הרהורי בורסה    

קניון גינדי TLV – כישלון או בדרך להצלחה?

קניון גינדי TLV – כישלון או בדרך להצלחה?

הדוחות הכספיים מלמדים על כישלון גדול, אבל כשמסתובבים בקניון מגלים שלפעמים הדוחות לא מספרים את כל הסיפור  – האם צריך להתרגש מההפסדים של הקניון? כמה שווה חנייה בקניון? והאם ה-FFO הוא נתון אמין?

בזמן האחרון אני עובר הרבה בקניון גינדי TLV. ההתחלה היתה מבט חטוף – אני מגיע כדי לנצל את השעתיים הראשונות חינם בחניון הקרקעי, נשאר באזור לחצי יום, ובסוף גם משלם סכום נאה לחניון. במקביל, גם הסתובבתי בקניון. אני לא מאלה שאוהבים קניונים, אבל עניין אותי להכיר אותו מעבר להכרות מהמספרים בדוחות הכספיים של גינדי ורבוע כחול נדל"ן שמחזיקות בו.

כן, זה נחמד לקשר בין הדוחות הכספיים לבין המציאות בשטח, וזה מספק תובנות (סובייקטיביות) חשובות. אחרי כמה ביקורים בקניון, אני חושב (ונא להתייחס בהתאם – אני הדיוט גמור בתחום הקניונים) שהקניון ממש טוב, ונראה שהוא עובד טוב. לא מפוצץ באנשים, אבל יש תנועה לא קטנה; אנשים יושבים, קונים, זזים. לכאורה סתירה ביחס למה שכתוב בדוחות.

המספרים בדוחות הכספיים של רבוע כחול נדל"ן (גינדי השקעות נמחקה מהמסחר בחודשים האחרונים) חלשים מאוד – הקניון מפסיד מאז השקתו, והוא גורר הפסדי שערוך גדולים (מחיקות ערך). ברבעון השני ירד שוויו ב-80 מיליון שקל ל-1.68 מיליארד שקל.

אבל זו לא באמת סתירה. ראשית, מדובר ברבעון שני. מחיקה ברבעון שני לא בהכרח מעידה על מה שיהיה ברבעון השלישי, וההיכרות שלי עם הקניון היא בעיקר ברבעון השלישי (שהוא גם רבעון החופש הגדול – רבעון יחסית שוקק בקניונים). שנית, יכול להיות שהקניון מלא באנשים ועדיין רשום  בסכום גבוה מדי בספרים וצריך להפחיתו. חוץ מזה, תנועה של אנשים היא עדיין לא רווחים לקניון, ולא בהכרח מעידה על שוויו – אם אנשים באים להחנות שעתיים, ומסתובבים בקניון 10 דקות, זו תנועת בלוף. אבל אם הם מסתובבים חצי שעה, ובדרך קונים חולצה, הם כבר נחשבים.

 

רווח תפעולי של 12.6 מיליון ברבעון  

ובכל זאת, חזרתי לדוחות הכספיים של רבוע נדלן, ואחרי שמנקים מהם את הערפל, אפשר להבין שהקניון צובר תנועה, ומתחיל דווקא לייצר רווחים תפעוליים אמיתיים. כן, אחרי תקופת השקה לא פשוטה, נראה שמתחיל שינוי מסויים, אם כי, ההכנסות והתשואה שהקניון מייצר, נמוכים עדיין משמעותית מהקניונים החזקים.

הנה המספרים ברבעון השני – הכנסות של 25.5 מיליון שקל, רווח גולמי של 15.7 מיליון שקל, והפסד תפעולי של 68.3 מיליון שקל. אבל רגע – ההפסד התפעולי הזה נובע ממחיקה בגין שערוך הקניון בסך של 80.9 מיליון שקל. בנטרול המחיקה הזו, הקניון הרוויח תפעולית ברבעון השני 12.6 מיליון שקל.

