בנק ישראל צפוי להתניע השבוע את תהליך העלאת הריבית, עם העלאה של 15 נ"ב ל-0.25%. כך מעריכים כלכלני בית ההשקעות אי.בי.אי בראשות הכלכלן הראשי רפי גוזלן. לדבריהם, האיתות על העלאות הריבית החל בהחלטת הריבית הקודמת בפברואר, וקיבל חיזוק בהתבטאות של המשנה לנגיד על תהליך מהיר יותר מאשר זה שהוערך קודם לכן. האיתות על מהלך מהיר יותר נובע מעלייה בסביבת האינפלציה, ומהערכה שנוכח העלייה באינפלציה בחודשים האחרונים והעלייה החדה במחירי הסחורות, האינפלציה בפועל צפויה לנוע מעל לגבול העליון של היעד (סביב 4%-3.5%) עד לשלבים המאוחרים של השנה.

כמו כן, החזרה של הפעילות למגמת טרום המשבר והמשך שיפור בשוק העבודה בוודאי שאינם תואמים סביבת ריבית ריאלית שלילית עמוקה כמו זו הנוכחית, ולכן תומכים בהעלאת הריבית. החשיבות של שער החליפין בקביעת המדיניות בעת זו פחותה, שכן הדגש בעת זו הוא על החזרת האינפלציה אל היעד, כך שהתחזקות של השקל בשלב הנוכחי היא התפתחות שמסייעת להתמתנות האינפלציה ולכן לא תיתקל בתגובת נגד מצד הבנק. עם זאת, במידה ובהמשך השנה אכן תירשם התמתנות בפעילות במקביל להתמנות האינפלציה שער החליפין צפוי לחזור ולקבל משקל גבוה יותר בקביעת המדיניות.

מעבר להחלטה הקרובה, מעריכים באי.בי.אי כי צפויה סדרת העלאות ריבית רצופה בהחלטות ברבעון השני והשלישי, וזאת על רקע צפי לסביבת אינפלציה גבוהה יחסית מעל ליעד, במקביל להעלאת הריבית בעולם בהובלת ה-Fed. עם זאת, ככל שתהליך הצמצום המוניטרי בארה"ב יצבור תאוצה (ריבית וצמצום המאזן) סביר לצפות לכך שבחלקים המאוחרים של השנה סביבת האינפלציה תתמתן במקביל להאטה הפעילות הריאלית. ההתפתחויות הפוליטיות המקומית, והחשש לשיתוק פוליטי מחודש, עשויות אף הן לתמוך בבלימת העלאות הריבית בסוף השנה. לכן, מחזור העלאות הריבית בישראל צפוי להתרחש בעיקר בשני הרבעונים הקרובים, ובדומה לארה"ב צפוי להתאפיין בעליית מדרגה בסביבת הריבית הריאלית, שילוב של העלאת ריבית בנק ישראל לפחות לרמה של 1.25%-1.0%, במקביל לירידה בסביבת האינפלציה בחלקים המתקדמים של השנה. לפיכך, התמחור בשוק הבין-בנקאי סביר אמנם לחודשים הקרובים, אך אגרסיבי מדיי להערכתנו במבט לשנה הקרובה עם ציפיות להעלאת הריבית ל-2%-1.75%. חיזוק להערכתנו מתקבל גם מהתמחור להמשך העלאת הריבית בישראל לרמה של 2.5%-2.25%, והתייצבות ברמה זו למרות הצפי להפחתת ריבית בארה"ב, שמן הסתם משקף הערכה להאטה/מיתון גלובלי וירידה בסביבת האינפלציה העולמית.

בהיבט זה, פורסם לאחרונה נתון מעניין מתוך סקר מגמות בעסקים של הלמ"ס על האינפלציה הצפויה, שמעלה דווקא צפי להתמתנות בקצב האינפלציה בשנה הקרובה. הסקר בחן את  שינויי המחירים בקרב חברות בשנה האחרונה ואת הציפיות לגבי השנה הקרובה. מבחינת השנה האחרונה, כ-53% מהחברות דיווחו על העלאת מחירים, והיא בלטה(שלא במפתיע) בתיירות המקומית, במזון ובתעשייה, לעומת שיעור מתון יותר בקרב חברות השירותים. לעומת זאת, במבט קדימה, אם בחודש ינואר ציפו כ-58% מהחברות לכך שיעלו מחירים בשנה הקרובה, בסקר הנוכחי כ-60% מהחברות צופות שיותירו את המחירים ללא שינוי, כלומר כבר העלו מחירים בינואר/פברואר. גם בסקר זה בלט ענף התיירות בכוונת העלאת המחירים (מעניין אם תצא לפועל נוכח הנהירה המסתמנת לחו"ל) ובמידה פחותה בענפי התעשייה המסחר והשירותים.

