בין חוזה ענק בארה"ב בהיקף 100 מיליון דולר לחוזה מכובד אחר באיטליה בהיקף שמוערך ב-20 מיליון דולר, נזכרה  אלווריון להגיש את F20 לשנת 2008. F20 הוא דו"ח שנתי מלא, דו"ח ברנע (תיאור עסקי התאגיד) המוגש עם דו"ח הדירקטוריון, הצמוד לדו"חות הכספיים המלאים, שמגישות החברות הזרות שנסחרות בוול סטריט, גם הדואליות, שנסחרות גם בתל אביב.

F20 הוא מסמך משפטי שמוגש לרשות ניירות ערך האמריקנית, ה-SEC, בשונה מהדו"חות הרבעוניים והשנתיים המוגשים ל"ציבור".

זה אולי לא נעים לשמוע, אבל לציבור לא חייבים לומר את כל האמת. אולי החברות לא ישקרו, אבל הן יציגו ויבליטו את מה שהן רוצות, וכל זאת נעשה בצורה לגיטימית. אחרי הכול, המספרים הרבעוניים שמוצגים בהודעה לעיתונות לא מבוקרים, לא מלאים, וצמודים להם בהבלטה מספרים אחרים, שאפילו לא כפופים לכללים חשבונאיים, אלא ניתנים רק כדי לעזור למשקיעים להבין טוב יותר את העסק.

המספרים שאינם סקורים או מבוקרים, לא כוללים הוצאות חד-פעמיות (גם לא הוצאה חד-פעמית שחוזרת על עצמה). הם גם מוגשים אחרי הנטרול של הטבת האופציות לעובדים, והתמרון הזה, למשל, הופך את הנתונים לכאלו שאינם מהימנים תמיד.

ב-F20 המספרים הגמישים נעלמים, ויש רק המספרים הכפופים לכללי החשבונאות ושם נחשף במקרים רבים שמה שהיה בדיווח הראשוני רחוק מהמציאות.

זה לא המקרה של אלווריון. אלווריון עשתה את זה יחסית בקטן: היא הגדילה את הרווחיות הגולמית, בחסות החשבונאות ובעזרת ההצגה החסרה בדו"חות השוטפים, בכ-1% בשנה. זה אמנם לא נראה במבט ראשון עניין משמעותי מאוד, אבל ה-1% הבודד הזה ברווחיות הגולמית מתורגם לתוספת 2.5 עד 3 מיליון דולר לרווח הגולמי, לרווח התפעולי ולרווח הנקי.

עבור חברה שעל פי הדו"חות החשבונאיים הפסידה בשנה שעברה כ-5.5 מיליון דולר, ועל פי דו"חות ה-Non GAAP – הדו"חות הלא חשבונאיים שמנטרלים שורות חד-פעמיות – הרוויחה כ-6.9 מיליון דולר, תוספת זו היא לא ממש כסף קטן.

פשוט. אלווריון מוחקת באופן שוטף, כל שנה ושנה, את ערך המלאי על רקע מלאי איטי – שקצב השימוש בו איטי – שערכו נשחק, ותחת ההערכה לגבי השימוש העתידי בו, בכפוף להכנסות החברה בעתיד. בנוסף, פה ושם היו לחברה גם מחיקות חד-פעמיות גדולות, בעיקר בתחילת העשור. המחיקות השוטפות שמבוססות על אומדנים רבים, הן סוג של הפרשה בגין המלאי, בדומה לכל הפרשה אחרת.

כשמדובר במחיקה חד-פעמית, החברות הנסחרות בוול סטריט נוטות לנטרל את המחיקה במעבר מהדו"ח החשבונאי לדו"ח ה-Non GAAP (דו"ח הפרופורמה), אבל אם מדובר בעניין מתמשך כבר אי אפשר כמובן לקרוא לזה הוצאה חד-פעמית, למרות שחברות רבות ממשיכות לנטרל את המחיקות האלו. אלווריון, לזכותה ייאמר, לא מנטרלת את ההוצאה הזו מהדו"חות החשבונאיים, היא בעצם אומרת בעקיפין שזה עניין שוטף בעסק שלה.

כשמלאי נמחק בספרים זה עדיין לא אומר שזרקו אותו לפח. מסתבר שמלאי יכול לקום לתחייה. יכול להיות שההערכה בדבר התקדמות השימוש במלאי הייתה מוטה כלפי מטה, ובפועל השימוש הוא בקצב מהיר יותר. יכול להיות שהמלאי שנמחק בספרים משמש לאחר מכן בייצור של מערכות אחרות.

