הכישלון של מחיר למשתכן – הזכאים לא מעוניינים בקרוב ל-900 דירות במסגרת התוכנית, ומשרד השיכון מציע אותם לציבור (רק לא למשקיעים).
מדובר בדירות ב-17 פרויקטים בפריפריה – בצפון ובדרום. לאחר שהדירות האלו הוצעו במשך תקופה ממושכת במנסגרת פרויקט מחיר למשתכן ולא היה להם ביקוש, אישר משרד השיכון לקבלנים למכור אותם בשוק הפתוח. השאלה אם מישהו ירצה אותם במחיירם האלו? אם הזכאים של מחיר למשתכן לא רצו, לא בטוח שהציבור ירצה אותם, אם כי, מדובר, בין היתר בדירות גדולות שלא התאימו לזכאים. אולי למשפרי דיור זה יכול להתאים.
הדירות כאמור הן בעיקר בפריפריה – כאן תוכלו לקבל מידע מעודכן על הדירות שמוצעות ללא מכרז לכולם (למעט משקיעים). כפי שניתן לראות חלק גדול מהדירות הן דירות בקריות – הסיבה פשוטה. בתוכנית מחיר למשתכן בנו ללא הפסקה בקריות (וגם בנהירה), בהיקפים העולים משמעותית על הביקוש באזורים אלו.
הפנייה לציבור כדי לרכוש את הדירות האלו היא הודעה בכישלון. נכון שיש 60 אלף משפחות שזכו בדירה למחיר למשתכן, אבל גם הם, לפחות חלקם הגדול, מתייאש בדרך הארוכה. במקרים רבים עוד לא התחילו לבנות את הבניין, במקרים לא מעטים אפילו אין עדיין תב"ע. שר האוצר כחלון רץ להציע מכרזים, אבל עד שהרוכשים יקבלו את הדירות עוברים 4 שנים ואפילו 5 שנים.
זאת ועוד – הבחירות בפתח יכולים לטרוף את הקלפים. מי ערב לתוכנית הזו? האם שר האוצר הבא ישנה אותה או אפילו יבטל אותה?
משתכן צעיר – גם מגיל 26 ניתן לרכוש דירה בהנחה בתוכנית ;מחיר למשתכן
האוצר מסכם שנה, ואף מילה על…מחיר למשתכן
החסרונות של מחיר למשתכן, ולמה רמת גני קונה דירה במעלות תרשיחא?
ההון הלא רלבנטי של החברות האמריקאיות
הן גייסו כאן כסף זול, מניבות תשואה מאכזבת, רושמות נכסים בערך גבוה המתבסס על שיעור היוון של 4.5-5% בשעה שהריבית בארה"ב 2.5% – כשירשמו בספרים את המספרים הנכונים, יהיו חברות שיאבדו את רוב ההון שלהן
חברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו כאן אג"ח בעשרות מיליארדי שקלים, הצליחו לעשות זאת בגלל סיבה אחת פשוטה – פערי הריביות בין ישראל וארה"ב. כאן היה להם יותר זול לגייס. הן לקחו שקלים הפכו אותם לדולרים, רכשו נכסים וקיבלו עליהם….תשואה נמוכה.
הבעיה של החברות האלו, היא לא היקף החוב העצום שלהם, אלא ההשקעות והנכסים שלהם. רוב החברות האלו ממוקד בשוק האמריקאי באזור מנהטן, ברוקלין וניו יורק בכלל. הנכסים נחשבים טובים. חלק מהחברות האלו יזם והקים/ מקים את הנכסים בעצמו, ורובן משכירות את הנכסים בהמשך.
המגייסות האמריקאיות – הבעיה העסקית
כן זה ערבוב של חברות יזמיות עם חברות נדל"ן מניב. הנכסים האלו מניבים תשואה של 4.5%-5% בשנה – תשואה דולרית, וכאן הבעיה. זו לא תשואה שמשאירה רווח משמעותי, זו לא תשואה שבהכרח "משלמת" את המימון – לגייס בריבית שקלית של 5% ולהשקיע בנכס שמשיג תשואה דולרית של 5%, זה ממש לא ביג דיל, זה יכול להיות ביג "אסון".
זו בעיה עסקית – אין מרווח משמעותי. אבל זו לא הבעיה היחידה של החברות האמריקאיות.
המגייסות האמריקאיות – הבעיה החשבונאית
הריבית בארה"ב עלתה ארבע פעמים במהלך השנה, ממש לאחרונה היא עלתה בעוד 0.25% ל-2.5%. כשהריבית עולה, ערך הנכסים יורד!
ערך הנכסים של המגייסות האמריקאיות נשען על הערכות שווי. בהערכות השווי מתייחסים לנתון שנקרא שיעור היוון – מדובר בתשואה שמשקיע פוטנציאלי היה דורש על השקעה בנכס מסוים. ככל שהתשואה הנדרשת עולה כך התקבולים העתידיים מהנכס שווים פחות – כי כשמתרגמים אותם למונחים של היום הם שווים פחות.
התשואה הזו (שיעור ההיוון) תלויה במספר גורמים ובעיקר בריבית על נכסים חסרי סיכון (זו הריבית הבסיסית) כשעלייה יש להוסיף ריבית שנובעת מהסיכון של הנכס הספציפי. ככל שהנכס בטוח ויציב יותר, כך התשואה הנדרשת תהיה נמוכה יותר, וככל שהוא יהיה מסוכן יותר כך הריבית שתידרש עליו תהיה גבוהה יותר.
וכמה "דורשים" המשקיעים בארה"ב? על סמך הדוחות הכספיים של החברות האמריקאיות/ המגייסות האמריקאיות, התשואה הנדרשת, משמע שיעור ההיוון הוא 4.5%-5%. האמת – זה כלום. זה אפילו מצחיק. נכון, אתם במנהטן בניו יורק, אתם במקום המבוקש בעולם. אבל אצם גם במקום מסוכן, אחרי רצף של עליות במחירי הנדל"ן, ואתם במקום שבו הריבית עלתה, ואלטרנטיבות ההשקעה (התחליפים) הפכו לאטרקטיביים יותר.
ההנחה הגלומה בהערכות השווי של הנכסים שמשקיעים מעוניינים/ רוצים להשקיע בנכסים האלו שיניבו להם תשואה של 4.5%-5%. אבל האם אתם הייתם משקיעים בנדל"ן כדי לקבל תשואה כזו, כאשר הריבית הבסיסית (חסרת סיכון) היא 2.5%.
אתם יכולים להשקיע באגרות חוב של ארה"ב הגדולה ולקבל ריבית בסדר גודל של 2.5% על השקעות לטווח קצר ועד 2.9% על השקעות לטווח של 10 שנים. אז שווה לכם לקחת סיכון בנדל"ן בניו יורק, ולקבל רק עוד 1.5%-2% תשואה? כנראה שלא.
פרמיית הסיכון בהערכות השווי מאוד נמוכה, ועד כמה נמוכה, אפשר להבין דווקא מהחברות הישראליות שעוסקות בנדל"ן מניב. בארץ, הריבית היא 0.25%, ריבית הפריים היא 1.75%, והחברות הגדולות מספקות שערוכים והערכות שווי לנכסים שנחשבים חזקים לפי שיעור היוון של 7%-8%. פער/ פרמיה של 5%-6% ויותר. אז למה הפרמיה בארה"ב היא רק 2%, ופה היא 6%? מי צודק ומי טועה? ומה זה חשוב בכלל?
אז תתפלאו – אנחנו צודקים. אנחנו בארץ מגלמים סיכון ריאלי יותר. שם, בארה"ב הגדולה – לא מתמחרים נכון את הסיכון (בינתיים); ולמה זה חשוב כל כך? כי ברגע שהסיכון יתומחר בספרים, כלומר, ברגע ששיעור ההיוון של הנכסים במסגרת הערכות השווי יעלה, אז ערך הנכסים כאמור יירד, וזה יכול להיות משמעותי מאוד.
עד כמה משמעותי? עלייה של 1% בשיעור ההיוון, יכולה "לגלח" מהשווי של הנכס סביב 15%. עלייה של 2% כפול – קרוב ל-30% , וזה לא בשמיים.
וכשערך הנכסים יורד, ההון יורד, רק שהוא יורד בשיעור גבוהה יותר. המודל של החברות האלו הוא מודל ממונף – לוקחים כסף (מישראל) משקיעים בחברות נכס (חברות ייעודיות שמחזיקות בנכס), וממנפים גם את השכבה הזו. מינוף על גבי מינוף, כאשר ההון העצמי מהווה חלק קטן יחסית מהמאזן – זה משתנה כמובן בין החברות, אבל בואו נתייחס למקרה ה"יציב ביותר" – נניח שההון מהווה 50% מערך המאזן/ ערך הנכסים.
במצב כזה, יציב לכאורה, ירידת ערך הנכסים ב-30% (עלייה מוערכת בשיעור ההיוון של כ-2%), מתגלגלת לירידה של 60% בהון העצמי – OMG.
החברות האמריקאיות – כדור השלג
כשמגיע סחרור קשה לדעת מתי הוא ייפסק. מה זה קשה? אי אפשר לדעת. אנחנו נמצאים בסחרור. יכול להיות שזה יהיה בסופו של דבר מכה קלה בשוק, יכול להיות שזו תהיה קריסה גדולה; ויכול להיות וזה קורה די הרבה, שעוד כמה חודשים טובים נדע "מי שחה ערום", ואחרי זמן מה, נישאר עם החברות הטובות והאיכותיות.
אלא שבינתיים התהליך המדבק הזה, יוצר מציאות חדשה – אי אפשר לגייס חוב, אי אפשר למחזר חוב. כשאגרות החוב צונחות והתשואה האפקטיבית עליהן עולה, אי אפר לגייס חוב – הגופים המוסדיים מחפשים (לרוב) למכור לא לקנות; והחברות לא יכולות להרשות לעצמן חוב יקר בתשואה המגולמת באג"ח כיום – לגייס חוב בריבית של 15%, 17%, 20%, זו בעצם הודאה על פשיטת רגל.
החברות האמריקאיות – הלקח
עולם כמנהגו נוהג, ואין חדש תחת השמש. הציבור משקיע כספים בקרנות נאמנות, קופות גמל וקרנות פנסיה.
הגופים האלו עמוסים בכסף שלנו ומחפשים השקעות אטרקטיביות. הריבית אפסית וצריך לייצר תשואה. הריבית אפסית ויש הרבה כסף שמחפש אלטרנטיבה, אז הוא זורם בהתחלה לנכסים טובים, ואחר כך לבינוניים ואחר כך לנכסים לא מי יודע מה – זה היה תמיד, וגם במקרה הנוכחי.
הכסף זורם לאגרות חוב ממשלתיות, ואחר כך, לאגרות חוב של חברות חזקות בארץ, ואחר כך לאגרות חוב של חברות פחות חזקות, ותוך כדי גם לחברות אמריקאיות.
המסקנה – אל תצפו לשינוי. זה הטבע האנושי. זה ישנה צורה, זה ישנה שם, אבל תמיד תאוות הבצע תגבר על הפחד וכספים יזרמו לנכסים מסוכנים בעטיפה סולידית. קל לפתות את מי שרוצה להתפתות.
אג"ח אמריקאיות – המקרה של אול-יר
בעקבות פגישת עם הנהלת חברת טבע (TEVA), אנו משמרים את המלצתנו על Perform. במידה רבה, הסתכלות שלנו על טבע שמנוהלת על ידי קאר שולץ, מתמקדת בתהליך ארגון מחדש והורדת הוצאות בחברה, כאשר הפגישה חיזקה את רמת הביטחון בנוגע ליכולת החברה להשיג את יעדיה לשנת 2019.
