונות תרופות המקור המרכזיים שלנו, ובניית מנועי צמיחה אורגנית. אנו מאמינים בחוזקה בעתידה של טבע, תוך שאנו בונים על אנשינו, צבר המוצרים ועל יכולותינו בתחומי הגנריקה ותרופות המקור. החיבור בין טבע ומיילן מהווה הזדמנות ייחודית להסתמך ולבנות על התשתיות האיתנות של שתי החברות. החיבור ייצר פלטפורמה חזקה ויעילה יותר להשיג את מטרותינו. כחברה אחת, תעמוד לרשותנו התשתית והיכולות להאיץ את יצירת המודל העסקי המבודל, המשלב באופן מלא בין גנריקה ותרופות מקור, עם מוצרים, שירותים וטכנולוגיות אשר יתנו מענה לצרכים המשתנים המתהווים של מטופלים ולקוחות." מר ויגודמן המשיך, "בנוסף, ההצעה המוצעת מקדמת גם את האינטרסים של הגורמים האחרים בעלי עניין במיילן באופן הטוב ביותר. החברה המאוחדת תמשיך לקדם את החזון של מיילן לקבוע סטנדרטים חדשים בתעשיית הבריאות, לספק לאוכלוסיית העולם גישה למגוון הרחב ביותר של תרופות באיכות גבוהה. חשוב לציין שהעובדים ייהנו מהזדמנויות משמעותיות לצמיחה ופיתוח בהיותם חלק מחברה מובילה גדולה יותר. אנו צופים עתיד מבטיח עבור עובדינו ולהרחבת הצעת הערך עבור לקוחותינו."

833 בקשות להשקת תרופות!

מר ויגודמן סיים, "החברות שלנו חולקות שנים של נסיון והצלחות בהובלת התעשייה הגנרית ובבניית נוכחות חזקה בתחום תרופות המקור ותרופות ביולוגיות. הן טבע והן מיילן הגשימו את מטרותיהן העסקיות באמצעות חדשנות, חזון ומחויבות לאיכות. העסק של מיילן מהווה חיבור טבעי לעסק שלנו ומשלים אותו במידה רבה – חיבור שתי החברות יחד יספק לא רק את הערך הרב ביותר עבור בעלי העניין הפיננסיים שלנו, אלא גם יאפשר לנו לשרת טוב יותר מטופלים, לקוחות ומערכות בריאות ברחבי העולם. אנו בטוחים שכל הדרישות הרגולטוריות הנחוצות להשלמת החיבור עם מיילן יקבלו מענה בזמן ובאופן אשר יאפשר לנו לממש ערך משמעותי עבור בעלי המניות של טבע ושל מיילן." פרופ' יצחק פטרבורג, יו"ר דירקטוריון טבע, אמר, "ההצעה לרכוש את מיילן אושרה פה אחד על ידי דירקטוריון טבע וזוכה לתמיכתו החזקה. האסטרטגיה של טבע מבוססת גם על איתור הזדמנויות צמיחה כדי לקדם את מטרתנו להיות ארגון חזק ומגוון יותר עם המשאבים שיאפשרו לה ליצור ערך נמשך לאורך זמן לבעלי מניותיה. ההצעה לחיבור שתי החברות מקדמת את היעדים האלו ותוביל ליצירת ערך משמעותי ומתמשך עבור בעלי המניות של טבע". טבע ומיילן יחד: רציונל אסטרטגי משכנע  יצירת חברהה ממוצבת היטב לעצב מחדש את תעשיית הגנריקה ומינוף היתרונות שינבעו מכך ליצירת חברה מובילה: עסקה זו תיצור חברה עם פריסה גלובלית נרחבת ויעילה בהרבה, בעלת עמדות הובלה ויכולות תפעול, מכירות ומו"פ מחוזקות בשווקים אטרקטיביים ברחבי העולם. החברה המאוחדת תייצר תשתית מכירות נרחבת ומובילה בתעשייה, ומערכות יחסים עמוקות עם לקוחות. התוצאה תהיה תשתית יעילה יותר, גמישה ותחרותית עם יכולת חדירה לשוק שתהיה המובילה בתעשייה. היצע המוצרים של טבע ומיילן משלם האחד את השני בצורה רבה, ויחד ייצרו את הפורטפוליו הגדול בתעשייה עם צבר מוצרים מאוחד של יותר מ- 833 בקשות מקוצרות לאישור תרופה חדשה התלויות ועומדות בארה"ב, ויותר מ- first to file 83 בארה"ב. בנוסף, החברה המאוחדת תחזיק ביכולות ובטכנולוגיות אשר יאפשרו לה להתמקד במוצרים מורכבים, הקשים יותר לייצור, המספקים ערך ונגישות רבים יותר והממוקדים בשיפור השימוש הנכון בתרופות. יכולותיה של טבע בתחום זה יורחבו באופן משמעותי עם הוספת המוצרים של מיילן כגון מוצרים אופטלמיים, טבליות ג'ל רכות, טכנולוגיות של משאפים, ביוסימילרס מ"הגל השני", מוצרים בהזרקה, צורות מינון אלטרנטיביות ותרופות  רטרו- ויראליות.