התופעה הזו גורמת לצמצום עלות המכר, ובהתאמה לגידול ברווח הגולמי. אם נניח לדוגמה, שחברה מחקה בשנת 2007 מלאי בהיקף 10 מיליון דולר, ובשנת 2008 היא דיווחה על 100 מיליון דולר הכנסות ו-60 מיליון דולר רווח גולמי. אם לא נעשה כלל שימוש במלאי שנמחק, אז כמובן שאין בעיה, הדו"חות מתאימים למצב האמיתי.

אבל אם נניח שהחברה עשתה שימוש בכל המלאי, עלות המכר האמיתית ב-2008 גדולה ב-10 מיליון דולר, ובהתאמה הרווח הגולמי הנכון נמוך ב-10 מיליון דולר – קרי עומד על 50 מיליון דולר בלבד. במצב זה יש ניפוח של 10 מיליון דולר לאורך כל הדרך – ברווח הגולמי, ברווח התפעולי, ברווח הנקי, וזה מתבטא גם בשיעורי רווחיות משופרים.

במקרה של אלווריון, היא מכרה מערכות להן נדרשו מוצרים שהיא מחקה בערך 2.5 מיליון דולר בשנת 2008, ב-2.9 מיליון דולר בשנת 2007, ב-3.6 מיליון דולר בשנת 2006, וזה ממשיך גם לתקופות קודמות יותר.

מחיקות המלאי והכרה ושימוש חוזר בו, מנפחות את הרווח, אבל יש הבדל בין מצב שבו מחיקה נתפסת כחד-פעמית, ואז החברה מנטרלת אותה מהדו"חות, והשוק לא מתייחס אליה, לבין מחיקה שלא נתפסת כחד-פעמית, ואז היא לא מנוטרלת מהדו"חות הכספיים החשבונאיים.

אם מדובר במחיקה שאינה מנוטרלת מהדו"חות השוטפים, התהליך יכול ליצור סוג של הקדמת הוצאות (דחיית רווחים), מקדימים את עלות המכר בכמה רבעונים, ואפילו שנים.

זה יכול להיות מסיבות אמיתיות, למשל החברה באמת חשבה שהיא צריכה למחוק את המלאי, ושנה אחרי כן מתברר לה שהמלאי לא איבד את כל ערכו. וזה יכול לנבוע, וכאן הבעיה, מניהול רווחים שמטרתו לרצות את וול סטריט. בכל מקרה, מדובר כאן על מעין הפרשי עיתוי.

בעייתית ובעייתית יותר

בטכניקה השנייה והבעייתית הרבה יותר, כשמחיקת המלאי מנוטרלת מהדו"חות, זה פשוט לייצר יש מאין. כשהמחיקה נתפסת כאמור כאירוע חד-פעמי ולכן היא מנוטרלת מהדו"חות החשבונאיים (והשוק לא מתייחס להוצאה הזו), ואז בעצם עוגת הרווחים המצטברים גדלה, לא מתחשבים בהוצאה בשנה מסוימת (מנטרלים אותה מהדו"חות). שנה אחר כך מוכרים את המלאי בלי להצמיד לו עלות, כלומר לא רושמים כלל את ההוצאה, אלא רק את התמורה.

כפי שחשף בעבר ד"ר אורי רונן הכותב באתר buysidemetrics.com, אלווריון עשתה שימוש בטכניקה השנייה (הבעייתית יותר) בדו"חות 2005, ובשנים שקדמו לה. זה לא עצר שם, זה נמשך גם בשנת 2006, ומהנוסח של הביאור בנושא בדו"חות המאוחרים יותר, לא ברור לחלוטין שהיא לא השתמשה בהפחתות האלו גם בשנים 2007 ו-2008.

עד 2006 החברה בעצם השתמשה במלאי שנמחק בהפחתה החד-פעמית הגדולה שנעשתה ב-2001 (מחיקה של 45 מיליון דולר). זה תרם לה רווח של 3 עד 6 מיליון דולר בין השנים 2003 ל-2006.

