אתמול אופנהיימר אירחו במשרדם את מייקל וידרהורן, האנליסט הראשי של שירותי הבריאות בארה"ב, המסקר את הסקטור למעלה מ-20 שנים ובעל ידע רב בהיבטים שונים של מערכת הבריאות האמריקאית המסובכת וחקיקת "אובמקייר". מגזר שירותי הבריאות הנו אחד מתתי-הסקטורים הגדולים בסקטור הבריאות הרחב (האחראי על כ-20% משוויו), והצטיין בתור אפיק ההשקעה הטוב ביותר בסקטור לאורך השנים האחרונות אך באופן מפתיע אינו מוכר היטב למשקיע הישראלי. בעדכון זה אופנהיימר מציגים את תיזת ההשקעה במגזר שירותי הבריאות, אשר נוגעת בחברות ביטוח בריאות, ברשתות בתי חולים ובשירותי בריאות מיוחדים (כגון בתי אבות, שירותי אחיות, רפואת חירום וכו').הם מתייחסים גם למגמות העיקריות המטיבות עם פעילות הסקטור, וךרעיונות השקע המובילים בתחום: חברות UnitedHealth (סימול: UNH), CIGNA (סימול: CI), שתיהן נמנות על רשימת "אופקים רחבים", וכן חברות Centene (סימול: CNC) ו-Humana (סימול: HUM), הפועלות בתחום ביטוח בריאות ממשלתי.

סקטור שירותי הבריאות בארה"ב מהווה את החלק המרכזי במערכת הבריאות המורכבת בארה"ב, וכולל מגוון תתי-תחומים, הכפופים לרגולציה ממשלתית, המעורבת לעתים עם שיקולים פוליטיים בין-מפלגתיים. יחד עם זאת, למרות מורכבות הרגולציה והתהליכים העסקיים, מדובר בסקטור בעל חוסן תפעולי ופיננסי, עם חסמי כניסה גבוהים במיוחד, פעילות מניבה תזרים מזומנים אדיר לצד צמיחה גבוהה לאורך זמן – כל המאפיינים של אפיק השקעה מועדף ברמת סיכון נמוכה. למרות כל זאת, סקטור הבריאות נשאר מאחורי הקלעים בתודעת המשקיעים, להבדיל מתחומים פופולריים יותר כגון תרופות, ביוטכנולוגיה וציוד רפואי, וזאת למרות שהציג ביצועים טובים בהרבה משלושת הסקטורים הללו. במהלך ביקורו של האנליסט הראשי והוותיק של סקטור שירותי הבריאות באופנהיימר התעדכנו על התפתחויות בסקטור זה, שחווה לאחרונה מהלכים דרמטיים המובילים לתנודתיות, אך גם יוצרים, לדעתנו, הזדמנות השקעה אטרקטיבית.

מערכת הבריאות בארה"ב הנה הגדולה בעולם, הן במונחים אבסולוטיים והן ביחס לתוצר הגולמי. היקף ההוצאה על הבריאות מסתכם בסכום עתק של מעל 9 טריליון דולר, ומהווה כ-17% מתמ"ג (זאת בהשוואה לממוצע של כ-10% בשאר מדינות העולם המפותח ואחוזים קטנים עוד יותר בשווקים המתפתחים). בניגוד למרבית המדינות בעולם, שירותי הבריאות בארה"ב אינם ניתנים לכלל האוכלוסיה, אלה מטעם מקום העבודה (ביטוח פרטי – Commercial, המכסה כ-155 מיליון איש), כאשרהכיסוי הרפואי מטעם המדינה ניתן רק במקרים חריגים: לאוכלוסיה מעל גיל 65 (מטעם ארגון Medicare, כיסוי של כ-58 מיליון איש), וחלק מאכלוסיות מוחלשות (מטעם Medicaid ברמה של מדינות בארה"ב, כיסוי של כ-73 מיליון איש) ומטעם גופים ממשלתיים אחרים כמו משרד הביטחון ורשות פורשי צבא (Veterans Health Administration). כ-28 מיליון אזרחי ארה"ב אינם מכוסים כלל מבחינת שירותי בריאות, כאשר מקבלים שירותי רפואה על בסיס מזדמן בתשלום מכספם האישי (עם צבירת חובות עתק בגין שירותי הבריאות).