החברה המאוחדת תהנה גם מיכולות המו"פ המתקדמות ביותר בתעשיית הגנריקה ומחטיבת החומרים הפרמצבטיים הפעילים API המשולבת הגדולה בעולם.  יצירת מודל עסקי ייחודי ומבודל, הממנף נכסים ויכולות משמעותיים בתחומי תרופות המקור והגנריקה והשילוב בין השניים: טבע מחויבת להשקיע ולהצמיח את עסק תרופות המקור המאוחד שהיקפו כ-10מיליארד דולר. החברה המאוחדת תהנה מעמדת הובלה בתחומי הטיפול של טרשת נפוצה, נשימה, כאב, מיגרנה, הפרעות תנועה ואלרגיות, בשילוב עם תשתית גלובלית מורחבת הממוקדת בחיפוש אחר הזדמנויות מסחור בהווה ובעתיד. כמו כן, המשאבים שיעמדו לרשות החברה המאוחדת יאפשרו לה להגדיל את השקעותיה בתכניות המו"פ של תרופות המקור ובמהלכי פיתוח עסקי בתחומים אלה באופן שיתמוך בצמיחה לאורך זמן. יתרונות פיננסיים משמעותיים לחברה המאוחדת של טבע ומיילן  פרופיל פיננסי חזק להנעת צמיחה עתידית: לחברה המאוחדת יהיה פרופיל פיננסי משופר, אשר ייצר את ההזדמנות למימון צמיחה עתידית. לחברה המאוחדת של טבע ומיילן יהיו הכנסות משולבות לשנת  של כ-30 מיליארד דולר ורווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות EBITDA לשנת 2014 של 9 מיליארד דולר.

מכירות מעל 30 מיליארד דולר

ב- 2016  לחברה המאוחדת צפוי תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של מעל 6 מיליארד דולר (לפני הוצאות חד פעמיות) , הכנסות הגבוהות מ-30מיליארד דולר ורווח לפני ריבית, מיסים, פחת והפחתות EBITDA גבוה מ-10 מיליארד דולר.

ב- 2018 לחברה המאוחדת צפוי תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של מעל 8.5 מיליארד דולר, הכנסות הגבוהות מ- 33 מיליארד דולר ו- רווח לפני ריבית, מיסים, פחת והפחתות EBITDA גבוה מ-13 מיליארד דולר.

בטבע מדגישים את החוסן והגמישות הפיננסית של הגוף הממוזג – "החברה המאוחדת צפויה להיות בעלת יכולת עמידה בהחזר חוב משמעותי תוך שמירה על רמת דירוג השקעה.בנוסף, יכולת יצירת תזרים המזומנים החזקה של החברה תאפשר להפחית את המינוף מתחת לפי 3 מיחס החוב הנקי ל-EBITDA לאחר 24 חודשים ממועד העסקה. כתוצאה מכך, החברה המאוחדת תהיה, החל מן היום הראשון, ממוצבת היטב לאתר להמשיך לבצע רכישות המיועדות להרחיב את תיק המוצרים שלה הן בתחום תרופות המקור והן בגנריקה, וזאת בהתאמה לאסטרטגייה המוצהרת של טבע לצמיחה באמצעות רכישות משלימות וכאלו המייצרות ערך.

"סינרגיות משמעותיות בהוצאות ויצירת ערך עתידי באופן התואם את עקרונות הפיתוח העסקי המוצהרים של טבע: בעלי המניות של טבע ומיילן ייהנו מהאפשרות להשתתף בפוטנציאל יצירת ערך גבוה יותר בטווח הקצר ולטווח הארוך של החברה המאוחדת. האפשרויות להצמיח סינרגיות בנות השגה וחסכון מס מוערכות בכ-2 מיליארד דולר בשנה אשר יושגו באופן משמעותי בשנה השלישית להשלמת העסקה. טבע מעריכה שהחסכונות ינבעו מהשגת התייעלויות בתפעול, שיווק, מכירה, הנהלה וכלליות, ייצור, מו"פ וכן מחסכונות מס.  טבע מאמינה שהאיחוד יביא לתרומה משמעותית לרווח למניה על בסיס non-GAAP, כולל תרומה דו ספרתית לרווח למניה על בסיס non-GAAP של כ- 15% בשנה הראשונה וכמעט 30% בשנה השלישית.