בנוגע להתייעלות, מהלך הפחתת ההוצאות התפעוליות הושלם ברובו, אך יש עדיין מקום לשפר את עלויות הייצור. החברה סגרה 7 מפעלים בשנת 2018 ותסגור מספר דומה ב-2019.
טבע ציינה כי 90% מהייצור נעשה רק ב-12 מפעלים. מוצר Ajovy (Fremanezumab) לטיפול במיגרנות אמור להוות אחוז משמעותי בצמיחת החברה החל משנת 2021 (אנו צופים הכנסות של 620 מיליון דולר בשנת 2022), והביקוש למוצר הוא מעל לציפיות החברה, עם 30% נתח השוק (Aimovig של אמג'ן ב-52% ו-Emgality של אלי לילי 15%).
Ajovy צפוי להיות מאושר באירופה בסוף הרבעון הראשון 2019, עם השקה בגרמניה בסוף הרבעון השני 2019. טבע גם מציינת כי מנוע צמיחה נוסף לטווח הארוך הוא מוצרי biosimilars. הקמת מתקן הייצור של biosimilars בגרמניה תסתיים עד סוף 2019 ותהליך האישור צפוי לקחת עד כשנתיים. בשורה התחתונה, הנהלת טבע מציגה עד כה התקדמות ביישום תכניותיה, אבל אנו צופים בשנת 2019 חולשה בנתונים הפיננסיים, ומעריכים כי מניות TEVA תתקשה להשיג ביצועי יתר בטווח הבינוני.
מנגד, במיטב דש אופטימיים במיוחד על טבע. הערכת האנליסטים של בית ההשקעות שהחברה תציג בשנה הבאה הכנסות גבוהות מהנחיות הנהלת החברה. ההמלצה של מיטב דש על טבע עלתה לתשואת יתר ומחיר היעד עלה ב-2 דולר ל-23 דולר, לעומת מחיר של 16.5 דולר בשוק.
יונתן קרייזמן ממיטב דש כתב בהערכתו כי המימושים האחרונים במניית טבע יצרו הזדמנות במניה עקב שלוש סיבות מרכזיות: חששות כבדים מדי ביחס לפרשת הגבלים עסקיים בארה"ב; שחיקה נמוכה ביחס לצפי לקופקסון בשנה הקרובה ותחזיות פסימיות מדי לגבי מגזר הגנריקה בארה"ב. "ב-2019 תציג טבע הכנסות של 18.3 מיליארד דולר ו-EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מס, פחת והפחתות) של קרוב ל-5.6 מיליארד דולר – גבוה משמעותית מתחזיות קונצנזוס האנליסטים.
"קשה לאמוד את מידת הנזק המגולם בחקירת ההגבלים בארה"ב, אך חשדות מופנים כנראה כלפי דרג הנהלה זוטר – מה שמחליש להערכתו את הטיעון 'למזימה רחבת היקף'. זאת בשל המורכבות הנדרשת לצורך תיאום מחירים של כ-300 תרופות (לפי החשד) על-ידי מנהל בדרג זוטר יחסית.
"להבנתנו, בקביעת קנסות ונזקים, עשויה להיות משמעות לדרגת המנהלים כלפיהם מופנים החשדות. מתוך הנחה שמרבית ההנהלה הקודמת כבר אינה בחברה, אנו מעריכים שאם וכאשר התנאים יבשילו – ההנהלה הנוכחית תהיה בעמדה עניינית לסיים את החקירה בפשרה".
בקשר לקופקסון, אומר קרייזמן – "עד כה "מרבית הקלפים שיחקו לטובת טבע", כשנתח השוק של המתחרה הגנרית מיילן הוא 21% בקופקסון במינון 40 מ"ג. מומנטה וסנדוז, יצרניות הגרסה הגנרית השנייה שנכנסה לשוק, "תקועות על נתח שוק של 2%" שיעלה להערכתו ל-5% ב-2019. עם זאת, הוא מוסיף שטבע נפגעה יותר מהצפוי מהורדת המחיר של מיילן (שחתכה את מחיר הגרסה הגנרית שלה בקיץ האחרון) והוא מעריך שב-2019 המחיר יישחק ב-35% ונתח השוק של טבע יעמוד על 70%.
ובנוגע לגנריקה מעריך קרייזמן – "לאחר שחיקה מסיבית במחירים בשנים האחרונות, מסתמנת מגמת התייצבות. להערכתו המחירים יישחקו ב-8% ב-2019 ופוטנציאל ההשקות של תרופות גנריות חדשות הוא של 300 מיליון דולר באותה שנה.
"2019 נראית טוב. סימני השאלה מתחילים ב-2020. למרות שטבע הפסיקה לספק נתוני רווחיות עבור סגמנטים, ערכנו ניתוח רווחיות שמניח EBITDA של כ-5.56 מיליארד דולר כתוצאה מקיזוז חיובי בין אובדן ה-EBITDA משחיקת תרופות (קופקסון – אובדן של 440 מיליון דולר) והתייעלות של 900 מיליון דולר. לעומת זאת, ב-2020 אנו צופים ירידה ב-EBITDA לכ-5.4 מיליארד דולר, שכן תוכנית ההתייעלות מסתיימת, והגידול הצפוי בתרופות אוסטדו ו-Ajovy עדיין אינו מפצה על המשך שחיקת הקופקסון".
אז באופנהיימר שמרניים, במיטב דש אופטימיים, בינתיים הימים האחרונים היו חלשים מאוד בגזרת מניות התרופות הגנריות.
האם מניית טבע יכולה לרדת לאפס?
נוסטרו – איך חברות הביטוח משקיעות את הנוסטרו שלהם? והאם אין ניגוד עניינים מול הכספים המנוהלים בפנסיות? כמה כספים מנהלות חברות הביטוח בנוסטרו שלהם? מאיפה הכסף? והאם זה נוסטרו אמיתי? המקרה של הכשרה חברה לביטוח
מה זה נוסטרו?
ידיעה תמימה של המשביר לצרכן, עוררה אצלי כמה שאלות עקרונית על ניהול הכספים שלנו בידי הגופים המוסדיים.
מבלי להיכנס לצרות של המשביר לצרכן, מסתבר שבהמשך להנפקת מניות פרטית שעשתה החברה לפני 4 שנים לחברת הכשרת הישוב ביטוח, היא נאלצת כעת להנפיק מניות נוספות להכשרה ולדל את בעלי מניותיה.
בהסכם המקורי הוגדר שאם מניית המשביר לא תהיה מעל שער מסוים, הכשרה זכאית למניות נוספות. התנאי הזה הופעל, והכשרה קיבלה מניות נוספות.
כן, ככה פתאום, באיזה בוקר חורפי, קמים המשקיעים של המשביר ומסתבר להם שהם מדוללים (והרבה). אז נכון, שמי שקרא את ההסכם לפני ארבע שנים ידע זאת, וגם מי שחפר בדוחות השנתיים יכול היה לאתר את המלכודת הזו, ועדיין זה צורם – כמה כבר קוראים דוחות כספיים לעומק?
אבל, המשביר היא לא הנושא. הפעם העניין הוא במשקיעה – הכשרה חברה לביטוח. הכשרה רכשה לפני ארבע שנים מניות של המשביר, אבל באיזה כובע היא רכשה את המניות? ובכן הכשרה היא חברת ביטוח, ורוב חברות הביטוח, יותר מאשר הן עוסקות בביטוח הן עוסקות בהשקעות. הן מנהלות את הכספים שלנו – הגורילות שבהן מנהלות לנו את הכספים לטווח קצר דרך קרנות נאמנות וקרנות סל ואת הכספים לטווח ארוך דרך הפנסיה, ביטוחי המנהלים, קופות גמל, קרנות השתלמות ופוליסות חיסכון. הקטנות שבהן מסתפקות בניהול פנסיה ו/ או פוליסות חיסכון.
הכשרה היא מהקטנות, היא מנהלת כ-15 מיליארד שקל, כאשר 5.2 מיליארד שקל הן כספים בנוסטרו (מידע מהדוחות השנתיים ל-2017) והיתר – קרוב ל-10 מיליארד שקל כספי הלקוחות בחסכונות לטווח בינוני וארוך.
ומסתבר שההשקעה במשביר נעשתה בשני כובעים – כובע אחד כמנהלי כספים של אחרים (השקעה עבור המשקיעים בחיסכון לטווח בינוני וארוך שבהכשרה) ובכובע השני השקעה בנוסטרו (השקעה בתיק השקעות עצמי). האם זה אפשרי להשקיע בשני כובעים? כן. האם זה תקין שגוף מסוים שמנהל כספים יקנה ניירות ערך גם לעצמו? האם אין כאן פתח לניגוד אינטרסים? תשובה בהמשך.
נוסטרו – השקעות של הבית
נוסטרו זה תיק ההשקעות העצמי של הבית. כלומר, הכספים שבמקרה הזה הכשרה ביטוח משקיעה בשביל עצמה – הרווחים מתיק ההשקעות הזה הם הרווחים שלה, וההפסדים בהתאמה הם ההפסדים שלה. זאת להבדיל מהרווחים וההפסדים בכספים המנוהלים בפנסיה ובפוליסות – שם מדובר בכספי החוסכים, וההפסדים והרווחים של החוסכים.
אז ראשית – 5 מיליארד שקל של כספי נוסטרו זה המון כסף, גם אבסולוטית וגם יחסית לגודלה של הכשרה בתחום, יחסית להון שלה, יחסית לכל פרמטר חשבונאי וביטוחי. ולא התאפקתי והצצתי גם לגודלות – הראל הענקית מנהלת נוסטרו של 30 מיליארד שקל וגם מגדל – הסכום הזה הוא פי 5-6 מההון העצמי שלהם, ולכן כל פיפס של אחו בתשואה על הנוסטרו מתורגמת לכמה אחוזים בתשואה על ההון העצמי – בקיצור, עוד חיזוק לכך, שחברת ביטוח היא חברת השקעות שהתוצאות שלה קשורות בקשר ישיר ואף ממונפות על המצב בשווקים הפיננסים.
אז כאמור מדובר בהכשרה בסכום גדול אבסולוטית ויחסית
ושנית – זה אמנם נוסטרו, אבל בעירבון מוגבל.
הכשרה ביטוח מבטחת לקוחות בשני סוגי ביטוחים עיקריים – ביטוח חיים וביטוח כללי/ אלמנטרי. כשאתם עושים ביטוח חיים אתם משלמים מדי חודש סכום עבור הביטוח בידיעה שהסכום הזה עשוי (חלקית או באופן מלא) לחזור ליורשים שלכם. כאשר אתם משלמים ביטוח רכב, אתם מצפים שאם וכאשר תצטרכו את חברת הביטוח היא תעמוד לצדכם ותשלם את סכום הנזק.
ניגודי עניינים בנוסטרו?
בפועל, חברת הביטוח מקבלת הזרמה חודשית גדולה של כספים מהמבוטחים שלה, ומול התשלומים האלו יש לה מחויבות. היא צריכה לשמור על הכספים כך שהם יספיקו להתחייבות שקיימת מול הלקוחות. השמירה על הכספים היא בעצם השקעה שלהם בשוק ההון ובשווקים בכלל (גם ישירות בנדל"ן) – ככל שהכספים האלו מניבים יותר כך הרווח של חברת הביטוח גדול יותר, והיא בעצם הצליחה לייצר תשואה גבוהה מהמחויבות שלה. עם זאת, הכספים האלו מנוהלים לרוב בזהירות – אי אפשר לשחק ולהמר בכספים האלו, כי מתישהו צפוי שתהיה להם דרישה מצד הלקוחות. ולכן, רוב הכסף מושקע באגרות חוב ממשלתיות.