למרות ששירותי הבריאות מטעם המדינה ניתנים לפלח קטן יחסית של אוכלוסיה (הקהל מעל גיל 65 מהווה כ-15% מכלל האוכלוסיה בארה"ב), הם אחראים על כ-64% מסך ההוצאה על הבריאות בארה"ב, הן בשל ריבוי מחלות בגיל מבוגר יותר והן בשל חוסר יעילות של מערכת הבריאות הממשלתית. רפורמת הבריאות של נשיא אובמה, "אובמקייר", או בשמה הרשמי ACA (Affordable Care cat), נועדה להטיב עם אזרחי ארה"ב שאינם מכוסים (כ-40 מיליון איש, כ-12% מכלל אוכלוסיית ארה"ב), והכניסה כמחציתם למעגל ביטוח הבריאות, אך יחד עם זאת הובילה לגידול משמעותי בהוצאה על הבריאות, עם נטל כלכלי על כלל אזרחי ארה"ב, ובין שאר הדברים הובילה לנצחונו של דונלד טראמפ בבחירות לנשיאות ב-2016. נושא הבריאות ממשיך לתפוס חזק באג'נדה הפוליטית של שתי המפלגות, ומתחמם לקראת קמפיין הבחירות 2020, כאשר הרפובליקאיים מכריזים על כוונתם לבטל את "אובמקייר", ואילו הדמוקרטים חותרים לביטוח בריאות ממשלתי לכל האמריקאיים, בדומה למקומות רבים בעולם (כולל ישראל), תכנית שעלותה הכוללת מוערכת בסכום עתק של כ-35 טריליון דולר.

סקטור שירותי הבריאות משמש בתור הגורם המתווך בין הגורמים המשלמים בזירה הפרטית והממשלתית, המכסים את הוצאות הבריאות של אזרחי ארה"ב, לבין ספקי השירותים (כגון חברות תרופות, בתי מרקחת, בתי חולים, קליניקות, רופאים ועוד). בכך, חברות שירותי הבריאות (ובמיוחד חברות ביטוח הבריאות – Managed Care) משחקות תפקיד מרכזי בניהול מערכת הבריאות והתייעלותה, לאו דווקא מבחינת חסכון כספי פשוט (לדוגמה, צמצום שירותים והורדת תרופות מסל הבריאות), אלא מבחינת שיפור תהליכי הרכש תוך ניצול יתרונות לגודל, ובמיוחד שיפור תוצאות עבור החולה. בתהליך זה משתמשות חברות שירותי הבריאות בכלים טכנולוגיים רבים, לצרכי ניטור מצב הפציינטים, רפואה מונעת, הורדת זמני אשפוז יקרים במיוחד (כולל מעבר הטיפול מבתי חולים לקליניקות או לביקורי רופאים בבית החולה), שירותי רפואה מרחוק (telemedicine) וכלים רבים המאפשרים להגיע לתוצאה טובה יותר הן מבחינת חוויית המטופל והן מבחינת מצבו הבריאותי.

מלבד שיפור יעילות הטיפול הרפואי (שעדיין אינה אופטימלית בארה"ב, למרות סכומי העתק המושקעים במערכת הבריאות), עליית מעמדן של חברות שירותי הבריאות הובילה בשנים האחרונות לירידה ניכרת בקצב עליית הההוצאה על הבריאות (ר' גרף), במהלך העשור האחרון, זאת למרות עליה ניכרת במחירי התרופות והטיפולים הרפואיים שחלה מאז רפורמת הבריאות בארה"ב.

מנועי הצמיחה והרווחיות בפעילות החברות הפועלות בסקטור שירותי הבריאות כוללים את הגורמים הבאים:

·         קונסולידציה בענף שירותי הבריאות – לאורך שנים עבר סקטור שירותי הבריאות תהליכי M&A, כאשר חברות ביטוח הבריאות (managed Care) הפכו לחברות בעלות אינטגרציה ורטיקלית, עם פעילות בתחומי ניהול רכש והפצת תרופות (PBM – Pharmacy Benefit Management), בעלות על בתי מרקחת ובתי חולים, מחלקות IT המספקות שירותים מתקדמים, ונהנות מכמות גדולה שלBIG DATA המאפשרת ניהול טיפולים ביעילות רבה, תוך שימוש בפתרונות אנליטיים. החברה המובילה מבחינת המהלכים העסקיים שביצעה בהקשר זה הינה UnitedHealth (סימול: UNH), המדורגת Outperform עם מחיר יעד של 305דולר ונמנית עלרשימת "אופקים רחבים", מובילת מגזר שירותי הבריאות והחברה השלישית בגודלה בסקטור הבריאות הכללי, אשר פעילה בתחומי ביטוח בריאות, PBM, תחום טכנולוגיות רפואיות (באמצעות חטיבת Optum שנהנית מצמיחה דו-ספרתית נאה) ועוד. במהלך השנה האחרונה הצטרפו למגמה זו גם חברות נוספות בתחום שירותי הבריאות: חברת ביטוח בריאות CIGNA (סימול: CI), המדורגת Outperformעם מחיר יעד של 254דולר ונמנית גם היא על רשימת "אופקים", רכשה את חברת Express Scripts (סימול: ESRX) המתמחה בתחום ה-PBM, ואילו חברת CVS Health  (סימול: CVS), המתמחה דווקא בתחום ה-PBM, רכשה את חברת ביטוח הבריאות Aetna(סימול: AET). 

·         הזדקנות אוכלוסיית ארה"ב – הזדקנות האוכלוסיה מהווה מגמה כלל-עולמית, ובולטת גם בארה"ב. מספר אנשים מעל גיל 65 עומד כעת על 58 מיליון איש (כ-18% מאוכלוסיית ארה"ב), וצפוי להגיע לכ-90 מיליון איש בשנת 2050. במקביל, מספר האנשים מעל גיל 85, אוכלוסיה שדורשת טיפול רפואי מעמיק יותר, צפוי לגדול בקצב משמעותי עוד יותר, לאור העליה בתוחלת החיים, ולהגיע לכ-20 מיליון איש בארה"ב.

·         מעבר ל-Medicare Advantage – תכנית Medicare Advantage (MA) מהווה חלק מתכנית ה-Medicare, המכסה כאמור את אוכלוסית ארה"ב מעל גיל 65, ומספקת מענה כולל לכל צרכי המבוטח, בניגוד לתכנית המסורתית של תשלום לפרוצדורה ספציפית (FFS – Fee-For-Service). תכנית MA מאפשרת נוחות למבוטח Medicare, אך גם מטיבה עם חברת ביטוח הבריאות, אשר יודעת לתמחר את השירותים לפי נתונים סטטיסטיים שברשותה. תכנית ה-MA מכסה כעת כ-35% בלבד מכלל מבוטחי Medicare, ושיעור זה צפוי לגדול לכ-50% בשנים הקרובות, ובכך להטיב עם רווחי חברות ביטוח הבריאות.

·         שימוש בטכנולוגיה – אף על פי שמגזר שירותי הבריאות אינו מזוהה בתודעת הציבור עם חדשנות טכנולוגית, השחקניות המובילות בענף משתמשות בכלי טכנולוגיה מתקדמים על מנת לשפר תהליכי טיפול ולהוביל לתוצאה טובה יותר עבור המטופלים, וכן עבור מערכת הבריאות כולה. הגורם המרכזי במשוואה זו הוא מאגר הנתונים של ההיסטוריה הרפואית של פציינט, המכונה EMR – Electronic Medical Records, המאפשר טיפול ממוקד ויעיל יותר, תוך שמירה על פרטיות החולה. לכן, החברות המובילות, כמו UNH, בעלות מספר המבוטחים המירבי, נהנות מיתרון מובהק ביכולת לתמחר את תכניות הביטוח הרפואי ותכניות ה-PBM, ולהשיג רווחיות גבוהה גם במגבלות רגולטוריות נוקשות.

הפן הרגולטורי מהווה גורם השפעה משמעותי על סקטור שירותי הבריאות, במיוחד בנוגע לסנטימנט המשקיעים. בשנת 2010, בעת גיבוש תכנית "אובמקייר", צנחו מניות חברות שירותי הבריאות, נוכח הגברת חוסר הוודאות בנוגע לעתיד התעשיה, עם חששות למעבר לביטוח בריאות ממשלתי. ירידות אלה התבררו בתור הזדמנות פז למשקיעים, כאשר בפועל הניהול של תכניות ביטוח בריאות עבור המבוטחים החדשים לא נשאר בידי ממשלת ארה"ב, אלא עבר לחברות שירותי הבריאות, שידעו לתמחר את שירותיהן גם תחת מגבלות הרגולציה הקבועות בחקיקה. בשנים לאחר מכן, הציגו מניות חברות שירותי הבריאות (ובמיוחד חברות ביטוח בריאות) ביצועי יתר חזקים לעומת מדד ה-S&P500 וכן לעומת סקטור הבריאות.