"החזר הוני מתמשך לבעלי המניות: טבע מצפה להמשיך במדיניות מתן הדיווידנדים הקיימת וכן תמשיך לבחון אפשרויות להחזיר הון לבעלי המניות על בסיס מתמשך. עיתוי ואישורים ההצעה אושרה פה אחד על ידי דירקטריון טבע. ההצעה כפופה לתנאים הנהוגים. העסקה לא תלויה תנאי מימון או בהצבעת בעלי המניות של טבע. הצעתה של טבע מותנית בכך שמיילן לא תשלים את הרכישה המוצעת על ידה של פריגו או כל עסקה אלטרנטיבית. טבע ציינה שהיא בחנה בזהירות את ההיבטים הרגולטוריים של האיחוד של טבע ומיילן, בשיתוף עם יועצי החברה. טבע בטוחה שתצליח להשלים עסקה ללא חסמים מהותיים לסגירה. החברה מסוגלת לזהות ולבצע במהירות מכירות נכסים על פי הצורך, וזאת בכדי לזכות באישורים הרגולטוריים. טבע מצפה שהעסקה המוצעת יכולה להתממש עד סוף שנת 5351. טבע מציינת שלא ניתן לספק התחייבות שהעסקה בין טבע ומיילן תושלם".

העסקה של מיילן ופריגו תתפוצץ?

מוקדם יותר העריך אנליסט הפארמה של מגדל שוקי הון, סטיבן טפר כי טבע תגיש הצעה לרכוש את מיילן והעריך שכדאי לקנות את טבע ולמכור את פריגו. "מכרו פריגו וקנו טבע. במירוץ בין טבע, מיילאן ופריגו, אנחנו מתקרבים לשלב ההדחה", אמר טפר והוסיף – "טבע מעלה הילוך וקיים סיכוי גבוה שהעסקה לרכישת פריגו  בידי מיילן לא תצא לפועל, וכך נמצא את מניית פריגו יורדת חזרה לטווח של 170-160 דולר למניה (לעומת כ-198 דולר היום). מתחזקות ההדלפות שטבע קרובה להציע הצעת רכש למיילן ואולי כבר היום. להערכתנו, ההצעה לרכישת מיילאן ע"י טבע, תקפיץ את מניית מיילן וזאת על אף שמיילן מצהירה שהיא לא מעוניינת להירכש."מחד, פריגו, שגם כך לא מרוצה ממחיר הצעת הרכש של מיילן תתקשה עוד יותר להיענות להצעה שתהיה מבוססת ברובה על חילופי מניות. מניות אלה צפויות להתנפח בעקבות הצעתה של טבע. מנגד, לבעלי המניות של מיילן יש אינטרס מובהק שבו טבע, שהינה חברה זולה יחסית תרכוש אותה, כיוון שישנן אפשרויות גדולות לסינרגטיות מאשר בעסקת פריגו, שהינה חברה יקרה עם פחות אפשרויות לסינרגיה. מיילן משחקת משחק כפול מול פריגו וטבע. מצד אחד, היא מנסה ללחוץ על פריגו להסכים לרכישה ומהר. ומצד שני, היא מנסה להעלות את שוויה בשוק כמועמדת לרכישה ע"י חברה בסדר הגודל של טבע. זה משחק מסוכן, שכן מיילן עלולה למצוא את עצמה קרחת משני הכיוונים".

"בעיני משקיעי פריגו ההצעה לא תהייה גבוהה מספיק גם בשווי אבסולוטי וגם בשווי שנגזר ממניות מיילאן שיתקבלו בעסקה. בעיני טבע, מיילן היא אופציה טובה לרכישה עם אפשרות להפיק סינרגיות משמעותיות, אך טבע לא 'תתאבד' על רכישת מיילאן ולא תרכוש אותה בכל מחיר. בפני טבע קיימות לא מעט אפשרויות נוספות שיכולות להתאים לאסטרטגיה של החברה לבניית ערך מהותי ויציב לטווח הארוך. פריגו היא חברה איכותית וייחודית בתחומה, אך נסחרת במחיר גבוה שמשקף הסתברות גבוהה לעסקה שלאו דווקא תצא לפועל. מיילן, להערכתנו  לא תוכל להעלות את ההצעה מעבר ל-215-220 דולר למניה (הצעתה המקורית היא ל-205 דולר). אנו לא רואים הרבה חברות אחרות שמתאימות לרכישה של פריגו, ובוודאי לא ברמת המחירים הנוכחית.