ועדיין – גם 10% מכספי הנוסטרו שמושקעים במניות הם כסף גדול.
ובחזרה לשאלה – האם זה תקין שגוף מסוים שמנהל כספים יקנה ניירות ערך גם לעצמו, האם אין כאן פתח לניגוד אינטרסים? אז פתח לניגוד אינטרסים קיים, למרות שיש וועדות השקעה עצמאיות, למרות שלכאורה יש חומות סיניות בין הגופים המנהלים בתוך הבית (חברת הביטוח ו/ או בית ההשקעות) ולמרות שיש גם כללים לגבי השקעות "משותפות" – השקעות של נוסטרו לצד השקעות של כספי החוסכים.
למה הרגולטור לא דורש שקיפות?
עם זאת, האם יש פתרון? – חברת הביטוח חייבת להשקיע את כספי הנוסטרו כדי לייצר תשואה. היא רוצה להשקיע גם במניות (זה הרי נותן את "הפלפל" של התשואה), לרבות מניות שמוחזקות על ידי החסכונות של הלקוחות. מלכוד – וזה עוד לא הכל. מה קורה כאשר הנוסטרו והכספים בחסכונות הפנסיוניים נפגשים כדי להשקיע בנדל"ן בארה"ב ואירופה.
אז אולי הרגולטור צריך להפריד את שני סוגי ההשקעות האלו באופן הרמטי. רק שבינתיים מסתבר לנו שברקת, הממונה החדש על שוק ההון והביטוח, הציב את היציבות של חברות הביטוח בראש סדר העדיפויות שלו. זה מזכיר את הפיקוח על הבנקים שהמטרה העיקרית שלו במשך שנים רבות היא יציבות הבנקים. בשם היציבות הוא שומר ומטפח את הרווחים של הבנקים. האם זה מה שצפוי לנו בתחום הביטוח? נקווה שלא, כי מול היציבות של הבנקים ושל חברות הביטוח, עומדת רווחת הצרכן. ככל שהבנקים וחברות הביטוח פחות יציבים, יותר תחרותיים, אזי הצרכן מרוויח יות ר- התחרות מורידה לו את העלויות.
חברות הביטוח – ביטוח OUT ; השקעות IN
מגדל עלית הוא פרוייקט הדגל של מצלוואי. לחברה הנסחרת בבורסה יש 60% מהפרוייקט שנמצא בשלביו הסופיים. מדובר על מגדל של 30 קומות, 151 דירות, שנמצא בצמידות לצומת עלית בבורסה ברמת גן – מקום טוב לכל הדעות, מקום שצריך לעשות בו כסף.
מהדוחות הכספיים של מצלאווי עולה תמונה אחרת לגמרי.
פרוייקט הדגל הזה הפסיד בסה"כ (כולל הערכה לגבי ההמשך – עד הסיום הצפוי בחודשים הקרובים) סדר גודל של 33 מיליון שקל. מצלוואי מחזיקה בפרוייקט כ-60%, כך שההפסד שלה מסתכם בכ-20 מיליון שקל.
מהדוןחות של מצלאווי עולה כי ההכנסות הצפויות מהפרוייקט מסתכמות ב-324 מיליון שקל. ההכנסות שנחתמו אחראיות על 267 מיליון שקל, כך שהפרוייקט יחסית בסוף הדרך (ונראה שהדירות היוקרתיות עדיין לא נמכרו). הכנסות נכבדות, ללא ספק, אבל העלויות גבוהות יותר. סך העלות הכוללת בגין הפרוייקט מסתכמת בכ-357 מיליון שקל. מתוך סכום זה העלויות בגין הבנייה (כולל המימון) מסתכמות ב-265 מיליון שקל והעלויות בגין הקרקע, הפיתוח והפינוי מסתכמות בכ-92 מיליון שקל.
שורה תחתונה – פרוייקט באזור ביקוש, רכישת קרקע כבר לפני כמה שנים טובות, ועדיין – הפסד גדול – הפסד של כ-10% על המכירות. אז נכון, שרוב הקבלנים ברוב הפרויקטים מרוויחים, אבל הנה דוגמה לפרוייקט והפסדי.
חברות הנדלן חוגגות – פרשקובסקי מוכרת יותר דירות; הרווחים עולים
במיטב דש מעריכים – הדשדוש בשוק הנדלן יימשך; צופים ירידה מתונה במחירים
מחיר למשתכן – האם הקבלנים מתאמים מחירים? ואיך האוצר מנסה להתגבר על כך?
טעות קטנה; משבר גדול: איך טעות של 3.7 מיליון דולר יכולה לחסל חברה של 2 מיליארד דולר
איך קורה שכסף עובר מהחברה לבעלים ואף אחד לא שם לב? למה אול-יר צריכה לקנות את האג"ח של עצמה (אבל לא בטוח שהיא תעשה זאת)? למה המודל העסקי של אול-יר מסוכן? וגם – מי אחראי למשבר האג"ח האמריקאיות
טעויות קורות – עם כל הכעס על כך שבעל השליטה בחברת אול-יר קיבל בטעות 3.7 מיליון דולר מהחברה, צריך להבין – מדובר בחברה עם עשרות נכסים, היקף נכסים במאוחד של מעל 2 מיליארד דולר, ומדובר בבעל שליטה – מר גולדמן שמחזיק גם בנכסים נוספים.
הרבה נכסים, הרבה כסף, וטעות אחת קטנה – אז מה? הוא – גולדמן, לא התכוון לקחת כסף מהחברה. הוא גם לא זה שעשה את הטעות. הוא לא אשם. עורך הדין של החברה שגה בעת שהכין מסמכים של מימון מחדש על נכסים של החברה וגם נכסים של גולדמן עצמו, ואז כשהיה צריך להעביר את הכספים לחברות, הוא טעה והעביר לחברה של גולדמן ולא לאול-יר. אני באמת חושב שזה יכול לקרות, וזה אפילו נסלח.
הבעיה היא שהטעות הזו קרתה כל יום במשך חודשים רבים. פעם אחת – ניחא, שבוע – גם נסלח, אבל חודשים? בחודש יוני נעשתה הטעות. היא התגלתה – במהלך חודש אוקטובר.
ואיך היא התגלתה? "… התגלה הסיווג השגוי של יתרת החוב על ידי סמנכ"ל הכספים של החברה, כחלק מהבקרות הפנימיות הקיימות בחברה שמטרתן זיהוי וגילוי טעויות". המשפט התמים הזה מחביא את הבעיה הגדולה באול-יר. סמנכ"ל הכספים לא צריך לקבל צל"ש כי מצא את הטעות (אחרי ארבעה חודשים). הוא לא צריך להיות אקטיבי בחיפוש אחרי טעויות. ההיפך – החור במזומנים צריך לקפוץ במערכות של החברה באופן מידי! אין מצב ש-3.7 מיליון דולר נעלמים מהקופה, ורק אחרי 4 חודשים מבינים שהם נעלמו.
הטעות הזו נעלמה מסמנכ"ל הכספים במשך חודשים, היא נעלמה מגולדמן עצמו שקיבל מתנה של 3.7 מיליון דולר ולא שם לב אליה; היא נעלמה מרואה החשבון של החברה שחתם על הדוחות הכספיים של יוני (מחצית ראשונה) מבלי שיהיה כסף בחשבון. היא נעלמה מכל בעלי התפקידים ושומרי הסף בחברה, והיא נעלמה למשך ארבעה חודשים.
5% על הנכסים; 15% על החוב – האם החברה תקנה אג"ח של עצמה?
הטעות הזו עלתה לחברה ביוקר. המשקיעים זרקו את אגרות החוב של החברה, והתשואה השנתית האפקטיבית עליהן עלתה ל-15% ויותר.
אול-יר, ממומנת בסולו באופן בלעדי באגרות חוב שהנפיקה בישראל – לחברה יש אגרות חוב בסך כולל של כ-650 מיליון דולר, והון עצמי של 474. סה"כ המקורות (הון עצמי והתחייבויות) מממנים חברות מוחזקות בערך של 1 מיליארד דולר.
החברות המוחזקות (הרבות) מחזיקות בעשרות נכסים ומספר פרויקטים גדולים בהקמה, והן מגלגלות נכסים בהיקף העולה על 2 מיליארד דולר. כלומר, על חשבון אגרות החוב שמימנו את ההשקעה בחברות המוחזקות נלקח גם מימון נוסף בחברות המוחזקות עצמן. מינוף על גבי מינוף שמתבטא במאזן המאוחד.
אבל כשרוצים לבחון בצורה "נקייה" את המקורות להחזר החוב, התשובה המיידית נגזרת מהמאזן סולו – ושם מול החוב יש השקעה בחברות מוחזקות, לא מזומנים, לא נדל"ן. השקעה בחברות מוחזקות. במילים אחרות, הכסף יחזור למשקיעים מדיבידנדים של החברות המוחזקות, ממימוש חברות מוחזקות (חברות נכסים), אולי מהלוואות מהחברות המוחזקות לאול-יר. בקיצור – הציפייה היא שהחברות המוחזקות יעלו את הרווחים והתזרימים למעלה.
נשמע הגיוני, אבל במעבר הזה בין החברה עצמה לחברות הנכס המוחזקות, יש לפעמים בעיות – יש שותף נוסף שמממן, יש חברה נפרדת עם כל המשתמע, ויכולות להיות הגבלות על מעבר כספים בין החברות. כסף יורד למטה לחברות המוחזקות בקלות, אבל החזרה למעלה היא לא תמיד בשליטה מוחלטת של האם.
אם לאול-יר היתה שליטה על הכספים היא היתה רוכשת אגרות חוב של החברה (אולי היא עוד תעשה זאת). היא מייצרת תשואה של 5% על הנכסים שלה, ויש חוב בריבית של 15% – מה יותר פשוט וכלכלי מאשר לקנות את החוב בבורסה – לא תהיה לה השקעה טובה יותר.
בואו לישראל וקבלו מימון זול
איך חברה אמריקאית שבונה ומשכירה דירות בברוקלין מגיעה לקבל מימון בשוק הישראלי? זה הכל כלכלה. הריבית שהחברה משלמת על החוב כאן נמוכה משמעותית מהריבית שהבנקים האמריקאים היו מוכנים לתת לה. זאת עובדה פשוטה, שמעלה שאלה עקרונית – האם הבנקים האמריקאיים פראיירים או מטומטמים? ואם התשובה היא לא, אז זה עלול להעיד עלינו – האם אנחנו הפראיירים שמספקים מימון זול לחברות האלו? אולי המוסדיים יכלו לדרוש ריבית גבוהה יותר. אבל הבעיה הגדולה שלנו היתה שהריבית הנמוכה כאן (נמוכה יותר מהשוק האמריקאי), גרמה לבועת אג"ח – אנחנו בעצמנו יצרנו אותה (בעידוד, תמיכה והובלה של בנק ישראל).
התהליך היה כמו בכל בועה – היו לנו כספים בפיקדונות וקיבלנו עליהם אפס ריבית. התבאסנו, אבל רצינו לשמור על הכסף במקום בטוח. זה נמשך ונמשך ושמענו על אפשרויות אחרות – אג"ח (קרנות אג"ח). הסטנו לשם כספים.