לאחרונה עולים מחדש חששות המשקיעים מפגיעה בסקטור שירותי הבריאות, כתוצאה מהתחממות קמפיין הבחירות לנשיאות ארה"ב ב-2020. נציגי המפלגה הדמוקרטית משמיעים לאחרונה הכרזות להלאמת מערכת הבריאות בארה"ב, ואילו הרפובליקאיים חוזרים לכוונתם לבטל את "אובמקייר". לאחרונה פסק שופט במדינת טקסס כי רפורמת הבריאות של אובמה אינה חוקית, ובשבוע שעבר אף משרד המשפטים בארה"ב תמך בהערכה זו. בנוסף לחששות מהזירה הפוליטית, חוששים המשקיעים גם מעליה במינוף חברות שירותי הבריאות, בעקבות שני מיזוגי ענק (רכישת ESRX ע"י CI ורכישת AET ע"י CVS). בעת ביקורו של אנליסט אופנהיימר בישראל, מייקל וידרהורן, פורסמה ידיעה על עסקה נוספת בתחום, כאשר חברתCentene (סימול: CNC), המתמחה בשירותי ה-Medicaid, רכשה את חברת WellCare (סימול: WCG) הפועלת בתחום ה-Medicare, בעסקת מניות ומזומן לפי שווי של כ-13.5 מיליארד דולר. רכישה זו אמורה ליצור שחקנית ענק בתחום ביטוח בריאות ממשלתי, בעלת הכנסות של למעלה מ-100 מיליארד דולר עם EBITDA של מעל 5 מיליארד דולר. מניית CNC מדורגת Outperform עם מחיר יעד של 83דולר, גבוה בכ-50% ממחירה הנוכחי (שירד בעקבות הודעת הרכישה), ואמורה ליצור סינרגיות משמעותיות כתוצאה מהעסקה (כפי שעשתה בעבר בשתי רכישות גדולות קודמות), שיקרבו אותה למכפיל רווח חד-ספרתי בתחזית ל-2020.

תמחור:

לאחר מספר שנים של עליות וביצועי יתר, סקטור שירותי הבריאות מפגין לאחרונה חולשה, כאשר מדד הסקטור וקרן סל iShares U.S. Healthcare Providers ETF (סימול: IHF) ירדו בכ-20% משיא של אוקטובר 2018. מהלך הירידות התרחש ללא כל שינוי בנתונים פונדמנטליים של חברות עצמן, אשר פרסמו לרוב דוחות טובים לרבעון הרביעי 2018 וסיפקו תחזיות בהתאם או מעל לצפי לשנה הקרובה. בכך, מכפיל הרווח היחסי של הסקטור לעומת מדד ה-S&P500 ירד מממוצע רב-שנתי של 1.03 (בהסתכלות ל-10 השנים האחרונות) ל-0.8 כעת, כלומר משקף דיסקאונט של 20% לשוק הכללי, למרות ביצועים פיננסיים חזקים הרבה יותר. המצב, הנובע בעיקר מחששות מגורמים פוליטיים מהווה, להערכתנו, הזדמנות השקעה אטרקטיבית במניות סקטור שירותי הבריאות, המצטיין לטובה בסקטור הבריאות הכללי מבחינת נראות עסקית, מעמד תחרותי, שיעורי צמיחה בהכנסות וברווחיות ותזרימי מזומנים.