משנת 2007 נעלמה מהביאור ההתייחסות למחיקה ב-2001, אך ניצול המלאי הנמחק נמשך. הפעם כנראה מדובר על הגישה הפחות בעייתית, לפיה החברה רושמת את המחיקות באופן שוטף ולא כהוצאה חד-פעמית, ואז בעצם מדובר על הטכניקה הראשונה של הקדמת הוצאות, דחיית רווחים לעתיד

מדד משכן של בנק הפועלים, המבטא את מצב רוכשי הדירות,  ירד בחודש מאי 2009 ב-0.8%  וזאת בעיקר כתוצאה מהמשך העלייה במחירי הדירות והעלייה בשיעור האבטלה, מסתבר שלמרות המיתון – מחירי הדירות עולים. כלכלני בנק הפועלים כותבים בסקירה שמלווה את פרסום המדד – "העלייה במדד משן בולטת לנוכח משבר הנדל"ן הפוקד את המדינות המפותחות בעת הזו. הריבית הנמוכה ומלאי הדירות המצומצם היו הגורמים שהביאו לעלייה במחירי הדירות בשנה האחרונה".

כך או אחרת, על פי נתוני בנק ישראל, הריבית הממוצעת על הלוואות לדיור לתקופה של 17-20 שנה ירדה בחודש מאי ל-3.79% מ-3.84% , מדובר ברמה הנמוכה ביותר מאז החל בנק ישראל לפרסם נתון זהב-1996. הירידה בריבית המשכנתאות היא תוצר ישיר של הפחתות הריבית לאור המיתון העולי. בנק ישראל הוריד את הריבית במשק לשפל היסטורי של 0.5%!

בחודש מאי נרשמה עלייה של 0.5%  בשכר הממוצע במשק, גורם שמיתן את הירידה במדד משכן.

בסוף הרבעון הראשון של 2009 מחירה של דירה ממוצעת בישראל עמד על 802.9 אלף שקל – עלייה של 4.8% ביחס לסוף 2008. כך עולה מסקר המחירים של משרד השיכון. עוד עולה מהנתונים כי  דירה ממוצעת בגוש דן עלתה בסוף הרבעון הראשון 924.6 אלף שקל, עלייה של 2.5% ביחס לסוף 2008.

בנק ירושלים שמנסה זה תקופה ממשוכת למשוך לקוחות , מציע במסגרת מבצע חדש פיקדון שקלי בריבית קבועה  של עד 5% למפקידים 100,000 שקל ומעלה לתקופות של שלוש עד חמש שנים. המפקידים 100,000 שקל לחמש שנים יקבלו ריבית שנתית בשיעור של 5%. המפקידים סכום זהה לתקופה של ארבע שנים יקבלו ריבית שנתית בשיעור של 4.5%, והמפקידים לשלוש שנים יקבלו ריבית שנתית בשיעור של 3.5%. במקביל, הפקדות נמוכות יותר יזכו בריבית נמוכה יותר. 

הפורמולה של ההון העצמי – היכן מציגים את זכויות המיעוט ואיך זה משפיע על ההון העצמי ומה ההבדל בין ההון העצמי על פי הדוח המאוחד לעומת ההון על פי הדוח הנפרד

הדו"חות הכספיים של פורמולה ויז'ן רבעון הראשון של 2009 עלולים לבלבל: בתחתית עמוד המאזן מסתכם סעיף "סך כול הון עצמי" ב-30.9 מיליון שקל, אבל אם מגביהים את המבט מעט, מגלים בסעיף "הון עצמי מיוחס לבעלי זכויות מיעוט" סכום 53.6 מיליון שקל. אם מחסירים מההון העצמי הכולל את מה שמגיע למיעוט, שהם בעצם בעלי המניות בחברות הבנות של פורמולה ויז'ן, מקבלים גירעון בהון של 22.6 מיליון שקל.

אז מה יש לפורמולה ויז'ן, הון חיובי או גירעון?

עד כאן זה דווקא פשוט יחסית, ההון המיוחס לבעלי המניות של פורמולה ויז'ן הוא שלילי, וזה מה שחשוב. פורמולה ויז'ן, שהיא סוג של קרן הון סיכון, היא החברה היחידה שנסחרת בבורסה בתל אביב במצב כלאיים שכזה, הון כולל חיובי והון מיוחס לבעלי המניות שלילי.

זה קורה כתוצאה מהפסדים מתמשכים באחזקות שאינן בשליטה (ואינן מאוחדות בדו"חות הכספיים), ואנסה להמחיש: הסכום של זכויות המיעוט מבטא את הערך המאזני של המיעוט באחזקות בהן יש לפורמולה ויז'ן שליטה. אם לפורמולה ויז'ן היו רק האחזקות האלו, אז הונה העצמי היה אמור להיות חיובי.