הכספים האלו זורמים מדי יום לאיציק מנהל קרן נאמנות אג"חית. איציק חייב להשקיע את הכספים לפי מדיניות הקרן. הוא קונה אגרות חוב. איציק ומאות הקולגות שלו קנו אג"ח מדי יום – עוד ועוד ועוד. אין להם ברירה, וככה התנפחות מחירי האג"ח בשוק המקומי, וככה היתה דרישה ענקית לאג"חים של חברות נוספות, ולכן קיבלו באהדה ואהבה את האמריקאיות.
המודל העסקי של אול-יר
לאול-יר אגרות חוב בסך של 650 מיליון דולר – היא מהמגייסות הגדולות בבורסה המקומית. יש כאן בעיה עמוקה ברמת המאקרו – האם זה מה שאנחנו רוצים, שכספי הפנסיה שלנו, שקרנות הנאמנות שלנו, שהכסף שלנו יושקע במגרשים בברוקלין? אז נכון שהשוק גלובלי, וחברות זרות משקיעות פה ואנחנו משקיעים שם. אבל המטרה הראשונה של הבורסה היא לספק מימון לחברות מקומיות. בשנים האחרונות היא סיפקה מימון בעיקר ליהודים, ישראלים וישראלים לשעבר שדרך חברות אמריקאיות שרשומות בכלל באיי הבתולה (לרוב) בנו והשכירו בניו יורק בפרט ובארה"ב בכלל.
אבל, זה העולם הגלובלי. נותנים כסף טוב לחברות הענק בניו יורק, ולא נותנים כסף לחברות הנזקקות שלנו.
מעבר לסיבה הברורה – יש כסף וצריך להשקיע אותו, עולה השאלה למה דווקא אול-יר. אז אותו איציק מנהל הקרן קונה אול-יר, כי נראה שהחברה יציבה, מספקת תזרים עתידי משכירות, יש לה גם אמות מידה פיננסיות שהיא צריכה לעמוד בהן, אחרת הריבית על האג"ח תעלה. יש לו ביטחון (לא מוחלט) שהכסף יחזו. הכל גם עניין של סיכוי סיכון – הוא מקבל על אול-יר והאמריקאיות בכלל, תשואה גבוהה יותר מאשר על אג"ח של חברות ישראליות. מבחינתו במשוואת הסיכון סיכוי – אול-יר היא (או היתה) השקעה טובה.
אלא שמהדוחות של החברה עולה תמונה "מציקה". אול-יר מייצרת תשואה דולרית של 5% על הנכסים שלה ( דמי השכירות ביחס לערך הנכסים). מול התשואה על הנכסים יש את החוב – החוב נלקח בריביות שקליות של 4%, 5% וגם 7%. נכון – התשואה על הנכסים דולרית, הריבית על החוב שקלית, אבל גם אם ניקח את פער הריביות, הרי שזו אותה סביבה.
בשוטרה התחתונה, בהינתן גם שיש לחברה הוצאות נוספות. הרי הרווח על הנכסים הוא עדיין לא סוף פסוק (יש הוצאות תפעוליות שלא קשורות למבנים), לא ברור איך החברה יכולה לייצר רווח עתידי בהינתן המימון הזה. אז אולי בכלל המודל הוא לא רווח משכר דירה, אלא רווח יזמי – זה כבר הגיוני. החברה בונה פרויקטים גדולים להשכרה. הפרויקטים האלו מניבים לה רווח יזמי, שמוכר תוך כדי תנועה (במהלך בניית הפרויקט) כהשבחה של הנדל"ן בהקמה.
במילים אחרות, השקעה באג"ח של אול-יר, תלויה בפעילות היזמית של החברה יותר מאשר בפעילות המניבה שלה. פעילות יזמית בהגדרה מסוכנת יותר מפעילות מניבה. צריך לקחת את זה בחשבון בריבית של האג"ח.
מה אתם מתלוננים? גודלמן תרם לחברה 70 מיליון דולר – האמנם?
אחרי שהתגלתה הטעות הנמשכת (ארבה חודשים של טעות), הנהלת אול-יר הסבירה בהודעה למשקיעים ובשיחת וועידה את הטעות, וניסתה "לגמד" אותה, לצד הודאה בטעות וכוונה לבדוק ולפשר את תהליכי הביקורת והבקרה בחברה.
בין היתר כתבו מנהלי החברה כך – "…בשולי הדברים יצוין כי בעל השליטה בחברה תרם לחברה בשנתיים האחרונות ארבעה עשר נכסים בשווי הון עצמי מצטבר של כ-70 מיליון דולר ובכוונתו לתרום עוד מספר נכסים נוספים לחברה".
אני לא יודע מה אתכם, אבל אותי זה הרשים מאוד. הבנאדם תרם 70 מיליון דולר, אז מה אנחנו מלינים על 3.7 מיליון דולר שבטעות עברו מהחברה לחברה בשליטתו. אבל משהו הציק לי. אני קורא דוחות והודעות של חברות כבר הרבה זמן, ולא זוכר שבעל שליטה תרם אי פעם לחברה שלו. העביר כן, אבל תרם?
ואז הספק התחיל לכרסם. ראשית, מה זה תרם? זו חברה שהיא 100% בשליטתו. למי הוא בדיוק תורם – לעצמו? ושנית – העברות של נכסים מבעל שליטה לחברה בשליטתו נעשות כדי להגדיל אחזקה (הקצאת מניות כנגד הנכסים – כאן זה לא העניין יש לו 100% בכל מקרה) או כי הנושים דורשים/ מבקשים ביטחונות.
ואז יצאתי לתחקיר של 2 דקות בקושי, ומיד הובהר לי שלא מדובר בתרומה, אלא בהתחייבות של גולדמן – "נכון למועד פרסום דוח זה", כתוב בדוח לרבעון השלישי, "הועברו לחברה 10 מתוך 14 הנכסים ביחס אליהם התחייב בעל השליטה, כלפי החברה, כי יעביר לחברה את מלוא חלקו, בשרשור סופי, וזאת בכפוף לעמידה בתנאים…".
טעות של 3.7 מיליון דולר יכולה לחסל חברה של 2 מיליארד דולר
הטעות של אול-יר עלולה לעלות לה ביוקר. זה אולי יפתיע אתכם, אבל למרות שמדובר בטעות קטנה של 3.7 מיליון דולר היא עלולה לחסל חברה של 2 מיליארד דולר. ראשית – יש כאן סימן לממשל תאגידי בעייתי, ומשקיעים מעדיפים כמובן חברות עם ממשל תאגידי חזק.
ושנית, וחשוב יותר – התשואה על האג"ח לא תאפשר מימון מחדש בארץ, ולא גיוסים חדשים. אול-יר לקחה מאיתנו 2.4 מיליארד שקל (כן, זו לא טעות – סך סדרות אגרות החוב – 2.4 מיליארד שקל), ושמה את הכסף בקרקעות בברוקלין, ובבנייה. אין לה כיום הרבה מזומנים – 21 מיליון דולר, בואו נגזים – 100 מיליון שקל. האם זה יספיק לה להשלים את התוכניות שלה ואת הפרויקטים? במאזן יש גירעון בהון החוזר, החברה מנסה לא להתרגש מכך – "נכון ליום 30 בספטמבר 2018 לחברה גרעון בהון חוזר בדוחות הכספיים המאוחדים בסך של כ-47 מיליון דולר ובדוחות הכספיים הנפרדים בסך של כ-10 מיליון דולר. גרעון בהון החוזר בדוחות הכספיים המאוחדים נובע בעיקר מהלוואות בסך של כ-26 מיליון דולר שמועד פירעונן הינו במהלך 12 החודשים הקרובים. השווי ההוגן של הנכסים שעומדים כנגד ההתחייבויות אלה ליום 30 בספטמבר 2018 הינו כ-52 מיליון דולר המייצג יחס חוב לבטוחה של כ-51%. החברה נמצאת בשלבי משא ומתן שונים למימון מחדש של הלוואות אלו. לאור ניסיון העבר, החברה מעריכה בסבירות גבוהה, כי תוכל לבצע מימון מחדש למרבית הלוואות אלו להלוואות לזמן ארוך ו/או להאריך את מועד פירעונן".
האם זה בטוח? האם מימון מחדש אפשרי על רקע המצב של האג"ח בשוק המקומי? וגם אם הוא יהיה – באיזה ריבית הוא יהיה? לקחת הלוואה בריבית של 15% ויותר זו לא חוכמה. בקיצור, טעות קטנה, משבר גדול, וסכנה ל-2.4 מיליארד שקל שהמוסדיים קנו לנו, אולי גם בגללם, ובעיקר בגלל הבועה שניפח בנק ישראל.
השקעה של 35 מיליון דולר – האמנם?
הבוקר דיווחה החברה על השקעה של 35 מיליון דולר של גורם חיצוני שישקיע בכמה מחברות הנכסים. אבל מדובר על השקעה של עד 35 מיליון דולר בהון מועדף שמספק למשקיע ריבית שוטפת (כן, זה סוג של מניות בכורה שמקנות ריבית שוטפת) של 10.75% – ריבית גבוהה.
מעבר לכך, לא מדובר ב"כסף חדש". אותו גורם חיצוני נתן בסוף נובמבר הלוואה של 29 מיליון דולר ועכשיו פשוט הוא מחליף את ההלוואה הזו בהון מועדף. ההלוואה אז ניתנה בריבית של 9.75%. אלא שמהדיווח החדש עולים נתונים אחרים – ההלוואה נלקחה ב-27 בנובמבר (לפני 10 ימים) וההוצאות בגינה הסכתמו ב-63 אלף דולר, שזה תקין, אבל – "עלויות קמת הלוואה עמדו על 415 אלף דולר…". החברה שילמה כ-480 אלף דולר על הלוואה של 29 מיליון דולר – 1.7% על הלוואה ל-10 ימים! אתם מפנימים – אנחנו בארץ נתנו לה הלוואה בריבית שנתית של 4%-5% ו-7% והלווים בארה"ב לקחו לה 1.7% ב-10 ימים.
השקעה באגח – כל מה שרציתם לדעת! והאם יש בועה בשוק האגח?
יוסי לוי, מור השקעות:הסיכונים בשוק נמצאים באגרות החוב. האגחים יירדו
חברות הביטוח – ביטוח OUT ; השקעות IN
איך הפכו חברות הביטוח למעצמות פיננסיות? כמה מרוויחה מגדל מהפוליסות המשתתפות ברווחים? ולמה זינקו מניות חברות הביטוח בשבוע האחרון
יש דוחות ויש דוחות. יש דוחות של חברות "רגילות" ויש דוחות של חברות ביטוח – דוחות עם סעיפים מיוחדים ומשונים. דוחות שבהם המאזן נראה הפוך – מתחיל מנכסים קבועים ורק אחר כך עובר לנכסים שוטפים. דוחות שבהם דוח רווח והפסד כולל שורות כמו – פרמיות שהורווחו, תשלומים בגין חוזי ביטוח, מבטחי משנה ועוד. זה לא הדוחות הקלאסיים עם מכירות, עלות מכירות, רווח גולמי, רווח תפעולי ויתר הסעיפים. זה עולם אחר.
דוחות של חברות ביטוח זאת קופסה שחורה. למרות שמדובר בחברות ענק, סוג של גורילות פיננסיות, אפילו גדלות וחשובות יותר מהבנקים, משקיעים לא באמת יודעים לקרוא את הדוחות שלהם ובהתאמה לקבוע את שווים; מנהלי השקעות ואנליסטים מתרחקים מניתוח של חברות כאלו, והחשיפה שלהם בשוק ההון, היא נמוכה ביחס לבנקים.