תמחור אבסולוטי ויחסי של חברות ביטוח בריאות מובילות

סקטור שירותי הבריאות מהווה אחד מאבני היסוד של מערכת הבריאות בארה"ב ומצטיין לטובה מבחינת העוצמה העסקית והפיננסית של החברות המובילות בתחום, אשר נהנות משיעורי צמיחה גבוהים, לעתים דו-ספרתים, בהכנסות וברווחיות, לאור מגמות דמוגרפיות חיוביות ושימוש פעיל באמצעי טכנולוגיה למען שיפור תהליכים עסקיים ותוצאות עבור הלקוחות. למרות כל גורמים אלה, סקטור שירותי הבריאות נותר מחוץ לראדארים של מרבית המשקיעים (כולל המשקיעים הישראלים), ובכך מהווה הזדמנות השקעה חבוייה, במיוחד לאחר המימושים האחרונים על רקע כותרות פוליטיות, שלהערכתינו אינן מהוות איום על פעילותן החזקה של חברות שירותי הבריאות.

מבחינת החשיפה למגזר שירותי הבריאות, האחראי על כ-20% משווי סקטור הבריאות הכללי, אפשרויות השקעה כוללות שתי קרנות סל: קרן iShares U.S. Healthcare Providers ETF(סימול: IHF), המנהלת היקף נכסים של כ-900 מיליון דולר עם דמי ניהול של 0.43%, משוקללת שווי שוק (עם הנציגות הבולטת של מניות UNH, ANTM, CVS ו-CI, ארבע חברות ביטוח הבריאות המובילות), וקרן SPDR S&P Health Care Services ETF (סימול: XHS), בעלת נכסים של כ-113 מיליון דולר עם דמי ניהול של 0.35%, המחזיקה במשקלות שווים במגוון מניות שירותי בריאות, בתי חולים, בתי מרקחת, ציוד רפואי, דיאגנוסטיקה ועוד.

ברמת תתי-הסקטורים, מעדיפים את תחום ביטוח בריאות, הן בצד הפרטי (Commercial) והן בצד הממשלתי (Medicare/Medicaid), לאור מובילות שוק ויתרונות לגודל של שחקניות עיקריות, שיעורי צמיחה גבוהים בהכנסות וברווחיות ותמחור נמוך, הן אבסולוטית והן יחסית לממוצע היסטורי. ברמת חברות בודדות, מציינים ארבעה רעיונות השקעה מומלצים:

·         UnitedHealth (סימול: UNH) – מדורגת Outperform עם מחיר יעד של 305דולר. חברת UNH, שהצטרפה לרשימת "אופקים רחבים" בסוף 2015, הציגה מאז ביצועים מרשימים, לאור צמיחה גבוהה בהכנסות וצמיחה דו-ספרתית עקבית ברווחיות, המשקפת את מובילות שוק של החברה, את פרישתה על פני כל סגמנטים של ביטוח בריאות (פרטי וממשלתי מכל סוגיו) ועל פני כל סוגי שירותים (ביטוח בריאות,PBM, טכנולוגיות רפואיות ועוד) במודל אינטגרציה ורטיקלית. החברה מגדילה את נתח השוק על חשבון מתחרותיה, ידועה בניהול יוצא דופן עם העלאת תחזיות באופן מסורתי, ונסחרה בעבר בפרמיה לשוק, אך לאחרונה ירדה למכפיל ממוצע של השוק, למרות שיעורי צמיחה גבוהים משמעותית מהממוצע. רואים את מניית UNH, החברה הגדולה במגזר שירותי הבריאות והשלישית בגודלה בסקטור הבריאות הכללי, בתור אחזקת ליבה בעלת סיכון נמוך ופוטנציא משמעותי בהמשך.

·         CIGNA (סימול: CI) – מדורגת Outperform עם מחיר יעד של 254דולר. חברת CI, הנמנית על רשימת "אופקים רחבים" מזה כשנה, הנה אחת מארבע חברת ביטוח הבריאות המובילות בארה"ב. בסוף 2018 סגרה החברה את רכישת חברת Express Scripts (ESRX), שחקנית מובילה בתחום ה-PBM, ובכך הפכה לבעלת אינטגרציה ורטיקלית, בדומה למודל העסקי המוצלח של UNH. למרות הפוטנציאל הטמון במודל זה, ירדה מניית CI חזק בעקבות הרכישה, נוכח חששות המשקיעים מעליה במינוף הפיננסי, לצד עזיבת לקוח גדול של ESRX, חברת ביטוח בריאות מתחרה Anthem (ANTM). הנהלת CIGNA סיפקה לאחר השלמת הרכישה תחזית לרווח הנקי לשנת 2019 בטווח של 16דולר-16.5דולר למניה, המשקפת למניית CI מכפיל רווח חד-ספרתי לשנה הנוכחית. מצב זה מהווה, להערכתנו, הזדמנות ערך משמעותית, כאשר עמידה בתחזית ויצירת סינרגיות מהמיזוג אמורות להוביל להצפת ערך בחברה.