מעבר להעלאת הריבית הדגש בהחלטה הקרובה יהיה סביב עדכון התחזיות ובפרט התייחסות להשפעות המנוגדות של אינפלציית צד ההיצע. המשנה לנגיד ציין לאחרונה את החשיבות הגוברת של האינפלציה הבסיסית בשל תמהיל האינפלציה הנשען במידה גוברת על צד היצע, ואת החשיבות של מידת הלחצים משוק העבודה, כברומטר לעוצמת האינפלציה בהמשך. נתוני התעסוקה האחרונים שפורסמו הצביעו על המשך שיפור בשוק העבודה אך ללא לחצי שכר חריגים. במחצית הראשונה של מרץ נרשמה ירידה בשיעור האבטלה מ-4% ל-3.2%, ובאבטלה הרחבה מ-5.8% ל-4.7%. הנתונים הדו שבועיים "רועשים" כך שסביר שנמשך השיפור בתעסוקה, אך לא בעוצמה זו. חלק מההסבר נובע משינויים במדידת ההשתתפות ולא מתוספת מועסקים, כך שבהשוואה למחצית הראשונה של פברואר  הנתונים למרץ  משקפים ירידה בהשתתפות ובתעסוקה.
כמו כן, נתוני השכר לחודש ינואר הצביעו על עלייה של כ-0.3% ביחס לדצמבר, ובאופן כללי ממשיכים להצביע על עלייה בהתאם למגמת טרום המשבר. התפתחות זו חשובה, שכן כל עוד אין עדות להתגברות לחצי השכר, ההסתברות להאצה ממושכת באינפלציה נמוכה, ובהתאם התגובה של בנק ישראל תהיה מתונה יחסית.

הקו ה"ניצי" של ה-FED יימשך עד להקשחה משמעותית יותר בתנאים הפיננסיים

באשר לארה"ב אומרים באי.בי.אי כי השיפור בתנאים הפיננסיים לאחר החלטת הריבית במרץ היווה התפתחות לא רצויה עבור ה-Fed, ומאז נרשמה הקשחה הולכת וגוברת של הרטוריקה בכיוון של צמצום מוניטרי מהיר יותר. מקצה השיפורים הראשון היה של יו"ר הפד ג'רום פאואל וחברים נוספים שכיוונו להעלאת ריבית של 50 נ"ב במאי, ואילו בשבוע החולף הייתה זו סגנית יו"ר ה-Fed המיועדת, לייאל בריינארד, שהכינה את השווקים לצמצום מוניטארי מהיר בחודשים הקרובים. בריינארד, שנחשבת מהצד ה"יוני" ב-Fed, נשאה נאום "ניצי" שבו כיוונה לנקיטת צעדים נחרצים להורדת האינפלציה כולל סדרת העלאות ריבית גם של 50 נ"ב ואיתות ברור על תחילת צמצום המאזן באופן מהיר החל מההחלטה הקרובה במאי.

פרוטוקול הריבית מההחלטה האחרונה במרץ חיזק אף הוא את ההערכה להגברת מינון העלאות הריבית ולהתנעת צמצום המאזן. חלק ניכר מחברי ה-FED תמכו בהעלאה של 50 נ"ב כבר במרץ, אך בעקבות פרוץ המלחמה בין רוסיה לאוקראינה בחרו להעלות בשיעור מתון יותר של 25 נ"ב. עם זאת, הטון העולה מהדברים מחזק את ההערכה להעלאת ריבית של 50 נ"ב במאי ולהערכתנו סביר שמינון גבוה זה יימשך לפחות עד שתירשם הרעה משמעותית בתנאים הפיננסיים. התמחור בשווקים קרוב מאוד לתרחיש זה, עם הסתברות קרוב למלאה למהלך של 50 נ"ב בהחלטה הקרובה, וקרוב ל-100 נ"ב (93) בשתי ההחלטות הקרובות. מעבר לכך, התמחור להחלטה לספטמבר משקף צפי להעלאה מצטברת של קרוב ל- 175 נ"ב, כלומר השוק מצפה למהלך אחד נוסף של  50 נ"ב באחת משתי ההחלטות (יולי/ספטמבר). עד לסוף השנה הציפיות הן להעלאה של כ- 220 נ"ב וחשוב מכך, השוק מצפה שמחזור העלאות הריבית יגיע לכדי מיצוי בריבית של 3.25%-3%, במהלך הרבעון השני של 2023.

