הרהורי בורסה    

מנורה – לקנות ולשכוח

אייל דבי, מנהל המחקר בלאומי שוקי הון

אייל דבי מנהל המחקר של לאומי שוקי הון, הוא אדם אמיץ. אין כיום אנליסטים שתשמעו אותם נחרצים, לא לטוב ולא לרע, הרי למה להם לקחת סיכונים? אצל דבי זה לא כך. דבי אופטימי על חברות הביטוח ובניתוח על חברת מנורה, הוא מסביר שיש הרבה רעשי רקע, שיש הרבה גורמים שליליים שיכולים להכביד על המניה; הוא מזהיר שלא ברור איך המניה תתנהג, אבל בשורה התחתונה, המחיר הנוך מביא אותו למסקנה שזו מסוג המניות שצריך לקנות ולשכוח.

"מנורה מבטחים פרסמה את דוחותיה הכספיים לרבעון הראשון של 2016. בדומה לחברות הביטוח שפרסמו לפניה, גם הדוח של מנורה מבטחים נטול משמעות ממשית ביחס לשווייה של המניה. נאמר זאת כך, ההשפעה הצפויה של החוזר שהוציאה במרץ האחרון המפקחת על הביטוח, בדבר קרנות פנסיה שיהיו קופות "ברירת מחדל", מטרידה את המשקיעים הרבה יותר מאשר ההפסד הכולל והמינורי ברבעון הראשון של 2016. אגב, אם כבר נגענו בזה, אזי נגיד שהחברה מציינת שאין ביכולתה לאמוד עדיין את ההשפעה על תוצאות החברה – שכן היא אינה יודעת מה יהיו דמי הניהול של קרנות ברירת המחדל הנבחרות. מה שכן, השפעה חיובית זול לא תהיה.

"ועכשיו, בקצרה ותמציתיות, לעיקרי התוצאות – שכאמור אינן מייצגות: פרמיות שהורווחו בשייר: בדומה לפניקס, גם אצל מנורה מבטחים נמשכה הצמיחה לכל אורך הגזרה – בשיעור של 10.7% בממוצע (בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד). הצמיחה החדה ביותר נרשמה בביטוחי החיים והחיסכון ארוך הטווח (17%), לאחר מכן במגזר ביטוחי הבריאות (10%) ובביטוח הכללי נרשם גידול של 6%.

"רווחים/הפסדים מהשקעות: כתוצאה מביצועי השווקים ברבעון הראשון של השנה, החברה רשמה הפסד מהשקעות בסך של 92 מיליוני ₪ – אל מול הכנסה בסך של 838 מיליוני ₪ ברבעון המקביל בשנה שעברה. מאחר וחלק ניכר מהרווחים מהשקעות נזקף כנגד הפוליסות המשתתפות, אזי ברור כי השפעת הירידה על הרווח הנקי הרבה יותר מתונה. הכנסות מדמי ניהול: כאן לירידה בהכנסות מהשקעה בהחלט יש השפעה, שכן החברה לא גבתה דמי ניהול משתנים בפוליסות תלויות התשואה. הירידה בדמי הניהול ברבעון הראשון, ביחס לתקופה המקבילה, הסתכמה לכדי 95 מיליוני ₪.

"הוצאות הנהלה וכלליות: זו כבר תקופה ארוכה שחברות הביטוח מרסנות את הגידול בהוצאות, וזה גם מה שאפיין את הרבעון שהיה. סך הוצאות ההנהלה וכלליות הסתכם לכדי 175.6 מיליוני ₪, בהשוואה לסך של 178.5 מיליוני ₪ ברבעון המקביל ו- 731.4 מיליוני ₪ בשנת 2015 כולה. ירידה צנועה, אבל בהחלט מגמה. רווח/הפסד כולל: ההפסד הכולל ברבעון הראשון הסתכם לכדי 29 מיליוני ₪, בהשוואה לרווח של 92 מיליוני ₪ ברבעון המקביל אשתקד. קשה להסיק מכך הרבה, משום שביצועי שוק ההון בשני הרבעונים היו שונים בתכלית ובנוסף, הם גם כללו מרכיבים חד-פעמיים למכביר. להלן המרכזיים שבהם, שפי שהיו ברבעון הנוכחי:

"הגדלת ההתחייבויות הביטוחיות בביטוח הכללי: בעקבות המלצות וועדת וינוגרד, וכתוצאה מעדכון תקנות הביטוח הלאומי – בנוגע לתוחלת החיים ושיעור הריבית להיוון – הגדילה מנורה מבטחים את ההתחייבויות הביטוחיות בביטוח הכללי בסכום של 108 מיליוני ₪ – לאחר מס. עדכון העתודות: בדיקת נאותות ההתחייבויות הביטוחיות (LAT), על רקע ירידת הריבית במשק, הובילה להגדלתן בסכום של 61 מיליוני ש"ח אחרי מס.

"שערוך נדל"ן: על רקע אימוץ מדיניות חשבונאית חדשה, בנוגע למדידת נדל"ן לשימוש עצמי, החברה שיערכה את הנדל"ן הרלוונטי שבבעלותה – מה שהגדיל את הרווח הכולל בסך של 95 מיליוני ₪"

ומכאן לשורה התחתונה של דבי – "כשמנסים לנקות את הרעשים המרכזיים מהדוחות הכספיים, והם לא מעטים, אזי הרווח השוטף שמתקבל גבוה בהרבה מההפסד שדווח. זה לא יהיה מסובך להראות כי תשואת ההון השוטפת של מנורה מבטחים, גם ברבעון שאינו "מרשים", נושקת לרמה דו-ספרתית. העניין הוא, שלא זה מה שמעסיק כיום את המשקיעים, שכן אלה חוששים בעיקר משינויים עתידיים – שטרם קיבלו ביטוי בדוחות הכספיים. מה אנחנו אומרים? את מה שאמרנו עד עתה – איננו יודעים מתי ייסגר הדיסקאונט במחיר, אבל הוא כל כך גדול שפשוט היינו קונים את המניה ושוכחים. נכון, זו אמירה "פשוטה" לאנליסט, הרבה פחות למנהל השקעות".

לניתוח של דבי על חברת הביטח הפניקס.