·         Centene (סימול: CNC) – מדורגת Outperform עם מחיר יעד של 83דולר. חברת CNC הנה שחקנית מובילה בתחום ה-Medicaid, ביטוח בריאות ממשלתי לאוכלוסיה המוחלשת, שצברה כוח שיווקי באמצעות סדרת רכישות, כולל הרכישה האחרונה שבוצעה בשבוע שעבר, של חברת WellCare (סימול: WCG). למרות שיעורי הרווח הנמוכים המאפיינים את ביטוח הבריאות הממשלתי, במיוחד לשכבות החלשות, חברת CNC צברה ידע רב בתחום, המאפשר לתמחר את שירותיה ברווחיות גבוהה יחסית למתחרותיה. החברה פעילה גם בתחומי "בורסות הבריאות" (Exchanges), שהוקמו במסגרת רפורמת "אובמקייר" על מנת לאפשר לקהל שאינו מבוטח גישה לרכישת ביטוח בריאות. מידת חשיפה גבוהה לביטוח הממשלתי, במיוחד לשוק ה-Exchanges, נתפסת בתור גורם סיכון, נוכח הקריאות האחרונות לביטול "אובמקייר", אך להערכתנו החברה ממוצבת היטב כדי לשמור על מעמדה התחרותי ואף לחזקו, כאשר רכישת WCG צפויה ליצור סינגריות ולאפשר לחברה Centene יתרונות לגודל בתחום ביטוח הבריאות הממשלתי על גווניו.

·         Humana (סימול: HUM) – מדורגת Outperform עם מחיר 373דולר. חברת HUM הנה אחת מחברות ביטוח הבריאות המובילות בתחום ה-Medicare, ביטוח בריאות לאוכלוסיה מעל גיל 65, ובכך נהנית במידה מירבית ממגמות ארוכות טווח של התבגרות אוכלוסיית ארה"ב.  בנוסף למגמה חיובית זו, חברת HUM נהנית ממעבר מבוטחיה לתכנית Medicare Advantage (MA), הנמצאת בשיעור חדירה כללי של כ-35% בקרב מבוטחי Medicare וצפוי להגיע לשיעור של מעל 50% בעוד מספר שנים. פעילות ה-MA כבר אחראית על כ-55% מרווחי HUM, כך שמגמת הגידול בנתח התוכנית מכלל מבוטחי Medicare צפויה להוביל לגידול משמעותי בשיעורי הרווחיות של החברה. תחזית הנהלת HUM  לשנת 2019 צופה רווח נקי בטווח של 17דולר-17.50דולר למניה, ומשקפת מכפיל רווח של 15.8, אמנם פרמיה לממוצע הענפי, אך עדיין דיסקאונט למדד ה-S&P500.

באופנהיימר מציינים כי ארבע החברות הנ"ל הציגו צמיחה של למעלה מ-20% ברווחי השנה החולפת, וצפויות להציג צמיחה דו-ספרתית גם השנה  (צמיחה של כ-13%-15% בקרב חברות ביטוח בריאות כללי ושל כ-19% בקרב חברות ביטוח בריאות ממשלתי). מדובר בשיעורי צמיחה חריגים לטובה בשוק המניות האמריקאי (למעט חברות צמיחה בסקטור הטכנולוגיה), אך למרות זאת, נסחרות מניות שירותי הבריאות בדיסקאונט ממוצע של כ-20% למדד ה-S&P500, ובחלק מהמקרים – אף במכפילים חד-ספרתיים. לדעתינו, המצב מהווה הזדמנות השקעה אטרקטיבית במיוחד, כאשר עונת הדוחות הקרובה עם תוצאות חזקות בקרב החברות צפויה להפחית את חששות המאקרו של המשקיעים ולהוביל להתאוששות במניות הסקטור.

ריכוז נתונים פיננסיים ונתוני תמחור עבור מגזרים שונים של סקטור שירותי הבריאות

 פאלו אלטו – רגע לפני הדוחות, באופנהיימר מעריכים דוחות טובים