"מנייתה של טבע תעלה בעקבות עסקת רכישת מיילן, טבע תרוויח להערכתנו, גם מעצם הגשת ההצעה למיילן, גם אם העסקה לא תצא לפועל בטווח הזמן הקרוב. להערכתנו, מצד אחד, טבע תצליח לפוצץ את העסקה בין מיילן לפריגו – פיצוץ שיאפשר לה לחכות לרכישה של מיילן בעתיד, כשהרוחות יירגעו. מצד שני, טבע ובראשה המנכ"ל ארז ויגודמן יעבירו מסר ברור לשוק שתוכניות הרכישה שלהם רציניות, והם מתכוונים להצהרותיהם. גם אם עסקת מיילן לא תצא לפועל בסוף, המומנטום החיובי ישמר, שכן, לטבע יש לא מעט אפשריות נוספות לרכישות ופיתוח עסקי שסמויות מהעין. יש לה בעיקר את הנכונות והיכולת לבצע רכישות משמעותיות שיעשו שינוי מהותי בחברה".

פרשנות על העסקה – למה טבע מנסה לרכוש את מיילן – סיכויים וסיכונים!

טבע היא רוכשת סדרתית. אמנם היה מנכ"ל שנמנע מרכישות (ג'רמי לוין), אבל טבע מאז ומתמיד גדלה דרך רכישות – בהתחלה היו אלה רכישות מקומיות קטנות, אבל בעשרים השנים האחרונות מדובר במגה רכישות – סיקור האמריקאית תמורת 3.5 מיליארד דולר, באר האמריקאית תמורת 7 מיליארד דולר,  רציופארם הגרמנית תמורת מעל 4 מיליארד דולר הקפיצו את היקף פעילותה בתחום הגנרי כשבנוסף רכשה טבע חברות אתיות (חברות שמפתחות מוצרים מקוריים) הבולטת בהם ספלון האמריקאית תמורת מעל 6   מיליארד דולר, ולאחרונה את אוספקס תמורת 3.5 מיליארד דולר (העסקה עדיין לאט הושלמה).

לטבע יש מומחיות רבת שנים בתחום הרכישות והמיזוגים, והיא מצליחה לייצר מ-1 ועוד 1 יותר מ-2 . זאת הרי משמעות הסינרגיה – שהשלם גדול מחלקיו, ובפועל טבע הוכיחה שהיא יודעת לייצר ערך מהרכישות, בעיקר דרך חיסכון והתייעלות מרשימה לצד גידול בהכנסות. זה לא עניין של מה בכך – אחרי הכל, כל המחקרים מעידים על כך שרוב המיזוגים והרכישות נכשלים! לא אצל טבע.

אבל, ההצעה לרכוש את מיילן בכ-40 מיליארד דולר, היא בכל זאת סיפור קצת אחר – מדובר על עסקה מגה בריבוע. זאת עסקה גדולה פי חמישה מהעסקה הגדולה ביותר שעשתה טבע עד כה;  זאת עסקה שעשויה להביא את טבע שנסחרת ב-56 מיליארד דולר לשווי של 100 מיליארד דולר.

העסקה הזו מגלמת גם סיכויים גדולים אבל גם סזיכונים גדולים. העסקה הזו מרמזת שטבע יודעת שהיא צריכה לרכוש משהו גדול, ומיילן היא השנייה לטבע בתחום הגנרי, אחרת, השוק יברח לה – מיילן מנסה לרכוש את פריגו ומיזוג בין שתיהן עלול ליצור גוף תחרותי עוד יותר מול טבע, שגם כך, סובלת בשנים האחרונות מהגברת התחרות הגנרית בעולם.

מכינה תרופה למכה

טבע מנסה להכין תרופה למכה, וההצעה למיילן גם אם לא תתבצע, עלולה לשים מקלות בגלגלים של כוונת הנהלת מילן לרכוש את פריגו. הכדור עכשיו הוא בידיים של בעלי המניות של מיילן, ולמרות שהנהת מיילן מתנגדת למיזוג בתוך טבע, לבעלי המניות יש את המילה האחרונה וקשה לראות אותם מתנגדים למחיר של 82 דולר – שיא של כל הזמנים של מניית מיילן, פרמיה של 20% על המחיר הנוכחי, ופרמיה של 48% על המחיר לפני גל השמועות מלפני חודש.

האנליסטים מעריכים כי גם טבע תהנה מהמיזוג הזה, גם מבחינה עסקית – טבע מעריכה גידול של 15% ב-EBITDA  השנה וגידול של 30% בעוד שלוש שנים – אלו מספרים יפים, אבל מעבר לכך – טבע מחסלת מתחרה – המתחרה הגדולה ביותר. אולי זו הסיבה גם שבמיילן סבורים שמדובר בהצעה לא ישימה –  לא  בטוח שהרגולטור יאשר אותה.

טבע במידה ותרכוש את מיילן, תהפוך לחברה שמוכרת במעל 30 מיליארד דולר ושווה כ-100 מיליארד דולר. היא גם כך החברה הישראלית הגדולה בעולם, אבל עכשיו זה רק יגדיל את הפער.

