כמה שווה בית זיקוק מפורק?  מה זאת הערת עסק חי? ואיך זה שחברה עם הון עצמי של 30 מיליון דולר מקבלת הערת עסק חי?

ההון העצמי שלה מסתכם בכ-30 מיליון דולר והוא נובע מנכס יחיד –  בית זיקוק מפורק שרשום בספרים בכ-33 מיליון דולר כשמנגד לחברה התחייבויות (ספקים ובעל השליטה) בסכום של כ-3 מיליון דולר. אין  מזומנים, אין לקוחות, אין ספקים, זה כל מה שיש במאזן (לרבעון הראשון), וזה מבטא חוסר פעילות מוחלט.

בדח רווח שלה אין הכנסות, והיה אפשר לנחש זאת מהמאזן הריק; יש הוצאות הנהלה וכלליות  והוצאות תחזוקה ואחסון של בית הזיקוק בסך של 200-250 אלף דולר ברבעון.

החברה הזו – צירון שנסחרת בבורסה בת"א, אך מדווחות בדולרים (כי עיקר פעילותה אמור להיות בחו"ל), היא דוגמה קיצונית לפער בין ההון העצמי לבין שווי השוק. השווי שלה מסתכם בכ-12.5 מיליון שקל (כ-3.3 מיליון דולר), כלומר כ-10% מההון העצמי – מכפיל הון של כ-0.1 (מכפיל הון – שווי שוק חלקי הון עצמי).

המקרה החריג הזה מחביא שקר גדול – או שהשוק "משקר" והמשקיעים בבורסה פשוט עיוורים או שהדוחות (בחסות החשבונאות) משקרים ומנותקים לגמרי מהמציאות. האפשרות השנייה , בהינתן המידע בהמשך, נראית סבירה יותר.

נתחיל בזה שלחברה יש הערת עסק חי, למרות ההון החשבונאי היחסית גבוה. רואה החשבון של החברה הדביק בחוות הדעת לדוחות הרבעון הראשון הערה – "מבלי לסייג את חוות דעתנו, אנו מפנים את תשומת הלב לאמור בביאור בדבר מצבה הכספי של החברה, אי קיום פעילות מניבה הכנסות, תכניות ההנהלה ואי הוודאות להתממשותן. הגרעון בהון החוזר ואי הוודאות בדבר ביצוע העסקאות ותזמון הביצוע מעורר ספקות משמעותיים בדבר המשך קיומה של החברה כ'עסק חי'. בדוחות הכספיים לא נכללו כל התאמות לגבי ערכי הנכסים וההתחייבויות וסיווגם שייתכן שתהיינה דרושות אם החברה לא תוכל להמשיך לפעול כ'עסק חי'".

הערת עסק חי  מזהירה את קוראי הדוחות, המשקיעים והמלווים, מפני חשש לקיום העסק בטווח הקרוב. בעבר הערה כזו ניתנה אם היו סימנים שהחברה לא תשרוד את השנה הקרובה, אבל הערה התרחבה ובאם יש סימנים שהיא לא תשרוד אף תקופה ארוכה יותר, יש להצמיד הערה כזו. רואה החשבון אמור בכל רבעון לבון סימני אזהרה בדוחות, לרבות מצב הנזילות של החברה, יחסי נזילות ובעיקר ההון החוזר  של החברה, ובכלל – יכולתה לעמוד בהתחייבויות לזמן קצר. אם החברה לא עומדת בכך ואין לה תוכנית מגירה שמספקת את רואה החשבון, אמורה להירשם הערה כזו.

הערה כזו בדוחות צירון לא מפתיעה – החברה עם גירעון בהון החוזר, בלי מזומנים (נכון לסוף רבעון ראשון, מאז היה גיוס קטן – ראו בהמשך) , אך מנגד, יש לומר, היא גם לא צורכת מזומנים משמעותיים, בעיקר מכיוון שהיא פשוט דוחה תשלומים (לרבות תשלומי אחזקת מתקן בית הזיקוק המפורק).

