מניית פז נפט ירדה ב-15% מתחילת השנה – ירידה חדה ביחס לסקטור בו היא נסחרת, אבל יש סיבות טובות לכך – התדלוק לא במצב מזהיר, וקיים אתגר גדול בתחום הזיקוק. התוצאות ברבעון הראשון היו פושרות, התוצאות בהמשך בסימן שאלה על רקע הורדה מרווח הדלק. לחברה אמנם יש נכסים חבויים – נדל"ן שיושבח בעתיד, אלא שבינתיים זה לא עוזר לשורה התחתונה.

בלאומי שוקי הון מספקים עדיין המלצה חיובית, אבל פושרת לעומת העבר.  "למרות הנפילה במניית פז, אנו מותירים את ההמלצה שלנו למניית פז על 'משקל שוק'. הורדנו את מחיר היעד בכ-15%, בשל הירידה ברמת הוויזיביליות של רווחיות מגזר הזיקוק", כותבת אלה פריד מלאומי, "נציין כי ביצועיה של מניית פז מתחילת השנה היו החלשים בקבוצת ההשוואה באגן הים התיכון, (תשואה שלילת כוללת של כ-15%), כאשר מניית בז"ן הייתה השנייה מלמטה (7%-), בעוד שאר המניות בקבוצה רשמו תשואה חיובית ממוצעת של כ-6%. מנגד, בשבוע האחרון החלה תנועת "מספריים", וקבוצת ההשוואה איבדה 2% בממוצע – מול תשואה שלילית 0.6% למניית פז.

"מרווחי השיווק בתחום התדלוק נפגעו מרגולציה, אבל עיקר הפגיעה במניה נובע להערכתנו מתחום הזיקוק:  נראה שהגורם העקרי שהפיל את מניית פז קשור לחשיפות הרגולטוריות של החברה, אך ביתר שאת למבנה העלויות של מגזר הזיקוק והלוגיסטיקה.

"להתרשמותנו, העיתוי של הורדת מרווח השיווק של בנזין 95 ב-4.7 אגורות לכ-56 אגורות, ובמקביל פרסומי איכות הסביבה ביחס לבתי הזיקוק בישראל, העיבו אמנם על המניה, אולם הטריגר המרכזי טמון בתוצאה המאכזבת של מגזר הזיקוק ב-Q1, שרשם איזון תפעולי בלבד. נציין, כי הרגישות והמורכבות של מבנה ההוצאות בענף הזיקוק והלוגיסטיקה בפז, גבוהה אפילו ביחס לאי-הוודאות האינהרנטית העצומה המאפיינת את סקטור האפ-סטרים.

"הטריגרים לחיוב: הצמיחה של YELLOW ושיערוך צפוי לשווי נדל"ן (זכויות בניה בהיקף של 44,000 מ"ר ופוטנציאל מקרקעין נוסף של  106,000 מ"ר), העשוי להתבצע בשנה הבאה. אנו אומדים את הנדל"ן לפי שווי מינימאלי של 320מ' ₪ בניכוי מס.  נציין כי שווי זה לא מקבל עדיין ביטוי במודל הערכת שווי.

"שורה תחתונה – התכנסות המכפילים: חוסנה של פז במגזר הקו"מ, תשואת הדיבידנד שלה, המיקום וניהול תחנות הדלק Yellow וYellow Box -, היותה החברה הוורטיקאלית היחידה בישראל והפוטנציאל הנדל"ני הלא משוערך, מקבלים כיום מכפילEV/ EBITDA  מנוטרל סביב 7.3X, מול מכפיל 7X לקבוצת ההשוואה. אנו סבורים כי הפרמיה הקיימת נמוכה, שכן היא מגלמת את סיכוני האפ-סטרים אך אינה מבטאת את מלוא יתרונות המידסטרים והקמעונאות".