עדיין מדובר בחברה ישראלית – למעשה היא הפכה ליותר ישראלית בראשותו של ארז ויגודמן מאשר בראשותו של גירמי לוין – נכון, עיקר הפעילות בחו"ל, ואם העסקה תושלם, נתח גדול עוד יותר יהיה בעסקי חו"ל, אבל זה לא אמור להשפיע על צביונה הישראלי, ולא על המסחר בה בבורסה המקומית. ההיפך – המסחר בה רק ילך ויגדל ויזרים לכאן עוד משקיעים זרים שירצו לסחור גם בשעות שאין מסחר בארה"ב.

ההשפעות לטווח הקצר והבינוני הן פחות ברורות – הגופים המוסדיים שמחזיקים בטבע (ומדובר בקרנות הנאמנות, בקרנות הפנסיה, קופות גמל ועוד) כבר נהנים שנה ויותר, מתשואה מרשימה של טבע, בשבועות הקרובים טבע תתנהג לפי הדיווחים על התקדמות המיזוג (או אי התקדמות המיזוג); בטווח הארוך, באם המיזוג יצליח, זה אמור להתבטא לטובה במחיר המניה ובהתאמה גם אצל הגופים המחזיקים במניות טבע. עם זאת, צריך לזכור, שהרכישה הזו, היא לא בדיוק רכישה אופטימלית – המחיר לא זול, וזו רכישה של אילוץ – השוק בורח לטבע (מיילן רוצה לקנות את פריגו), הקופקסון אמור לרדת מדרגה במכירות וברווחים, ורק אז טבע מתחילה להעלות הילוך ולעשות צעד עם סיכוי גדול אבל גם עם סיכון! 

מיילן מתנגדת למיזוג; טבע ביד אחת מכה וביד השנייה מלטפת   

בינתיים, הנהלת מיילן ממש לא בעניין – הם מציגים את טבע כדורסנית וכמנסה להשתלט בצורה עויינת על נכסי מיילן. אולי זה בגלל שאם טבע תשתלט על מיילן, הנהלת מיילן לא תשתלב בניהול החברה הממוזגת, בעוד שאם מיילן תשתלט על פריגו, הנהלת מיילן היא זו שתשלוט. על רקע זה, פנתה הנהלת טבע להנהלת מיילן במכתב פומבי, וליתר דיוק – ארז ויגודמן, נשיא ומנכ"ל טבע פנה אישית למנכ"ל מיילן –  "רוברט היקר, הריני לפנות אליך נוכח העובדה כי טבע סמוכה ובטוחה כי איחוד בין טבע למיילן טומן בחובו יתרונות אסטרטגיים ופיננסיים משמעותיים לשתי החברות והוא יביא ליצירת ערך משמעותי לבעלי המניות של שתי החברות. האיחוד המוצע בין טבע למיילן יביא ליצירת חברה מובילה בתעשייה, בעלת יכולת אמיתית לשנות את תחום הגנריקה הגלובלית. החברה תפעל על-פי מודל עסקי ייחודי, המבדל אותה מחברות אחרות, וכן תהנה מן היכולת למנף את נכסיה ויכולותיה המשמעותיים בגנריקה ובתרופות מקור. אנו בטוחים שאיחוד בין טבע ומיילן הינו אלטרנטיבה אטרקטיבית עבור מיילן ובעלי מניותיה, המייצרת ערך רב בהרבה מאשר זה הנובע מההצעה שהגישה מיילן על פריגו.

"הגם שטבע ומיילן זוכות זה מכבר להכרה כמובילות בתחום תרופות נגישות באיכות גבוהה ברחבי העולם, איחוד בין החברות שלנו יגביר בצורה משמעותית ביותר מובילות זו. איחוד בין טבע ומיילן יביא ליצירת חברה מובילה בתחום התעשייה הפרמצבטית, בעלת יכולת למנף תשתית רחבת היקף, יעילה ומתקדמת יותר, רשת תפעולית, פורטפוליו מוצרים מגוון ורחב היקף, יכולות מסחור ופריסה גיאוגרפית משמעותיים ויעילים הרבה יותר. יחד, נבסס מודל עסקי ייחודי הנבדל מזה של חברות אחרות, המתמקד בטכנולוגיות מורכבות ומוצרים ברי קיימא, בשילוב עם יכולות איתנות בפיתוח ומסחור תרופות מקור. האיחוד יביא לשיפור יכולת ההתמודדות עם התמורות והשינויים התכופים המאפיינים את צרכי המטופלים ומערכות הבריאות ברחבי העולם בימים אלו.