אם, לצורך הדוגמה, פורמולה ויז'ן הייתה מחזיקה ב-80% בחברה אחת בלבד, אזי ה-20% של המיעוט שווים, על פי מאזן החברה, כ-53.6 מיליון שקל. באופן פשטני מאוד, ניתן היה לגזור מכך הון של כ-250 מיליון שקל לפורמולה ויז'ן. זה כמובן לא מדויק, כי לחברה המחזיקה יש הוצאות תפעול משל עצמה, הוצאות מימון וכמובן אחזקות נוספות – כאלו שבשליטה שיש לאחד, וגם כאלו שמוצגות לפי גישות אחרות, לרבות גישת השווי המאזני (גישת האקוויטי).

בגישת השווי המאזני, מכיוון שיש לחברה המחזיקה השפעה מהותית על המוחזקת, היא בעצם לוקחת בכל רבעון ורבעון את חלקה ברווח (או בהפסד) של המוחזקת, עורכת התאמות נוספות, ורושמת במקביל את האחזקה גם במסגרת סעיף מאזני – סעיף השקעות. כאן, בגישה הזו, אין כמובן מיעוט.

ואם נניח (שוב, רק לצורך הדגמה) שפורמולה ויז'ן מחזיקה במספר חברות מפסידות בגישת השווי המאזני, ואילו החברה שהיא מאחדת מרוויחה, נקבל שערך המיעוט הולך וגדל ביחס להון העצמי. לכן, המצב בסוף הרבעון הראשון, הון עצמי כולל חיובי ומנגד גירעון בהון העצמי המיוחס לבעלי המניות, לא צריך להפיל אותנו מהכיסא.

החיסול של הסולו

העניין הזה, מעניין ככל שיהיה, הוא חיוור מאוד, לפחות לטעמי, ביחס למיני מהפכה שעשתה התקינה הבינלאומית (ה-IFRS) בדו"חות הסולו. טוב, זו לא בדיוק מיני מהפכה, זה חיסול של הסולו.

הרעיון בתקינה הבינלאומית הוא פשוט: אין טעם וערך בדו"ח סולו, שמקבל בזמן האחרון את השם המאולץ דו"ח נפרד. הדו"ח הנפרד הזה, עד שמוסדות התקינה הבינלאומית החליטו שאין בו ממש תרומה, ממש לא הרגיש נפרד. הוא היה צמוד לדו"ח המאוחד, וכל אחד מהם סיפק עוד כמה חלקים מהפאזל כדי להבין טוב יותר את התמונה המלאה של החברה.

נכון, לא תמיד היה ערך משמעותי בדו"ח סולו, אבל גם לא תמיד יש ערך בדו"ח המאוחד. מעבר לכך, הרבה פעמים דו"ח הסולו היה ועודנו חשוב יותר מהמאוחד. זה בולט במיוחד על רקע המשבר בחודשים האחרונים, והצורך לנתח את הדו"חות הכספיים כדי לגזור מהם את יכולת החזר החובות של החברה (אגרות חוב שהונפקו לציבור או הלוואות מהבנקים).

איזה דו"ח מתאים יותר לדעתכם לניתוח החזר החובות? גם כאן אין תשובה חד משמעית, אבל לרוב דו"ח הסולו מהווה אינדיקציה מהימנה יותר ליכולת ההחזר. המזומנים בדו"ח סולו הם המזומנים של החברה עצמה, לא של הבת שלה, לא של הנכדה שלה. אלו הם מזומנים שיכולים לשמש לפירעון האג"ח, ולא מזומנים ששוכבים בקופה של הבת, וכלל לא ברור אם יעלו למעלה.

וזה לא רק בסעיף המזומנים, ולכן רשות ניירות ערך התעקשה על הדו"ח הזה. לא בפרונט, לא לצד המאזן המאוחד, אבל גם בביאורים – אפילו אם באחד האחרונים שבהם בדו"ח – זה משהו. וככה, אחת לשנה, אמנם בנפרד, כמעט בהסתר, קוראי הדו"חות מקבלים את הדו"ח סולו. הדו"ח הזה מזכיר את הסולו המוכר מהתקינה המקומית רק בשמות הסעיפים. המספרים שבסעיפים ממש לא דומים לסולו הישן, וכך אנחנו חוזרים להון העצמי.