מלבד העלאות הריבית, אומרים באי.בי.אי, במאי צפויה הכרזה על צמצום המאזן, כאשר ה-Fed מכוון להגיע תוך מספר חודשים (ככל הנראה 3 חודשים) להפחתה של 95 מיליארד דולר לחודש, מזה 60 מיליארד באיגרות חוב ממשלתיות ו-35 מיליארד דולר באג"ח מגובות משכנתאות. מדובר בקצב כמעט כפול מקצב הצמצום המקסימאלי שאפיין את התהליך בין 2017 ל-2019, שבסופו צומצם המאזן בכ-700 מיליארד דולר בפרק זמן של קרוב לשנתיים, ואילו בסיבוב הנוכחי ה-Fed מכוון לצמצום בקצב שנתי של כ-1.1 טריליון דולר.  היכולת להפחית מהמאזן  60 מיליארד דולר לחודש באיגרות החוב הממשלתיות לא צפויה להיתקל בבעיה, שכן בחודשים בהם היקף איגרות החוב הנפדות יהיה נמוך מהרף, ה-Fed לא ימחזר ניירות קצרים (bills) כדי להגיע לרף המקסימאלי של 60 מיליארד דולר. לעומת זאת, בנוגע לאיגרות החוב המגובות משכנתאות,  ניראה שה-Fed יתקשה להגיע לרף של 35 מיליארד  לחודש, והתחזיות נעות סביב פדיונות של 20-30 מיליארד לחודש. עם זאת ה-Fed ציין כי כאשר תהליך צמצום המאזן יתקדם, הוא עשוי לעבור למכירה אקטיבית של אג"ח אלו,  בכדי שהמאזן יישען בעתיד יותר על אג"ח ממשלתיות ובמידה פחותה על מגובות משכנתאות.

ההתבטאויות הניציות של בריינארד ופרוטוקול הריבית הובילו בשבוע האחרון לעליית תשואות לכל אורך העקום בארה"ב, אך בניגוד למגמה עד כה עליית התשואות לוותה בעלייה בתלילות העקום. ניראה כי החשש מפני מהלך אגרסיבי יותר מצד ה-Fed בנוגע לצמצום המאזן (צמצום אקטיבי) לצד סגירת פוזיציות על השתטחות העקום שיחקו תפקיד בעליית התשואות החזקה יותר בטווחים הארוכים לידיון. עם זאת, במבט קדימה, ככל שה-Fed  ימשיך עם הקו הניצי, הדבר יפעל לטובת איגרות החוב הממשלתיות הנומינאליות לטווח ארוך, שכן מדיניות זו תקטין בהדרגה את פרמיית הסיכון האינפלציונית. התפתחות זו צפויה להתאפיין בהמשך מגמת העלייה בסביבת הריביות הריאליות שצברה תאוצה לאחרונה.

בהשוואת תנאי הרקע של צמצום המאזן הצפוי לזה שהתרחש בשנים 2017-2019 בולטת סביבת האינפלציה הגבוהה משמעותית כיום כולל לחצי שער גבוהים יותר משוק העבודה. עם זאת, השילוב של העלאות ריבית וצמצום המאזן צפוי לייצר תמהיל ריסון חזק יותר מאשר זה שנרשם במחזור הקודם, כך שלא מן הנמנע כי בדומה ל-2018, הציפיות הנוכחיות להעלאת ריבית יתבררו כמוגזמות. הציפיות להעלאת ריבית כיום אמנם משקפות תוואי מהיר יותר מזה שנרשם ב-2017- 2018, אך בשלב זה היעד הצפוי זהה, כלומר ציפיות לכך שתהליך העלאת הריבית יגיע למיצוי בסביבה של כ-3.25%. סביבת האינפלציה הגבוהה עלולה להקשות על ה-Fed  לבצע סיבוב פרסה מהיר באופן שבו נקט ב-2019, עם בלימת הקטנת המאזן וחזרה להפחתות ריבית, ומכאן רמת הסיכון הגבוהה יותר בפניה ניצבים נכסי הסיכון, לפחות עד להתמתנות בסביבת האינפלציה.