אם משווים את התוצאות לרבעון המקביל בשנת 2017, הן טובות יחסית – אז (החודשים הראשונים של הפעלת הקניון), ההכנסות הסתכמו ב-15.7 מיליון שקל והקניון היה סביב איזון. אז אגב, היה רבעון חג (פסח "נפל" ברבעון השני) כך שמדובר ברבעון מוטה כלפי מעלה.

השנה, פסח "נפל" ברבעון הראשון, כך שהרבעון השני היה חלש יותר (גם בהשוואה לרבעון מקביל וגם לקודם). ולמרות עיתוי החג, ביחס לרבעון קודם (הרבעון הראשון של השנה) התוצאות לא מראות על ירידה – ההכנסות ברבעון הראשון היו 25.6 מיליון שקל, והרווח הגולמי היה 14.6 מיליון שקל. כלומר, הקניון גדל בהיקף הפעילות ברבעון השני, למרות שהחג היה ברבעון הראשון.

זו אינדיקציה לצמיחה רבעונית, ובכל זאת, הוחלט למחוק מעל 80 מיליון שקל. למה? ההסבר נמצא בהערכת שמאי. בצמוד לפרסום הדוחות הכספיים, צרפה רבוע כחול נדל"ן הערכת שמאי לפיה ערך הקניון ירד בכ-80 מיליון שקל.

השמאי מחדש (לפחות לי) כמה נקודות חשובות. ראשית, הוא מסביר שתקופת הרצה של קניון היא 3-5 שנים. שנית, הוא מפרט כי 80% משטחי המסחר מושכרים – מתוך שטח במ"ר של 32.3 אלף מ"ר, כ-26 אלף מושכרים. כמו כן, הוא מספר כי החברה מנהלת מו"מ להשכרת 2 אלף מ"ר נוספים. שכר הדירה למ"ר בשטחי המסחר הוא 306 שקל.

עוד עולה מעבודת השמאי כי התפוסה בשטחי האחסנה היא 51% – 896 מ"ר מתוך 1,774 מ"ר.

השמאי מהוון את כל התזרימים העתידיים מהחנויות ושטחי המסחר  (שטחים מושכרים בפועל לפי 7.5%, מחסני לפי 8%) ומקבל את שווי הקניון. מפחית מהשווי המתקבל את עלויות התאמת שטחי המסחר (לדוגמה – שינוי של אזור חנויות לאזור מסעדות), מפחית את הגרייסים (דחיות) שניתנו ללקוחות חדשים בתשלם דמי השכירות, וכן מתחשב בגירעון הקיים בהון של חברת הניהול, וכך מגיע לשווי של 1.52 מיליארד שקל.

ואז הוא יורד לחניון. בחניון 1,027 מקומות חניה כאשר שווי מקום חניה 160 אלף שקל (אגב, אשמח לקנות חניה במחיר הזה) ובסה"כ מדובר על שווי חניון של 164 מיליון שקל. סה"כ שווי הקניון כולל החניון – 1.68 מיליארד שקל.

השווי הזה מבטא ירידה כאמור של 80 מיליון שקל לעומת ההערכת השמאי הקודמת שהיתה תקפה לסוף 2017, וגם לרבעון הראשון של 2018. מה שהתנה בין שתי ההערכות הוא בעיקר דמי השכירות החזויים על שטחים שעדיין לא הושכרו וכן ההפחתה בגין הגרייס הניתן לחנויות.

כך או אחרת, ערך הקניון בהערכה והמחיקות שהוא  מייצר, אמנם אמורים להעיד על מצבו של הקניון, אבל הם לא בהכרח מעידים על המגמה ועל מצבו התפעולי. המחיקה, גדולה וקשה ככל שתהיה היא לא אירוע תזרימי. מה שחשוב יותר מכל הוא הרווח התפעולי (לצד נתונים חוץ חשבונאיים כמו התשואה על הנכס). למעשה, ככל שהמצב בפועל ישתפר, כך גם הסיכוי להפחתות נוספות ייקטן, וכך גם ייתכן סיכוי להעלאת ערך. כן, למרות הפסימיות סביב הקניון, זה עוד יכול להתרחש.