הדו"חות "הנחשבים"

הון עצמי, כך למדו שנים רבות, זהה בדו"ח הסולו ובדו"ח המאוחד. מי שאמר אחרת נתפס כזקוק לאשפוז, מי שהגיע בבחינה להון עצמי שונה בשני הדו"חות ידע שהוא זקוק לרחמים או לפקטור גדול כדי לעבור.

האקסיומה הזו נשענה על כך שאת החברות המוחזקות (והנשלטות) ניתן להציג בשתי הגישות, כאשר בסופו של דבר, בשתיהן מחברים את חלקה של המחזיקה ברווחי המוחזקת עם רווחיה הכוללים של המחזיקה.

בשיטת האיחוד, מבוצע רישום של כל סעיפי המאזן ודו"ח הרווח והפסד לצד רישום זכויות המיעוט בהון העצמי, ורישום חלק המיעוט ברווח או בהפסד בדו"ח רווח והפסד. ובגישת האקוויטי, רושמים כאמור בשורה אחת את החלק של המחזיקה ברווח, לצד ההתאמות – הפחתת נכסים לא מוחשיים, דיבידנדים ועוד.

בסופו של התהליך זה אותו הדבר: שתי הגישות בעצם מכירות בחלק של החברה המחזיקה ברווח של הבת, ובשתיהן נעשות התאמות בגין הנכסים הלא מוחשיים, חלוקת דיבידנדים ועוד. בשתי הגישות האלו הרווחים מהמוחזקת זהים, וההון כאמור זהה.

אבל בדו"ח סולו, על פי התקינה הבינלאומית, הכול מתהפך. הדבר הבסיסי והמוצק ביותר מתערער לחלוטין, לא עוד הון עצמי זהה בשני הדו"חות.

בדו"ח המאוחד מוצג הון עצמי מבוסס על גישת האיחוד, שהיא קבלת חלק ברווחי הבת, ואילו בדו"ח סולו ההון עצמי מבוסס על גישת העלות או השווי ההוגן.

זה נשמע עקום למי שרגיל לחשבונאות המסורתית. אחרי הכול, הון חשבונאי זה הון חשבונאי, הוא מבטא את ערך הנכסים בניכוי ההתחייבויות, את ערכה של החברה בפירוק מחר בבוקר. הוא הבסיס לאיתנותה הפיננסית, ליכולתה לקבל מימון זר, מהבנקים ומהציבור. אז לפי מה יפעל הבנק, איך הוא יחליט אם לתת אשראי לחברה או להימנע מכך, לפי ההון העצמי בסולו או במאוחד? ואיך יחלקו דיבידנדים, לפי העודפים בהון העצמי המאוחד או הסולו? לשאלות האלו אין תשובות ברורות, אם כי בפרקטיקה הדו"חות "הנחשבים" הם הדו"חות המאוחדים.

לפורמולה ויז'ן היה בסוף שנת 2008 הון עצמי שלילי (המיוחס לבעלי מניותיה) של 22.4 מיליון שקל. סך הכול ההון שלה (כולל זכויות מיעוט) הגיע ל-27.7 מיליון שקל, וזכויות המיעוט הסתכמו ב-50.1 מיליון שקל. אך אם מדפדפים עד לביאור 29 ונוחתים על המאזן בנפרד, מגלים שההון העצמי של החברה בסוף 2008 הוא בכלל חיובי ומסתכם ב-86 מיליון שקל – הפרש של 108 מיליון שקל לעומת ההון במאוחד.

ההפרש הזה מגיע כאמור מהבדלי הגישות. ככלל, בדו"חות סולו ניתן להציג את ההשקעות בחברות המוחזקות (כלולות ובנות) לפי שוויין ההוגן או לפי עלותן, בעוד שבמאוחד יש כאמור להכיר מדי רבעון ברבעון ברווח/הפסד של החברה המחזיקה כתוצאה מאחזקה זו.