מאזנים של בנקים הם פשוטים (יחסית). אנליסטים תוך דקות, מנתחים את הדוחות של הבנקים, ומבינים אם מדובר בדוח טוב או לא. גם השלב הבא – שלב התמחור, הוא לא מסובך – קובעים את השווי לפי מכפיל ההון, לפי התשואה על ההון. עבודה פשוטה.
אולי זאת הסיבה שיש הרבה אנליסטים שמכסים את הדוחות של הבנקים. אבל לא תראו כמעט אנליסטים שמכסים ומנתחים חברות ביטוח. אולי בגלל שזה קשה (מאוד), אולי בגלל שזה ארוך (מאוד), אולי בגלל שפשוט אי אפשר לנתח דוחות של חברות ביטוח. הדוחות האלו תנודתיים מרבעון לרבעון, תלויים בתנודות בשוק ההון, וצלויים בפרמטרים שקשורים לעולם הביטוח שבשביל רוב המשקיעים, מאוד לא ברורים.
חברות ביטוח – גורילות פיננסיות
חברות ביטוח הן חברות שעוסקות בניהול סיכונים, הם גובות מאתנו כסף, כדי שנהיה רגועים, בידיעה שהם יצטרכו לשלם לחלקנו (כשהאירוע יתממש), אבל בממוצע כללי יש להם מרווח ביטחון מספק ורווח ברור. זה נכון, כל עוד אין קטסטרופה. אחרת הם בבעיה.
אבל, הביטוחים של חברות הביטוח זה בכלל לא הסיפור הגדול. הפעילות של חברות הביטוח הישראליות מוטה השקעות, ניהו השקעות. ניהול הכספים שלנו בתמורה לדמי ניהול. חברות הביטוח הן מנהלי ההשקעות הגדולים ביותר במשק – הן מנהלות לנו את הפנסיה, את קופות הגמל, את קרנות ההשתלמות. הן שולטות בניהול הכספים לטווח ארוך (חיסכון פנסיוני) והן מחזיקות גם בחברות שמנהלות לנו את הכספים בטווח הקצר (בעיקר דרך קרנות נאמנות).
חוץ מזה, הן מצאו שיטה נהדרת ליהנות משני העולמות – הן ייצרו מוצר שנחשב מוצר ביטוחי, אבל הוא מוצר השקעה – פוליסות חיסכון/ פוליסות פיננסיות. מוצר שמתחרה בקופות הגמל, בקרנות הנאמנות, והגיע תוך שנים בודדות להיקפים של כמה עשרות מיליארדים. איך? בזכות החיילים של חברות הביטוח – סוכני הביטוח.
סוכני הביטוח משווקים במרץ את הפוליסות חיסכון האלו, בעיקר כי זה היה רווחי להם הרבה יותר מאשר לשווק מכשירים פיננסים אחרים. בשנה האחרונה, התגמול של סוכני הביטוח השתנה והפך לתגמול של סכום קבוע, להבדיל מתגמול לפי שיעור מסוים מדמי הניהול. המשמעות – יותר אובייקטיביות, פחות אינטרסים סמויים שעלולים היו לגרום לדחיפת מוצרים פחות רווחיים (אך מתגמלים) ללקוחות.
חברות הביטוח – שותפות ברווחים שלכם
שני העולמות של חברות הביטוח משלימים וסינרגטיים. עולם ההשקעות הוא סוג של ביטוח מפני מצב של חוסר – אנחנו חוסכים היום כדי לבטח את התקופה של הפנסיה. השילוב הזה מתבטא במוצרים רבים, לרבות, ביטוח חיים (עם מרכיב של חיסכון), ביטוח מנהלים ועוד.
הכניסה של חברות הביטוח לתחום ניהול הכספים התרחבה במקביל לרפורמה בשוק ההון – רפורמה שבעצם חייבה את הבנקים למכור את גופי ניהול הכספים. המתמודדות העיקריות היו חברות הביטוח שכבר החזיקו מערך של השקעות. הן רכשו גופי גמל ופנסיה וניהול השקעות בכלל, והפכו למובילות את עולם ההשקעות המקומי. רוב הרווחים של החברות האלו מגיע מעולם ניהול ההשקעות ולא מעולם הביטוח. למעשה, יותר מאשר הן חברות ביטוח הן מנהלי כספים שמספקים גם ביטוחים.
אלא שניהול ההשקעות הקלאסי הוא לא התחום הרווחי ביותר בקבוצות האלה. מקור הרווחים הגדול שלהם הוא מוצר שכבר לא קיים – פוליסות משתתפות ברווחים.
בעבר, חברות הביטוח ניהלו וסיפקו לציבור ביטוחי מנהלים שהם סוג של חיסכון פנסיוני (מתחרה בקרנות פנסיה וקופות גמל) כאשר דמי הניהול היו גם שיעור קבוע (לרוב 0.6%) וגם חלק מהרווחים (15%). הייתם מאמינים – דמי ניהול מבוססי הצלחה. אין את זה בבתי ההשקעות, אין את זה בגופים המוסדיים. המחוקק לא מאשר זאת, אבל בחברות הביטוח – יש.
לדעתי זה נכון יותר מדמי ניהול בשיעור קבוע, אבל באופן גורף, אצל כל מנהלי הכספים, ובטח שלא מהשקל הראשון, אלא לאחר השגת תשואה מינימלית למשקיעים (בדומה למודל של קרנות הגידור)
המוצר ההיסטורי הזה (הוא עדיין קיים, אבל במתכונת אחרת, ובדמי ניהול קבועים), על פי הדוחות הכספיים, הוא הסיפור הגדול של חברות הביטוח.
מגדל – 100 מיליארד שקל של פוליסות משתתפות
חברת מגדל פרסמה דוחות כספיים טובים, ולצד העלאת הריבית (שתורמת להגדלת רווחי חברות הביטוח – על זה בפעם הבאה), המניה בשבוע הטוב ביותר שהיה לה בשנים האחרונות – זינוק של כ-15% לשווי של 4.6 מיליארד שקל.
ההון העצמי של החברה מסתכם ב-6.3 מיליארד שקל, והיקף המאזן (זו לא טעות) – 156.5 מיליארד שקל. היקף המאזן גדול פי 25 מההון, ובמילים אחרות – ההון מהווה 4% בלבד מהיקף הנכסים של החברה. היתר – 96% זה חובות ומחויבויות. זה כמו שאתם עם 400 אלף שקל תוכלו לקבל מימון של 9.6 מיליון שקל – יכולים? ברור שלא.
חברות הביטוח יכולות, אבל חשוב להדגיש כי המינוף הזה כולל גם נכסים ומולם התחייבות שמיוחסת לפוליסות המשתתפות ברווחים. סדר גודל של 100 מיליארד שקל מהמאזן הוא הפוליסות האלו שרשומות במאזן, למרות שמדובר בכספי הלקוחות.
הרישום הזה נובע מכך שמדובר בעצם בהתחייבות חוזית של החברה כלפי הלקוחות. זה לא ניהול כספים טהור (כמו בקרן נאמנות או קופת גמל שהכספים מוחזקים בנאמנות) זו מחויבות כלפי המשקיעים, ולכן היא מופיעה במאזן. גם בלעדיה זה מינוף גדול – בערך פי 10 על ההון.
הפוליסות המשתתפות בהיקף של 100 מיליארד שקל הן מקור רווח אדיר למגדל (ולחברות הביטוח בכלל). מדובר בחיסכון שמניב דמי ניהול של 600 מיליון שקל בשנה (בהערכה גסה) ומניב גם 15% מהרווחים.
כמה זה 15% מהרווחים?
ההשקעות שלנו אמורות לייצר לנו לאורך שנים 4% בשנה. שוק המניות מניב על פי המחקרים והבדיקות ההיסטוריות כ-7% בשנה (לאורך זמן) ומדובר על ניתוחים מהבורסה האמריקאית, בבורסות המובילות באירופה ואצלנו. שוק האג"ח כמובן מניב פחות – כ-3% בשנה (לאורך זמן).
בפועל, התשואות תלויות בהרכב התיק – בחלוקה בין מניות לאג"ח; וגם בתקופה – העשור האחרון הוא חריג היסטורי: הריבית בעשור הזה, ברחבי העולם היתה אפסית, בעוד שלפני כן הריבית, בשווקים המרכזיים, היתה כמה אחוזים טובים. בשנה האחרונה היא מתחילה לעלות (ברחבי העולם) ולאחרונה גם אצלנו.
על כל פנים, תיק מוטה אג"ח עם משקל של 20%-30% במניות, אמור לספק (על פני זמן ממושך) 4% בממוצע.
ביטוחי המנהלים לא שונים מתיק ממוצע. הם אמורים לספק את התשואה הזו, וכשהם מייצרים את התשואה הזו הם מספקים לחברות הביטוח רווח פנומנלי. מגדל שמנהלת 100 מיליארד שקל בפוליסות כאלו, מייצרת רווח ממוצע של 4 מיליארד שקל, ולוקחת 15% – 600 מיליון שקל. חוץ מזה יש לה דמי ניהול קבועים, כך שבאופן שמרני (וגס) היא מייצרת 1 מיליארד שקל של הכנסות מהפוליסות האלו.
מנגד, יש התחייבות בגין הפוליסות (שנחשבות טובות למשקיעים – מקדם פנסיוני נמוך), וההתחייבות הזו גדלה על פני זמן. מכאן שלא כל הסכום הזה הוא רווח, אבל רובו הוא רווח ניהולי – כלומר, אם התחום הזה לא היה, רוב הסכום היה נעלם מהשורה התחתונה (החברה לא היתה חוסכת במקביל הוצאות בסכום שמתקרב לרווחים האלו).
הרווח הזה הוא רווח ממוצע. זה לא כל שנה – יש שנים שהמשקיעים מפסידים ובהתאמה הפוליסות המשתתפות, לא מניבות רווחים, אבל יש שנים שהן מניבות פי כמה יותר. בתשעת החודשים הראשונים של השנה הרוויחה מגדל 619 מיליון שקל. בשנת 2017 הסתכם הרווח ב-380 מיליון שקל, בשנת 2016 ב-203 מיליון שקל ובשנת 2015 ב-351 מיליון שקל.
המספרים האלו מעידים שהפוליסות המשתתפות הן ה-X פקטור של חברות הביטוח. הן פשוט גדולות על הדוחות של חברות הביטוח. אלפי עובדים בתחום הביטוח של מגדל יכולים לספק פחות רווח מהחלטה של מנהל השקעות אבל יש גם את תמונת הראי – החלטה לא נכונה, עלולה לחסל את מקור הרווחים של חברת הביטוח.
מגדל ביטוח – רווחים בשוק ההון הביאו לגידול של 300% ברווח הנקי
עושים ביטוח חיים? עשו סקר שוק!; הפרש של עשרות אלפי שקלים בין חברות הביטוח
חברות הביטוח מאמצות מכירה ישירה ללקוחות – למה זה עדיף לכם מאשר לעבוד מול סוכן ביטוח?
הבנקים גובים ממכם מיליארד שקל בשנה על…כלום
עמלת הפצה בקרנות נאמנות שהבנקים גובים היא טעות היסטורית שהגיע הזמן להעבירה מהעולם; וגם – מה העמלות שאנחנו משלמים לבנקים? למה הבנקים לא שקופים בפירוט העמלות שהם גובים? ואיזה בנק פעיל מאוד בתחום ניירות הערך?
הבנקים פרסמו תוצאות נהדרות לרבעון השלישי ולתשעת החודשים הראשונים של השנה. נכון, שזה לא חוכמה גדולה כשהרגולטור כל כך תומך, ובשם היציבות מונע תחרות.