"בנוסף, לחברה המאוחדת יהיה פרופיל פיננסי משופר, אשר ייצור את האפשרות להפחית במהרה מינוף ולממן צמיחה עתידית – בגנריקה, תרופות מקור, ובנקודות הממשק של השניים. התוצאה תהיה ארגון רחב היקף ופריסה אשר יהוו כר למצוינות בסביבה הקיימת כיום. בטוחני שאתה מעריך זאת. לאור האמור לעיל, אנו מאמינים שעל שתי החברות לשאוף לאיחוד זה כעת. לאור ניתוח שביצענו על סמך מידע פומבי, כמו גם ההנחה שתוצאות הרבעון הראשון שלכם יספקו תחזית חזקה, אנו מציעים להכנס לעסקת רכישה תמורת 82$ מניה של מיילן, כאשר התמורה תהיה מורכבת (בקירוב) מ-50% מזומן ו-50% מניות של טבע. ההצעה מגלמת לבעלי המניות של מיילן פרמיה של 37.7% ביחס למחיר מניית מיילן ביום המסחר האחרון שקדם להודעה לעיתונות שפרסמה מיילן בעניין הצעתה היזומה לרכישת פריגו, ופרמיה של 48.3%  על מחיר המניה הבלתי מושפע של מיילן ביום המסחר האחרון שקדם להפצתן של הספקולציות הנרחבות בנוגע לעסקה בין טבע ומיילן. עסקה זו ייחודית בתמורתה לבעלי המניות של מיילן: פרמיה משמעותית מראש, תמורה במזומן ונזילות משמעותיים באופן מידי, וכן בעלות בחברת תרופות גלובלית מובילה, אשר עשויה להניב להם רווח נוכח הערך החיובי אשר ייווצר מהאיחוד. יתרונות אלה אינם משתקפים לבעלי מניות מיילן בהצעת הרכישה של פריגו או במסגרת האסטרטגיה הנוכחית של מיילן, כשלעצמה.

"יש לנו ניסיון מוצלח ביותר בביצוע אינטגרציה של חברות המאופיינות בגיוון רב מבחינה עסקית, גאוגרפית ותרבותית. אנו לא צופים כל מכשול בהשלמת האיחוד בצורה מוצלחת, אשר תבטיח שמירה על המאפיינים הטובים ביותר של כל אחד מהארגונים שלנו, וזאת במיוחד נוכח מאפייני הליבה אותם אנו חולקים, ובהם המיקוד בגנריקה, נוכחות גיאוגרפית משלימה ותרבויות מונחות-הצלחה. החברה המאוחדת תספק הזדמנויות חדשות ומשמעותיות לעובדי שתי החברות. העסקה המוצעת מקדמת גם את טובתם של כל בעלי העניין במיילן ובקהילות שבהן אנו פועלים. היא מהווה המשך קידום האסטרטגיה של מיילן ומעניקה אפשרויות מורחבות לספק לאוכלוסיית העולם את המגוון הרחב ביותר של תרופות נגישות ואיכותיות. כמו כן, מטה חברת טבע באירופה ממוקם מזה מספר שנים בהולנד, והיא מעורבת בקהילה המקומית. העסקה המוצעת הינה בת-ביצוע באופן מידי, וניתן להשלימה במהרה. אנו ויועצינו בחנו בזהירות את ההיבטים הרגולטוריים של איחוד טבע ומיילן, ואנו סמוכים ובטוחים שנוכל להתוות את העסקה כך שלא תכלול חסמים מהותיים להשלמתה. העסקה תתווה באופן הפשוט ביותר שניתן, על מנת לאפשר קבלת אישורים רגולטוריים במהירות. אנו מתכוונים להגיש בקשה לאישור בהתאם ל- Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act of 1976 ולהתחיל בהקדם את הליך מתן ההודעה למועצה האירופית.

"התאכזבנו נוכח התייחסותך בטרם עת לאיחוד אפשרי בהודעה לעיתונות שפורסמה על-ידכם, וזאת טרם שהקדשת את הזמן לשמוע את הרציונל העומד מאחורי הצעתנו, לרבות הרציונל העסקי, של איחוד אפשרי. אנו נקבל בברכה הזדמנות להפגש עמך על-מנת לדון בעמדתך ולדון בהרחבה על הרציונל העומד מאחורי הצעת האיחוד, על יתרונותיה הפיננסיים כמו גם היתרונות הגלומים בה לבעלי העניין שלנו. ההצעה אושרה פה אחד על ידי דירקטוריון החברה שלנו ואנו מחויבים לחלוטין לביצוע האיחוד.