אגב, למרות המחיקות האחרונות,  היזמים הרוויחו משלב ההקמה 100 מיליון שקל. הסיבה היא בהשבחה הנובעת מהבנייה (והקרקע). ככל שהפרויקט התקדם כך השמאים העריכו אותו בסכום העולה על ההשקעה בפועל, כשהשיא היה סביב רווחים של 200 מיליון שקל. מה שקורה עכשיו זה כרסום ברווחים האלו – הכרה במחיקות של 100 מיליון שקל (80 כעת 20 מיליון ב-2017), ועדיין יש רווחים מהפרויקט של 100 מיליון שקל.

קניון חדש לעומת קניון ישן

אחד המדדים החשובים להערכת קניונים הוא ה- FFO (Funds From Operations). מדובר בנתון חוץ-מאזני פופולרי בעיקר בתחום הנדל"ן המניב. נקודת המוצא של FFO היא הרווח החשבונאי כשעליו עורכים התאמות – מנטרלים רווחים או הפסדי הון, שערוכי נדל"ן, פחת והפחתות שונות, רווחים ממוניטין שלילי והפחתת מוניטין, ועוד. ואז מגיעים לנתון תפעולי שאמור להיות קרוב לרווח התפעולי ולתזרים המזומנים השוטף.

אלא שגם הנתון הזה לא חף מפגמים. ראשית, הוא לא רגיש לעיתוי התקבולים והתשלומים. מה קורה אם לקוח לא משלם? זה לא יבוא לידי ביטוי ב-FFO. שנית, למה בעצם לנטרל את הפחת? הפחת מבטא הוצאה שאינה במזומן על הקמה או רכישה של הנכס. אבל "מאחורי הקלעים" של הפחת יש הנחה שיש צורך להמשיך ולהשקיע בנכס כדי לשמור על מצבו. אז נכון, זה לא הפחת, אבל הסכום הזה (השקעות הוניות), הוא חלק חשוב מהתזרים, ומהתשואה הנקייה שמניב נכס – וברגע שזה לא נלקח בחשבון ב-FFO, אז הנתון בעייתי.

הבעיה גדולה בעיקר בנכסים ישנים שדורשים שינויים והתאמה. כשהקניונים מדווחים על ה-FFO שלהם ללא התייחסות להשקעה הונית ואתם יודעים שהם הולכים לקראת שינויים והתאמות – מה לעשות העולם השתנה, ופחות רוצים לקנות ויותר לבלות בבתי קולנוע ומסעדות, אז קחו בחשבון שהנתון שאתם רואים לא מבטא את התשואה – חסר בה את ההשקעות בקניון – גם לתחזוקה שוטפת וגם להפיכתו למתאים יותר לעידן האינטרנט.

דווקא קניונים חדשים אמורים להיות מותאמים יותר ועם השקעה נמוכה יותר בתחזוקה שוטפת. אמורים – זה לא הכרחי. אבל במידה וכן אז בעצם יש בהם יתרון מובנה לעומת הקניונים הוותיקים יותר.

עם זאת, כל העניין של השקעה הונית הוא נתון מעורפל. בתל אביב עם הכמות קניונים שקיימת, בגלל התחרות, כל קניון ישקיע בתשתיות. אבל אם לדוגמה יש בעיר אחת קניון אחד – זה ממש לא חשוב להיות הכי מלוטש שאפשר. לקהל אין אופציה אחרת ואז ההשקעה ההונית תהיה נמוכה מאוד.

על השקעות הוניות בקניונים בפעמים הבאות

מי באמת מרוויח כשאתם קונים דירה מקבלן?