אבל מהזווית של המשקיעים במניות הבנקים, מה זה משנה מה הסיבה – התוצאות נהדרות, ובהתאמה מניות הבנקים ממשיכות לשבור שיאים, אם כי בדרך יש גם "תקלות" כמו מימוש של שרי אריסון בפועלים שהפיל את המניה ב-5%.
מה שמעניין בתוצאות של הבנקים הוא שהשורה התחתונה מבטאת תשואה על ההון, פחות או יותר דומה אצל כולם (כמעט כולם) – סביב 10%. זו תשואה נאה, אפילו מרשימה בתקופה של ריבית אפסית, אבל אל תהללו את המנהלים של הבנקים. תשואה אחידה כזו מלמדת שלכאורה אין באמת ערך מוסף לניהול, כל הבנקים אותו שטאנצ', אותה פעילות, אותה רווחיות, וכל העניין הוא להוביל את הבנק בלי לעשות טעויות.
תתפלאו זה לא קל – הבנקים הגדולים טעו והסתבכו מול הרגולטור האמריקאי בענייני הלבנת הון בסניפים ובפעילות שלהם בחו"ל. מזרחי טפחות כנראה עם החשיפה הגדולה ביותר.
אבל גם אם "מנטרלים" את הטעויות (ואת ההפרשות וההוצאות בגינן), התוצאות של הבנקים (באופן יחסי – כתשואה להון) די דומות, אבל יש בכל זאת הבדלים. למעשה, הבנקים פועלים בשני תחומים עיקריים (באופן גס) – במתן אשראי, ובמתן שירותי בנקאות שונים.
בתחום האשראי, אכן נראה שהם דומים מאוד. כל הרעיון במתן אשראי הוא להביא הון עצמי למנף אותו (בבנקים זה פי 10), לתת הלוואות בריבית מסוימת וכך למנף את התשואה הון. במקומות האלו האם יש יתרון לבנק מסוים על פני בנק שני? האם בנק אחד יכול לקחת ריבית הרבה יותר גבוהה מבנק אחר? כנראה שלא. כנראה שהיכולת לייצר רווח על ההון העצמי, קרובה ואפילו זהה.
כאן כנראה שיכולות ניהוליות לא תורמות. אבל בתחום השני יש משמעות לניהול, לאסטרטגיה, להכוונה. לא מאוד גדולה, אבל יש. התחום השני הוא השירותים הבנקאיים כמכלול. מדובר על ניהול חשבונות של לקוחות, על פעילות ניירות ערך, על פעילות במט"ח, ובכלל – על פעילויות נוספות שהבנק מכוון אליהן. כאן יש מרווח פעילות, הוא לא גדול – בנק לא יכול לחרוג מעמלות ניהול חשבון, הוא לא יכול להיות משמעותית רווחי יותר בסעיף הזה מבנקים אחרים – כולם גובים בערך אותו דבר.
אז איפה ההבדל? כנראה בדגש על הפעילויות. הנהלת בנק יכולה לקבוע כי הדגש הוא על פעילות ניירות ערך, ולהפוך לבנק האטרקטיבי ביותר בניירות ערך, או לחילופין להתמקד בפעילות כרטיסי האשראי, או להפוך לדומיננטית וזולה בתחום המט"ח ולהיות אטרקטיבית ליבואנים ויצואנים.
אז ההבדלים האלו אמנם לא יגרמו לבנק אחד להשיג תשואה מרשימה על פני האחר, אבל הם יכולים לאורך זמן לתת את התשואה העודפת על ההון (אם כמובן הדגשים/ המיקוד בפעילויות שנקבעו, מצליח).
הרכבי העמלות של הבנקים
העמלות של הבנקים אחראים על פני זמן על כמחצית מהרווחים שלהם. העמלות האלו (ראו בטבלה המצורפת) הן בראש וראשונה עמלות ניהול חשבונות שבמילים אחרות אלו העמלות שאתם משלמים על ניהול חשבון, עמלות שורה, עמלות חודשיות וכו'.
בנוסף, הבנקים גובים עמלות בתחום ניירות ערך, עמלות על טיפול באשראים, על כרטיסי אשראי ועוד.
הרכב העמלות של כל בנק מלמד על אופי הפעילות שלו ועל מוקדי הרווח שלו. בנק מזרחי טפחות, לדוגמה, נהנה מעמלות שקשורות לתחום הביטוח (ביטוח חיים וביטוח משכנתאות) בזכות הפעילות שלו כסוכנות ביטוח (דרך חברה בת) שמספקת שירותים ללוקחי המשכנתאות בבנק.
ודוגמה אחרת – הבנק הבינלאומי מוטה מאוד לפעילות בניירות ערך. החלק של ההכנסות בתחום ניירות הערך מאוד משמעותי מסך העמלות שלו.
עמלת הפצה – אולי מספיק עם המתנה הזאת?
כאשר בוחנים את סוגי העמלות בדוחות הבנקים, מגלים כמה תובנות מעניינות – ראשית, יש בנקים שמפרטים יותר, ויש בנקים שמפרטים פחות. אבל אין באמת סיבה שבנק מזרחי טפחות לא יספק את הרכבי העמלות ברמה רבעונית.
אין גם סיבה אמיתית לא לפרט את עמלות ההפצה שהבנקים גובים מהגופים המוסדיים על הפצת מכשירים פיננסים בעיקר קרנות נאמנות. הסיבה היחידה שיכולה להיות היא חוסר שקיפות, וחוסר רצון להציף את הנקודה הבעייתית הזו. הבנקים יגידו שלא מדובר בעמלות מהותיות ולכן הן נרשמו כחלק מהעמלות בתחום ניירות הערך. אבל אם כך – למה יש בנקים שכן מדווחים על העמלות האלו? (ראו בטבלה)
ההכנסות עמלות הפצת מוצרים פיננסים (בעיקר קרנות נאמנות) בתשעת החודשים הראשונים של השנה הסתכמו בבנק לאומי ב-238 מיליון שקל, בבנק דיסקונט ב-112 מיליון שקל. שאר הבנקים לא פרסמו זאת, אבל מדובר על עמלות שמסתכמות ככל הנראה באזור של 1 מיליארד שקל בשנה.
העמלות האלו הן מתנה/ פיצוי שניתן לבנקים לפני 13 שנה בגלל פגיעה לכאורה בבנקים. אלא שבפועל – הבנקים לא נפגעו ולכן לא היו צריכים את הפיצוי. התוצאה – מיליארדי שקלים שעוברים מהגופים המוסדיים אל הבנקים בלי סיבה.
אופס, טעות – זה לא מיליארדי שקלים שהגופים המוסדיים מעבירים לבנקים, המוסדיים הם רק צינור. אנחנו מעבירים את הכסף הזה למוסדיים שמעבירים לבנקים, בשורה התחתונה זה פיצוי של המדינה על חשבוננו בסכום של מיליארדים רבים ואני צנוע – בפועל זה אפילו עשרות מיליארדים.
ובמה בעצם מדובר? וועדת בכר, החליטה שהבנקים יוותרו על הפעילות שלהם כמנהלי כספים/ מנהלי השקעות. המשמעות היתה שגופי קופות הגמל וקרנות הנאמנות שנשלטו על ידי הבנקים עברו לחברות הביטוח (עוד מחדל) ולבתי ההשקעות. המשמעות היתה שהבנקים נאלצים להתנתק ממקור רווחים משמעותי שלהם.
כבר כאן יש טעות מתודית – כשמוכרים עסק מוכרים אותו בשווי כלכלי, שמבטא גם את הרווחים העתידיים, אז למה לפצות? נכון, יש כאן מכירה באילוץ, אבל אם הסתייגויות רבות – מכירה תוך כמה שנים, אפשרות להחזיק עדיין בנתח מסוים מהגוף ועוד.
בפועל, הבנקים מכרו מהר את הפעילויות האלו ובמחירים גבוהים. עד כמה גבוהים? לפי נוסחה שמבטאת ערכים כפולים ויותר מהמחירים של הגופים האלו כיום. אז הם לא באמת צריכים פיצוי. זאת עובדה.
אבל אז, ד"ר יוסי בכר והחברים בוועדה שלו החליטו שצריך לקבוע עמלת הפצה שהבנקים יקבלו בזכות זה שהם מפיצים את קרנות הנאמנות ללקוחות. מה זה האבסורד הזה? אתם מבינים על מה הבנק מקבל כסף – יועץ ההשקעות בבנק עוזר לנו (נניח שהוא עוזר, לרוב הוא פשוט מקריא מהמחשב את הדירוג הרובוטי) לקנות קרן נאמנות ומקבל כסף מהגוף שאליו הוא מפנה.
ההנחה כאן שאותו יועץ של בנק מפיץ את הקרנות לציבור וצריך לקבל על זה כסף. יש כאן כמה בעיות וגם שאלות של ניגודי עניינים, אבל בשורה התחתונה – זה הרי התפקיד של הבנק, ושל היועץ – קוראים לו יועץ, לא? ועל זה לא צריך לפצות אותו בעמלת הפצה. אין דבר כזה בשווקים אחרים בעולם.
העמלות האלו גורמות לכך שאנחנו משלמים דמי ניהול מאוד יקרים על ניהול קרנות הנאמנות. זו עמלה שצריך המחוקק לבטל אותה. האמת שהיה כבר מזמן צריך להעלים את הפשלה הזו של וועדת בכר, אבל איכשהו זה מתגלגל שנים וגורם לכם לשלם מיליארדים עודפים.
עמלת הפצה בקרנות נאמנות – מה זה? ואיך זה מתגלגל לכיס שלנו?
וויסות הבנקים חוזר? לאומי קונה לאומי והעולם שותק
האם הבנקים המקומיים הם השקעה טובה? בעד ונגד
משקיעים בניירות ערך? הנה העמלות בבנקים ובברוקרים הפרטיים
כמה שווה אינסייטק? 30 מיליארד, 600 מיליון, או…אפס?
המנכ"ל סבור שהחברה תעשה אקזיט ב-30-50 מיליארד דולר – המשקיעים לא התרגשו מהתחזית; על ההבדל בין שווי כלכלי, שווי בשוק ושווי חשבונאי
אינסייטק – ההצהרה של המנכ"ל
קוראים לו מוריס פרה הוא המנכ"ל של חברת אינסייטק שהטכנולוגיה שלה מאפשרת לבצע ניתוחים לא פולשניים (באמצעות מיקוד קרינת חום) והוא צריך לקבל כפיים מכל הקוראים. פרה שם פס על הנורמות המקובלות, הוא לא מתעניין בדעת הקהל, הוא אומר מה שהוא חושב. הוא אולי נשמע לכם מגלומן, אולי הוא נשמע לכם יהיר – אבל תראו לי עוד מנכ"ל נחוש ובטוח כמוהו.
פרה, אמר בראיון לגלובס – "אינסייטק היא טכנולוגיה שמשנה את השוק. אנחנו רואים לנגד עינינו עסק של 2 מיליארד דולר. והאקזיט לא יהיה אקזיט מסוג המכירה של מזור, תמורת 1.6 מיליארד דולר. זה יהיה אקזיט יותר בכיוון של 30-50 מיליארד דולר. זה ייקח זמן ועבודה רבה, אבל אנחנו רוצים לשבור את כל השיאים של האקזיטים בתחום הרפואי בישראל".
כן, האקזיט של מזור קטן עליו. הוא מכוון מאוד גבוה. תנו לו קרדיט הוא כבר עשה לפני 5 שנים אקזיט של 1.6 מיליארד דולר. אז הוא בטח לא קשקשן מוחלט. אבל 30 מיליארד דולר – לא הגזמנו קצת, מר פרה? פה זה ישראל, אין לנו חברות של 30 מיליארד דולר – טבע היא ב-20 מיליארד דולר, צ'ק פוינט באזור. נכון, זה לא בהכרח קשור, השאלה מה החברה עושה, באיזה תחום היא פועלת, כמה היא מוכרת ומרוויחה והכי חשוב – מה הפוטנציאל שלה?