"לאור היתרונות הגלומים בעסקה והאפשרות להשלים אותה באופן מידי, אנו מאמינים שיהיה זה נכון אם שתי החברות יחלו בקיום דיונים בהקדם האפשרי. אנו מאמינים שהשלמת העסקה באמצעות משא ומתן מואץ עולה בקנה אחד עם טובתן של טבע ומיילן, כמו גם בעלי המניות שלהן. לאור האמור לעיל, אנו מוכנים להתחיל לעבוד עמך בהקדם האפשרי, ולהקצות את הזמן והמשאבים הנחוצים להשלמת העסקה במהרה. שכרנו את שירותיהם של פירמת Barclays and Greenhill & Co כיועצי המימון שלנו ופירמת Kirkland Ellis LLP & כיועצים המשפטיים שלנו לעסקה זו. הצעה בלתי מחייבת זו כפופה לתנאים המקובלים, ובהם קבלת אישורים רגולטוריים. העסקה אינה מותנית בקבלת תנאי מימון או בהצבעת בעלי המניות של טבע. בנוסף, ההצעה כפופה לכך שמיילן לא תשלים את רכישת פריגו, כפי שהוצע על-ידה, או כל עסקה אחרת. אנו מאוד נלהבים מההזדמנות להשלים עסקה זו עמכם ומצפים לשמוע מכם בהקדם. נשמח לעמוד לרשותכם ולרשות הדירקטוריון שלכם בכל שאלה או עניין. בברכה, ארז ויגודמן נשיא ומנכ"ל".

 פריגו אמרה לא (בינתיים?) למיילן

אחרי המסחר בוול-סטריט – כשמונה שעות אחרי שטבע הציעה לרכוש את מיילן, הודיעה פריגו, הצלע השלישית בתמונה כי היא לא נענית להצעת הרכש של מיילן. מיילן הציעה לרכוש את פריגו תמות 29.5 מיליארד דולר ויש הטוענים שעשתה זאת כדי להפוך לגדולה מדי בשביל טבע, ובמילים אחרות כדי שהיחלץ מרכישה של טבע. לא בטוח כאמור שזה יעזור לה. פריגו בינתיים אמרה לא, אם כי סביר להניח שמיילן תעלה את המחיר. המחיר בהצעה הראשונית היה 205, בעוד שההערכות הן שהמחיר יטפס עד ל-215 – 220 דולר. מנגד, אם הדירקטוריון ובעלי המניות של מיילן יחליטו להיענות להצעה של טבע, אזי נראה שהצעת הרכיה של פריגו תתפוצץ.  בפריגו הסבירו את דחיית ההצעה בכך שהצעת מיילן לגישתם  אינה מביאה בחשבון את העובדה שפריגו השלימה את רכישתה של חברת אומגה הבלגית תמורת 2.7 מיליארד דולר שתגדיל את הכנסותיה במיליארד דולר לשנה ואת הרווח התפעולי התזרימי (Ebitda) שלה ב-150 מיליון דולר לשנה. אולי זו הסיבה, ואולי פשוט הם מבינים שמיילן תנסה דרך רכישת פריגו להימנע מהשתלטות טבע והם מנצלים זאת להעלאת המחיר.

מה האנליסטים חושבים על העסקה?

האנליסטים מעריכים שהצעה נוספת ומשודרגת לפריגו היא רק עניין של זמן. במקביל, העריכו אנליסטים אחרי הודעת טבע על כוונתה לרכוש את מיילן כי לא תהיה בעיה מול הממונה על ההגבלים מאחר ששתי החברות גם יחד מגיעות לנתח שוק של 23%, ומעבר לכך, במקומות שבהן היה בעיה (שיעור שליטה גבוה מדי/ נתח שוק גדול מדי) – שם כבר טבע ערוכה ומוכנה למכור נתחים לגופים אחרים.

כמו כן , סבורים אנליסטים כי למרות שמיילן מאוגדת כיום כחברה הולנדית, ועל פי החוק ההולנדי יתן להשתמש בגלולת רעל נגד השתלטויות עוינות, סביר שזה לא יהיה ישים במקרה הזה. גלולת רעל, זה מצב שבו מתאפשר להנפיק לקבוצה קטנה של בעלי מניות/ הנהלה וכו' מניות בכורה, שעדיפות מבחינת שליטה, וכך למעשה מרכזים את השליטה בחברה אצל מספר מצומצם של אנשים. המנגנון הזה נועד למנוע השתלטויות עוינות שכן במקביל להשתלטות העונית יכולה ההנהלה/ הדירקטוריון להפעיל את הגלולה, ואז אין בהצעה של הרוכשת הפוטנציאלית כדי להשפיע כי בכל מקרה השליטה מרוכזת אצל מחזיקי מניות הבכורה (מניות עדיפות מבחינת שליטה).

על כל פנים, על פי הנכתב, במקרה הזה בגלל האינסנטיב הגדול שלך העסקה, לא יוכל דירקטוריון מיילן , או יותר נכון, יתקשה מאוד להפעיל את גלולת הרעל הזו.