לחצי המחירים בארה"ב רוחביים, אך המפתח להמשך טמון באינפלציית השירותים

עוד אומרים כלכלני אי.בי.אי כי נתוני המאקרו האחרונים והתנאים הפיננסים סיפקו ל-FED רוח גבית לצמצום מוניטארי מהיר יותר כמובן על רקע סביבת האינפלציה הגבוהה מאוד. כך, דוח התעסוקה לחודש מרץ בארה"ב הצביע על המשך שיפור בשוק העבודה, שנע סביב תעסוקה מלאה תוך המשך האצה בשכר. שיעור התעסוקה בקרב גילאי העבודה העיקריים (25-54)חזר לרמות הגבוהות של שני העשורים האחרונים (סביב 80%). נתוני דורשי העבודה בשבועות האחרונים נמוכים מ-200 אלף, רמות שמשקפות שוק עבודה הדוק עם פוטנציאל להמשך לחצי שכר. אמנם העלייה בשכר לא מדביקה את קצב האינפלציה, כלומר השכר הריאלי נשחק, אך קצב עליית השכר הנומינאלי ממשיך לתמוך בעלייה באינפלציה.

מדדי מנהלי הרכש ISM אמנם ירדו מדרגה לאורך הרבעון הראשון של השנה, אך הירידה מגיעה מרמות גבוהות מאוד של מעל 60 לרמות של 57-58, רמות שמשקפות המשך צמיחה גבהה יחסית גם בחודשים הקרובים. עם זאת, תמהיל המדדים משקף שונות מסויימת בין ענפי התעשייה לשירותים. במגזר התעשייה, הפער בין ההזמנות החדשות למלאים משקף צפי להתמתנות בפעילות התעשייה בחודשים הקרובים, והערכה זו נתמכת גם בהתמתנות בצבר ההזמנות ובזמני המשלוחים. התפתחות זו נתמכה לאחרונה גם בירידה במחירי התובלה, כך שלחצי המחירים שנרשמו לאחרונה במדד התעשייה משקפים יותר התפתחויות בצד ההיצע בעקבות העלייה במחירי חומרי הגלם. לעומת זאת, בענפי השירותים, לחצי המחירים נותרו גבוהים, והם נתמכים בסביבת ביקושים חזקה שמקבלת ביטוי גם בצבר הזמנות גבוה.

התפתחויות אלו קיבלו ביטוי גם בנתוני הצריכה הפרטית לחודש פברואר. הנתונים שיקפו את המשך תהליך הנירמול של הצריכה הפרטית, כלומר המשך עלייה בצריכת שירותים, שמתקרבת לרמות של טרום המשבר (אך עדיין נמוכה ממגמת טרום המשבר), לעומת התמתנות בצריכת הסחורות שנמצאת ברמה גבוהה מאשר זו של טרום המשבר, וצפויה אף היא להתכנס בהדרגה למגמה, אך בניגוד לשירותים, תוך קיטון בצריכה.

השבוע צפוי להתפרסם מדד המחירים לצרכן לחודש מרץ בארה"ב והקונצנזוס הוא למדד גבוה של למעלה מ-1% (בהובלת מחירי האנרגיה) לקצב שנתי של מעל ל-8%, כאשר האינפלציה הבסיסית צפויה לנוע סביב 0.5% (וכ-6.5% שנתי). התפתחות זו מקבלת חיזוק מרכיבי המחירים ב-ISM, שנמצאים קרוב לרמות השיא. עם זאת, במבט קדימה, ההתפתחויות ממדד ה-ISM תעשייה מלמדות על סיכוי גבוה יותר שאינפלציית הסחורות תתמתן, כך שסביבת האינפלציה  תושפע יותר מענפי השירותים, כלומר מההתפתחויות בשוק העבודה ומהסנטימנט הצרכני, כאשר האחרון מושפע גם מאפקט העושר ומכאן הלחץ להקשחת התנאים הפיננסים שמפעיל ה-Fed.