הרבה שנים הפוטנציאל לא התממש. מדובר בחברה ששרפה מאות מיליונים מאז הקמתה, מדובר על חברה שהשקיעו בה 440 מיליון דולר. אבל בשנים האחרונות בזכות פרה היא עברה שינוי במיקוד העסקי, והיא צומחת. ועדיין – ממכירות נוכחיות של 20-30 מיליון דולר בשנה להגיע לשווי של 30-50 מיליארד דולר, זה הרבה יותר ממאתגר.
אז עם כל הכבוד למר פרה, הביטחון והמגלומניה הבריאה, המספרים האלו לא במקום. אבל עזבו את מה שאני חושב. הנה מה שהמשקיעים חושבים: אינסייטק מוחזקת בשיעור של 22% על ידי חברה בורסאית – אלביט מדיקל טכנולוג'יס. כלומר, מי שרוצה ליהנות מהפוטנציאל של אינסייטק יכול לעשות זאת דרך החברה הבורסאית. אז אם השוק היה מאמין למספרי של פרה, היתה אמורה להיות תגובה מרשימה במניה של אלביט מדיקל ( שרוב שוויה מגיע מהחזקה זו; לצד אינסייטק מחזיקה אלביט מדיקל גם ב-11% בגמידה סל שנסחרת בשווי של כ-240 מיליון דולר).
בפועל, בשעה שהתחזית המרשימה של פרה כיכבה באתר האינטרנט של גלובס, מניית אלביט מדיקל עלתה בכ-12% במחזור של 300 אלף שקל, לשווי של כ-260 מיליון שקל. כלומר, הערך שלה עלה בכ-30 מיליון שקל, ואם נדבר בדולרים – 8 מיליון דולר (אני מעגל).
8 מיליון דולר – זו עליית הערך כתוצאה מהתחזית שמדובר בחברה שתהיה שווה 30 מיליארד דולר לפחות? זה מעיד על פקפוק רב מאוד בדברי המנכ"ל. זה מעיד על חוסר אמון. עליית הערך וגם המחזור מלמדים שכותרות זה נחמד, אבל ציבור המשקיעים לוקח אותם בערבון מוגבל.
אלביט מדיקל – שווי כלכלי לעומת שווי בבורסה
אלביט מדיקל היא חברת החזקות – 22% באינסייטק (18% בדילול מלא) ו-11% בגמידה סל שהשלימה הנפקה בוול-סטריט לפני כשבועיים. ההחזקה בגמידה סל שווה כ-25 מיליון דולר, וההחזקה באינסייטק על פי הגיוס האחרון (שווי של 610 מיליון דולר) שווה כ-130 מיליון דולר.
שתי ההחזקות האלו יחדיו שוות 155 מיליון דולר, כשמולם יש חובות פיננסים בסך של 45 מיליון דולר. הנטו – 110 מיליון דולר. זה לכאורה השווי הכלכלי של החברה. אמנם זה לא מדויק – יש גורמים שמעלים ומורידים את השווי הכלכלי (הוצאות מטה בחברה, דילול בחברות המוחזקות ועוד), ועדיין – זאת הסביבה של השווי הכלכלי.
בפועל, המשקיעים לא רק שאינם מאמינים לתחזית האופטימית מאוד של פרה – שווי של לפחות 30 מיליארד דולר, הם לא מאמינים גם לשווי בעסקה האחרונה של אינסייטק לפי כ-610 מיליון דולר. איך מבינים זאת? השווי בבורסה של אלביט מדיקל נמוך בכ-30% ויותר מהשווי הכלכלי – הפער מגיע מהנכס הגדול של החברה, מאינסייטק.
אז פוטנציאל בטח שיש, בינתיים המשקיעים זהירים.
אינסייטק בספרים – אפס
אז יש שווי כלכלי, ויש שווי בבורסה, זה לא בהכרח אותו דבר. ויש גם את הערך החשבונאי. את הנכסים וההתחייבויות בדוחות הכספיים, ואת ההון העצמי – הנטו של הנכסים וההתחייבויות. כאן יש הפתעה קטנה.
אינסייטק רשומה בדוחות הכספיים של אלביט מדיקל באפס. לא לפי שווי של 30 מיליארד דולר וגם לא לפי 610 מיליון דולר. אפס. איך זה יכול להיות?
ובכן, אין קשר בין החשבונאות לכלכלה, והדוחות של אלביט מדיקל ממחישים זאת מצויין – ברור שיש שווי לאינסייטק, אבל על פי הכללים החשבונאיים מאחר שמדובר בהחזקה וותיקה מאוד, אז נעשו התאמות להשקעה המקורית. ההתאמות האלו הקטינו באופן שוטף את ערך ההחזקה בספרים (אינסייטק הפסידה באופן שוטף – מאות מיליוני דולרים), וכך נשחקה ההשקעה בספרים עד שאופסה.
כתוצאה מכך, סוחבת אינסייטק גירעון בהון של 40 מיליון דולר. זה גירעון בהון חשבונאי, בפועל יש לה הון כלכלי חיובי – הנכסים הכלכליים שלה עולים על ההתחייבויות הכלכליות.
המספרים של אינסייטק
לפני מספר ימים פרסמה אינסייטק דוחות כספיים לרבעון השלישי. החברה הכפילה את ההכנסות ברבעון ל-8.1 מיליון דולר, בהשוואה ל-4 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד. בתשעת החודשים הראשונים הסתכמו ההכנסות ב-20.4 מיליון דולר, לעומת 14.9 מיליון דולר בתקופה המקבילה ב-2017.
מדובר בשיפור מרשים בשורה העליונה, אבל כדי להגיע לשיפור הזה, החברה נדרשה להוצאות גדולות – הוצאות המחקר ופיתוח, הוצאות הנהלה וכלליות, הוצאות המכירה והשיווק, הכל עלה, כך שבשורה התחתונה ההפסד ברבעון הסתכם ב-10 מיליון דולר, קצת יותר מברבעון המקביל; וההפסד בתשעת החודשים הראשונים הסתכם ב-31.7 מיליון דולר, לעומת 28.7 מיליון דולר בתקופה המקבילה.
אז גידול במכירות זה מרשים, במיוחד בחברות מסוג זה – חברות מכשור רפואי, אבל בינתיים ההפסדים מתרחבים, והמזומנים נשרפים. עם זאת, הגיוס האחרון (150 מיליון דולר לפי שווי של 610 מיליון דולר) משאיר בקופה כסף שלפי הערכת פרה יספיק לשלוש שנים. כך שיש כמה שנים טובות, כדי לבחון אם פרה בכיוון, או שההצהרות שלו, לא ממש ריאליות.
וויסות הבנקים חוזר? לאומי קונה לאומי והעולם שותק
בנק לאומי מתערב כל יום במסחר במניות בנק לאומי – הוא רוכש מניות ב-7.5 מיליון שקל; האם זה וויסות? איך זה משפיע על החלטות המשקיעים ועל מחיר המניה? ולמה הפקוח על הבנקים לא צריך לאשר לבנקים לרכוש מניות של עצמם?
בנק לאומי בשיא – התוצאות הכספיות בשיא, מחיר המניה בשיא, ובקרב הצמוד על ההובלה מול פועלים, לאומי מנצח. שווי השוק של הבנק שלנו (כן, אנחנו – הציבור – בעלי המניות בבנק), הוא כ-36 מיליארד שקל, מעל השווי של פועלים – כ-34 מיליארד שקל.
הקרדיט הוא בראש וראשונה למנהלת – רקפת רוסק עמינח חתומה על הביצועים האלו. אך מבלי לגרוע מההישגים, צריך גם להגיד שהפיקוח על הבנקים מאוד עוזר לבנקים להרוויח. בשם היציבות על המערכת הבנקאית הוא בעצם מונע תחרות אמיתית ומשמר ואף מטפח את הרווחים של הבנקים. אבל זה לפעם אחרת. הפעם, אנחנו מפוקסים על לאומי.
לאומי כאמור בשיא, אבל בדרך לשיא חזרנו, לאחת מנקודות השפל של מערכת הבנקאות המקומית ושוק ההון בכלל. חזרנו לוויסות מניות הבנקים. לא מזמן אישרו בפיקוח על הבנקים מהלך שנראה טריוויאלי בחברות נסחרות – רכישה עצמית. הם הסכימו שבנק יקנה את המניות של עצמו.
עד היום, ובמשך 35 שנה, היה מדובר בטאבו מוחלט. הטראומה של משבר מניות הבנקים בשנת 1983, היתה קשה מנשוא. אף אחד לא רצה להחזיר את הסיבה למשבר. אף אחד לא חשב שבנק יכול לקנות את המניות של עצמו, זה הרי "שורש הרע" – הרכישות האלו/ הוויסות, הם אלו שניפחו אז את מניות הבנקים, הם אלו שגרמו בסופו של דבר למשבר הפיננסי הכי גדול שהיה במשק המקומי.
והנה, בשקט יחסי, החלו השאלות לצוץ – למה לא בעצם? למה חברות מכל הסוגים רוכשות מניות של עצמן ולבנקים אסור? לכאורה אין סיבה, אבל בנק זה לא "חברה רגילה". בנק זה מתווך בכסף שיכול לעשות בכסף שנמצא אצלו עוד כסף (לקבל על זה ריבית), ויכול גם (אחרי האישור) לקנות מניות של עצמו. אבל לקנות מניות של עצמך בכסף של אחרים, של הציבור, זה בעייתי, זה פתח לצרות.
הבנקים (וגופים פיננסים בכלל) שולטים על כספי ציבור בכמות גדולה בערך פי 10 מההון שלהם. השליטה הזו מאפשרת להם תיאורטית לרכוש מחר בבוקר את כל המניות שלהם. אבל מה המשמעות של רכישה כזו? שהציבור בעצם נתן לבנק הלוואה לקנות את עצמו. זה לא מה שהציבור רצה, זה מסכן את הבנק וזה מסכן את הכסף שלנו.
אז הבנקים יגידו – אנחנו קונים במזומנים שלנו ולא בכספי הלקוחות, ופרקטית זה נכון. אבל, מזומנים זה מזומנים – הבנק קונה בכסף שלו, האם אפשר להגדיר איזה כסף שימש לרכישה? ויותר חשוב – האם אפשר להבטיח שהבנק ישתמש רק בכספו שלו?
אז הבנקים והפיקוח על הבנקים יגידו וזה גם נכון – שיתאפשרו רכישות עצמיות שאינן בהיקפים גדולים, ועדיין – למרות הליברליות, הפתח הזה שמתאפשר לבנקים, מסוכן. זה מתחיל בקטן, וזה יכול לגדול. יש מקומות שלא צריך לספק פתח/ פרצה כזו.
35 שנה למשבר מניות הבנקים, לך תזכור
בשנות ה-80 המוקדמות, כולם כמעט קנו מניות של בנקים. אלו היו מניות בטוחות. הן סיפקו תשואה כמו שעון, ותשואה גבוהה. כולם היו מרוצים – הבנקים נהנו מתמחור נדיב, המשקיעים נהנו מרווחים גבוהים. הבועה הזו נמשכה כמה שנים טובות. אבל בסוף זה התפוצץ – אי אפשר להיות במצב בועתי עד אינסוף.