במקביל הדעות של האנליסטים לגבי כדאיות העסקה אמביוולנטיות – מצד אחד יש כאלו שמברכים וחושבים שיוצר גוף גדול ורווחי מאוד, אך מנגד יש כאלו שסבורים שהריכשה הפוטנציאלית גדולה על טבע והמחיר המוצע שמשקף שווי של כ-40 מיליארד דולר, גבוה מדי.

האם לטבע יש כסף לקנות את מיילן?

ובעצם איך תקנה טבע את מיילן – 40 מיליארד דולר זה לא מעט. אז נכון יש לטבע מטבע חזק – שווי שוק של 56 מיליארד דולר, אבל רק חצי מהעסקה תהיה במניות, חצי יהיה במזומן – 20 מיליארד דולר במזומן – מאיפה הכסף? זה יגיע ככל הנראה הגיוסי חוב, הן דרך המערכת הפיננסית המסרותית – בנקים, בנקים להשקעות וכו', והן דרך הנפקת אגרות חוב, דרך שטבע אוהבת להשתמש בה.  אבל, הבעיה היא שככל שהחברה ממונפת יותר, היא מסוכנת יותר ובהתאמה הריבית שדורשים המשקיעים בחוב עולה – נראה שטבע לא תוכל להחמק מזה.

כבר עכשיו לטבע יש חוב של 23 מיליארד דולר, והחוב הזה עשוי לקפוץ למעל 40 מיליארד דולר. החוב הזה הוא גדול, אפילו גדול מאוד, גם בהינתן שטבע מצליחה לייצר כ- 5 מיליארד דולר לפני המיזוג עם מיילן, ואחריו היא יכולה כאמור להגיע תוך כמה שנים ל-7-8 מיליארד דולר. זה מרשים, אבל עדיין הגיבנת – החוב – לא עניין של מה בכך.

מה שחשוב בגיוסי אגרות חוב זה הדירוגים של החברה על ידי חברות הדירוג S&P , מודיס ופיץ' – אלו כבר מסרו שהעסקה תוריד את דירוג החוב של טבע. החברות  הכניסו את החברה לרשימתץ המעקב שלהן עם צפי להפחתת דירוג.  בסוכנות הדירוג פיץ' אשררו אמש דירוג BBB פלוס לטבע, אבל מצד שני העריכו שאופק הדירוג ירד מ"יציב" ל"שלילי". בפיץ'  טוענים  שטבע מנסה לרכוש את מיילן במכפיל Ebitda (רווח לפני הוצאות פחת , הפחתות, מימון ומס) של 14, וזה ממש לא מכפיל רווח נמוך.  בפיץ' מעריכים שאם עסקת טבע­ מיילן תצא לפועל היא תיצור את חברת הגנריקה הגדולה בעולם עם מכירות של 29 מיליארד דולר בשנה וסינרגיה גבוהה בין החברות. הם אמנם אופטימיים ושוריים לגבי תחום הגנריקה על רקע התארכות תוחלת החיים בעולם המערבי ובכלל  ועל רקע החשיבות בהוזלת התרופות והמוטיבציה החזקה של הרגולטורים בעולם להוזיל את סל הבריאות המקומי גם דרך הפחתת מחירי התרופות הגנריות.  על רקע זה, ובכלל כתוצאה ממנועי הצמיחה החזקים של התעשייה הגנרית, במיוחד במקביל לחדירה לשווקים חדשים, בסוכנות פיץ' סבורים שגם אם תהיה הוןרדת דירוג היא א תהיה דרמטית  בפיץ'מעריכים שיפחיתו מעט את הדירוג של טבע בגלל המינוף שיגדל לצורת מימוש העסקה, אך מבהירים שלטבע יש את היכולת לעמוד בהחזר חובותיה בזמן, להשלים את העסקה ובהמשך הדרך להפחית בחזרה את המינוף. הפחתת דירוג גדולה יותר תתרחש במיוחד אם טבע תעלה את המחיר בהצעת הרכש למילן או אם לא תעמוד ביעדי תוכנית ההתייעלות שלה.

במקביל, סוכנות הדירוג מודיס' אישררה דירוג גבוה של A3 לטבע, אך שינתה את תחזית הדירוג מ"יציב" ל"developing" ­ כשהמשמעות שלו היא בעצם בחינה מחדש. במודי'ס סבורים שהרכישה עלולה להביא את היחס בין החוב הפיננסי נטו של טבע לבין הרווח התפעולי התזרימי (Ebitda) ל-­4.4 לעומת יחס של 1.9 ( על פי דוחות טבע לשנת 2014), ובכל זאת גם במודיס' לא צפויים להפחית את הדירוג של טבע באופן משמעותי מאוד.