ההערה הזו תלווה את הדוחות כנראה גם בהמשך למרות שהחברה גייסה לאחרונה. בחודש מאי, השלימה החברה גיוס  (הנפקה פרטית) בהיקף של 1.75 מיליון שקל – לא סכום שישנה דרמטית את מצבה. בגיוס השתתפו  קבוצת משקיעים לרבות בעל השליטה – רוני קופפרברג, אלא שקופפברג לא הזרים כספים לחברה, אלא קיזז מההלוואה שנתן לחברה (שעמדה בסוף הרבעון הראשון על כ-4.5 מיליון שקל), כך שבפועל מבחינה תזרימית נוספו לחברה 875 אלף שקל בלבד (ברוטו, לפני הוצאות שקשורות לגיוס).

הגיוס הזה שנעשה בדיסקאונט על מחיר השוק, מחזק עוד יותר את  ניצחון שווי השוק על ההון העצמי.  הרי, אם ההון העצמי היה רלבנטי, אז לא היו מגייסים לפי 10% מההון, ועוד עם סוכריות (אופציות ודיסקאונט על מחיר השוק) ועמלות שמנות למתווכים (עד 15% מהיקף הגיוס). הגיוס הזה אמנם נעשה בגלל מצוקת מזומנים, אבל יש לו אמירה חזקה על ההון – המחיר הרחוק מההון מעיד ככל הנראה על כישלונה הגדול של החשבונאות להציג הון רלבנטי.

ואיך בכלל הגיעה צירון להון הזה?  אז ככה – לפני כמה שנים הוכנסה לצירון שאז היתה שלד בורסאי חברה בת שהחזיקה את בית הזיקוק המפורק בתמורה למניות בשלד. כך בעצם קיבל בעל השליטה קופפרברג את השליטה בחברה. למהלך הזה קוראים מיזוג הופכי (רכישה במהופך) והוא דרך מקובלת להיכנס לבורסה, אם כי, בשנה האחרונה יושמו תקנות חדשות שמפחיתות את האפשרות להכנסת פעילות לשלדים  – הבורסה פשוט הגיעה למסקנה שרוב הפעיליות שנכנסות בדלת האחורית לא מציפות ערך למשקיעים, ההיפך – הם יוצרות חור גדול בכיס. מנגד, חשוב להזכיר שזו דרך מקובלת בעולם, וגם בארץ היו חברות גדולות שנכנסו לבורסה דרך שלד בורסאי.

כך או אחרת, מאז המיזוג והקצאת המניות, החברה התמקדה בתחום הייעוץ לבתי זיקוק ובניסיון להפעיל את בית הזיקוק המפורק, כשלאורך כל התקופה, הנכס הזה הוא בעצם לב העניין בחברה – עליו תקום או תיפול החברה.

השווי שלו בדוחות נתמך בהערכת שמאי (שמצורפת לדוחות). השמאי נחום ברנפלד מדגיש בחוות דעתו כי בית הזיקוק הוקם במרסי שבטורקיה בשנת 1962 כשלאורך השנים הוא שופץ  מספר פעמים. בשנת 2004 הוצא בית הזיקוק משימוש (על ידי החברה המפעילה – פוסטר ווילר), ובשנת 2008 מתקני בתי הזיקוק נרכשו על ידי חברת אמבר (שבלב מאוחר יותר נרכשה על ידי צירון תמורת הקצאת המניות) בתמורה ל-33 מיליון דולר. כלומר, יש כאן סוג של אינדיקציה לשווי, אבל זה היה לפני 8 שנים ומאז השווי הזה מסרב לצוף.  השמאי מעריך את בית הזיקוק המפורק ב-34 מיליון דולר (וזה העוגן לרישומו בספרים), אך החברה מדווחת על ניסיונות להחיות את הנכס, בינתיים ללא הצלחה, כשעכשיו הכוונה שלה להפעיל את בית הזיקוק (שמאוחסן בנמל בקפריסין) בניגריה.