הבועה הזו התנפחה בזכות ויסות – רכישה עצמית שוטפת של מניות. מנהלי הבנקים החליטו לקנות את המניות של עצמן באופן שוטף בבורסה, כדי…להעלות את המחיר. הציבור שקיבל עצות מ…יועצי ההשקעות בבנקים הזרים כספים למניות שרק עולות ועולות וכך נוצר מומנטום ענק סביב המניות האלו.
מאז נאסר כאמור לבנקים לרכוש את המניות של עצמם, כשלאחרונה על רקע רצון של בנק לאומי לקנות את המניות של עצמו, התקבל אישור לכך.
בנק לאומי יצא בתוכנית רכישה ל-2% מהון המניות שלו בהיקף של כ-700 מיליון שקל. הוא כבר קרוב לסיומה, ומהזווית של בעלי המניות בבנק זה נהדר. אבל שימו לב לטבלה המצורפת.
הבנק מזרים מדי יום ביקושים למניות שלו. הבנק בעצם מאותת למשקיעים וסוחרים – אני כאן, כל יום. הבנק משנה את כללי המשחק – הוא הופך לאחד הפעילים במניות שלו עצמו.
הפעולה הזו יוצרת ציפייה. נכון שהיא לא אינסופית. אבל מאות מיליונים של רכישות כאלו על פני חודשים רבים, זה בהחלט פקטור נוסף שמשפיע על המסחר ועל המחיר של המניה. זה שינוי כללי המשחק בתקופה זו במסחר סביב מניית בנק לאומי ובכלל סביב מניות הבנקים.
המשקיעים והמשקיעים הפוטנציאלים רואים בזה (ובצדק) יתרון של לאומי מול בנקים אחרים. מעבר להתערבות במסחר ולסוג של "כרית ביטחון" חלקית (הבנק מזרים ביקושים מדי יום), יש כאן הבעת אמון – הבנק מאמין בעצמו וקונה את המניות, ויש כאן אצל חלק מהמשקיעים ציפייה להמשך – זה מצליח אז למה לא להמשיך עם המהלך.
אבל מה קרה בעצם – בזעיר אפין קרה מה שקרה לפני 35 שנה – וויסות. וויסות מאוד חלקי, וויסות נקודתי, אבל כשבנק קונה כל יום (כמעט) מניות של עצמו ב-7.5 מיליון שקל, אני מוטרד. האם הוא קונה את המניות בהוראה אחת גורפת בפתיחת המסחר בשער מסוים שבעצם אומר לשוק – זה שער המינימום להיום? האם הבנק מזרים כל חצי שעה הוראה ומקפיץ את המניה למעלה. האם הבנק מתערב רק שיש במהלך המסחר ירידה כלפי מטה? או האם הבנק רוכש בסוף יום המסחר בסכום קבוע במחיר גבוה?
אין לי תשובות לשאלות האלה, וגם לפיקוח על הבנקים ככל הנראה אין תשובות וחבל.
ובלי קשר לתשובות, השאלות האלו מבטאות את הבעייתיות שבהתערבות יומיומית במסחר. גם במניה שיש בה מחזור מסחר של 100 מיליון שקל, המחיר בסופו של דבר נקבע על ידי מחזור נמוך, גם של מיליוני שקלים. כלומר, הטיעון בשליפה בעד המשך הרכישות האלו – זה לא סכום מאוד גדול מסך המחזור, לא תופס. ראשית – הוא ממש לא קטן (ראו את הטבלה המצורפת) ושנית – השאלה מתי ואיך קונים.
ועל רקע זה, אנא תסגרו את הוויסות הזה. נכון, זו אפליה לרעה של הבנקים מול חברות אחרות, אבל גופים פיננסים לא צריכים לקנות את המניות של עצמן. רוצים להחזיר את הכסף לבעלי המניות שלהם? שיחלקו דיבידנדים.
האם וויסות מניות הבנקים יכול לחזור?
האם הבנקים המקומיים הם השקעה טובה? בעד ונגד
אבגול הצליחה להגדיל את המכירות ברבעון השלישי ל-109 מיליון דולר – לעומת 94.9 מיליון דולר ברבעון המקביל, אבל…הרווח הגולמי דווקא ירד ל-15.6 מיליון דולר בהשוואה ל-20.3 מיליון דולר ברבעון הקודם. איך זה קרה? מכירות ברווחיות מאוד נמוכה ביחס לעבר – רווחיות של 14.3% לעומת 21.4% ברבבעון מקביל.
התמונה די דומה בכל תשעת החודשים הראשונים של 2018 – המכירות עלו ל-312.9 מיליון דולר לעומת 267.4 מיליון דולר, אך הרווח הגולמי ירד ל-45.2 מיליון דולר לעומת רווח גולמי של 52.9 מיליון דולר בתשעת החודשים הראשונים של 2017.
הרווח התפעולי ברבעון השלישי הסתכם ב-6.9 מיליון דולר בהשוואה ל-12.1 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד. הרווח התפעולי בתשעת החודשים הראשונים הסתכם ב-18.6 מיליון לעומת 29 מיליון בתקופה המקבילה.
בהתאמה השורה התחתונה חלשה לעומת תקופות מקבילות – ברבעון השלישי גם בגלל הוצאות מימון כבדות, נרשם רווח של 630 אלף דולר, לעומת 7.5 מיליון דולר בתקופה המקבילה. בתשעת החודשים הראשונים הרווח הסתכם ב-6 מיליון דולר לעומת 7.7 מיליון בתקופה המקבילה.
הנהלת אבגול מסבירה כי הירידה ברווח הגולמי ובשיעור הרווח הגולמי נבעה בעיקר מהעובדה שבמהלך הרבעון השלישי של שbת 2017 ,הופעל לראשונה קו הייצור בדימונה ובחודש ינואר 2018 הופעל לראשונה קו הייצור הראשון במפעל החברה בהודו – כלומר מדובר בקווי ייצור חדשים וקווים אלו בתקופה הראשונית אינם מגיעים לרווחיות מייצגת. סוג של תקופת הרצה.
כמו כן, מסבירים בחברה כי הירידה ברווחיות נובעת מהגידול בהיקף ההנחה ללקוח מרכזי של החברה. להפעלת הקווים, היתה כצפוי, השפעה שלילית על תוצאות הפעילות של החברה בהשוואה לתקופה המקבילה, עקב יעילות נמוכה מהממוצע הנהוג בחברה במהלך החודשים הראשונים להפעלת הקווים וכן הגידול בהוצאות הפחת. בנוסף, הקו החמישי בארה"ב טרם הגיעה ליעילות יצור הממוצעת המקובלת של החברה לקווים דומים, כך שההוצאות הקבועות הנוספות הכרוכות בהפעלת הקו השפיעו לשלילה על הרווח הגולמי. במהלך התקופה חלה עלייה במחירי חומרי הגלם של כ-4.9 מיליון דולר, המהווה השפעה שלילית על הרווח הגולמי לעומת תקופה מקבילה אשתקד בה ההשפעה השלילית הייתה מתונה יותר בסך של כ-1.7מיליון דולר
הירידה הדרמטית ברווח וברווחיות הגולמית ברבעון השלישי מיוחסת להפעלה של קווי יצור חדשים וכן לעלייה בהיקף ההנחות ללקוח המרכזי של החברה. כמו כן, במהלך התקופה חלה עלייה במחירי חומרי הגלם של כ-3.3 מיליון דולר המהווה השפעה שלילית על הרווח הגולמי לעומת ירידה במחירי חומרי הגלם של כ-2.3 מיליון דולר המהווה השפעה חיובית בתקופה המקבילה אשתקד.
הרבעון השלישי הוא רבעון שיא במונחי כמויות והדבר כמובן נובע מהרחבת הייצור. עם זאת, ברווח כאמור המספרים רחוקים משיא. השאלה אם החברה "מפוצה" על עלייה בחומר הגלם, וניתן להבין מסקירת המנהלים שבאופן חלקי יש פיצוי שמגיע ברבעון העוקב – "העלייה במחירי חומרי הגלם, על רקע מגמת ההסלמה של מחירי הנפט בעולם ברבעון השלישי וגם בכל תשעת החודשים לשנת 2018 הביאה להשפעה שלילית על תוצאות החברה. למרבה המזל, החברה מוגנת דרך הסכמי המכירה עם לקוחותיה הכוללים מנגנון עדכון מחירים בהתאם לשינויים במחירי חומרי הגלם, אך עם פיגור של רבעון אחד. בהתבסס על המגמה הנוכחית של מחירי הנפט, אנו צופים כי ההשפעה השלילית של חומרי הגלם שחוותה החברה ברבעון השלישי של השנה לא תמשיך ברבעון הרביעי של השנה".
בנק ירושלים מהקטנים במערכת מבין שכדי לשרוד הוא צריך להתמזג ולרכוש. אחרת הוא ייבלע על ידי אחרים. הוא הולך בכל הכוח על רכישת בנק דקסיה, למרות שבדקסיה לא הגיבו להצעתו הקודמת.
בינתיים דיסקונט הגיש לפני מספר חודשים הצעה לרכוש את דקסיה ב-670 מיליון שקל, ונראה שהיה מדובר בעסקה שכמעט סגורה.
אלא שבנק ירושלים טרף את הקלפים והציע 730 מיליון שקל. אז כבר תראו – זה לא המספר הנכון. בפועל מדובר על הצעה בסכום קרוב להצעה של דיסקונט. אבל יש בהצעה הזו יתרונות. בנק ירושלים הקטן "נותן פייט" לדיסקונט.
האמת כל הכבוד – הנה תחרות אמיתית בבנקים. דבר שלא קיים כמעט ביומיום, בעצם גם שם – התחרות האמיתית מול הגדולים היא של בנק ירושלים.
על כל פנים, בהצעה של בנק ירושלים, הנשלט בידי משפחת שובל, מתוך ה-730 מיליון שקל, 350 מיליון שקל הם במרכיב של מזומן, ו-380 מיליון שקל הם במניות של בנק ירושלים (שיהפוך להיות בנק גדול יותר), רק שהמניות חושבו לפי ערך חברה גבוה מערך השוק. אם לוקחים את השווי שוק של מניות בנק ירושלי מקבלים הצעה די קרובה לזו של דיסקונט.
ההצעה החדשה של בנק ירושלים מגיעה אחרי בדיקה והיתכנות כלכלית חיצונית שקיבל הבנק ואחרי שהעיסקה עם דיסקונט נחתמה, אם כי, עדיין לא הושלמה.
כזכור העלנו כאן ספקות לגבי אישור הרכישה בין דיסקונט לדקסיה וזאת על רקע ביטול המיזוג על ידי הממונה על ההגבלים בין בנק מזרחי טפחות לאיגוד (הרחבה כאן). והנה לאחרונה אמר שר הכלכלה אלי כהן שאם דיסקונט רוצה לרכוש את דקסיה יהיה עליו למכור את האחזקה בחברת כרטיסי האשראי כאל. אז ממש לא בטוח שרכישה ומיזוג כזה יגיע לשלב הגמר.
מכל מקום, למרות שנראה שבנק ירושלים מציה הצעה לכאורה גבוה יותר מדיסקונט זה לא נכון. הבסיס לתמורה של בעלי מניות דקסיה הוא כאמור מזומן ומניות של בנק ירושלים. אלא שהמניות האלו מוקצות בהתבסס על שווי לא ריאלי – שווי של 1.4 מיליארד שקל, כפי שהעריך זאת גוף המחקר – גיזה. אבל בשוק השווי הוא 1.05 מיליארד שקל, ובהינתן שווי השוק, ההצעה כאמור די קרובה להצעה של דיסקונט.