על רקע זה, בפורמולה ויז'ן מוצגות ההשקעות בחברות הבנות והכלולות ב-190 מיליון שקל, ולדו"חות צמודה הערכת שווי לחברות המרכזיות שתומכת בשווי הגבוה. אך במאוחד, האחזקות האלו רשומות בסכומים נמוכים משמעותית מהסכום האמור, ובשוק, כל פורמולה ויז'ן נסחרת ב-20 מיליון שקל, משמע, במקרה הזה לא קונים את דו"ח הסולו

בנק מזרחי טפחות מציע ללקוחותיו ארבע סוגים של חסכונות לטווח ארוך. סדרות של אפיקי חיסכון לטווחים ארוכים של עד 25 שנה. הריבית בחסכונות תהיה ריבית קבועה או ריבית שהולכת ועולה ככל שתקופת החיסכון מתמשכת. חלק מהתוכניות משלבות תחנות יציאה לפני מועד סיום התוכנית.

שתי הסדרות הראשונות שיושקו במזרחי טפחות יהיו תחת  חסכונות "עתיד מובטח" הכוללת  מוצרים בריבית מובטחת לתקופות של 5 שנים ומעלה. החסכונות יוצעו בריבית קבועה – ריבית של 60% לחוסכים ל-10 שנים ו"פיקדון פי 2" שמכפיל את סכום ההפקדה.

 כמו כן, ישיקו במזרחי , סדרת עתיד לילד: תוכניות חיסכון שנועדו למטרות ספציפיות עבור הילדים, לטווח של 18 שנה. כגון: חתונה, לימודים, דירה וכו'. בין המוצרים – פיקדון "דירה לילד" – מוצר המשלב הטבות במשכנתא עתידית בטפחות בסיום התוכנית. כך למשל, תינתן זכאות להלוואה מכספי הבנק בשיעור של עד 300% משווי החיסכון במועד המשיכה, לתקופה של 30 שנה וזכאות ל-50% הנחה בדמי פתיחת תיק משכנתא.

המלאי לטווח ארוך של קמטק – המחסנים של קמטק עמוסים במלאי שיספיק לה למעל שנה של מכירות – זו הסיבה להצגת מלאי ברכוש לא שוטף וזו גם הסיבה לשיפור המלאכותי ביחסים הפיננסים

הנכסים של קמטק בסוף הרבעון הראשון עולים על 75 מיליון דולר, ויש לה התחייבויות סביב 18 מיליון דולר. זה משאיר לה הון עצמי של 57 מיליון דולר בקירוב, אבל וול סטריט מלגלגת על ההון הזה. היא ממש לא מאמינה בערך הנכסים הרשום בספרים: אולי זה המלאי שנראה לה מנופח, אולי זאת יתרת הלקוחות, אולי אלו שני הסעיפים יחדיו ואולי בכלל סעיפים אחרים. כך או אחרת, המשקיעים מקנים למכלול הנכסים של החברה ערך נמוך משמעותית מזה הרשום בספרים, ובהתאמה הם סבורים שההון העצמי של החברה מנותק מקרקע המציאות. כל זה מתבטא במספר אחד, שווי השוק.

שווי השוק של קמטק, המתמחה בעיקר בייצור מערכות בדיקה לשוק המעגלים המודפסים והשבבים, נמוך מהונה החשבונאי, ועד כאן הסיפור של קמטק לא כל כך חריג. למרות גל העליות האחרון יש לא מעט חברות שנסחרות מתחת לשווי שמעניקים להן המשקיעים, אבל קמטק בכל זאת מיוחדת.

אין הרבה חברות שנסחרות במחצית מההון שלהן, ובודדות החברות שנסחרות ברבע מההון שלהן. קמטק היא אחת מהן: שווי השוק שלה, כ-14.5 מיליון דולר, הוא בערך רבע מההון שלה, 57 מיליון דולר כאמור. לכאורה, המשקיעים קונים את המניות בהנחה של 75%, אבל האמת היא שאין משמעות גדולה להון העצמי החשבונאי של החברה.

הפער הגדול הזה נחשף באמירה מאוד חזקה של וול סטריט על החברה: "הנכסים שלך מנופחים; ההון שלך מנופח…", ואם השוק טוען כך במשך תקופה ממושכת, וזה המצב בקמטק, אז אי אפשר להתעלם מזה. אחרי הכול, המחיר בשוק הוא האינדיקציה הטובה ביותר לירידת ערך של נכסים במאזן, ופער גדול בין השווי בשוק לשווי בספרים מחייב את החברה לערוך בדיקה לערכם של הנכסים בספרים, ואם האינדיקציה מוצדקת, אז זה מחייב אותה גם להפחית את הנכסים במאזן מול רישום הוצאות הפחתה/מחיקה בדו"ח רווח והפסד.

מחיקות חוזרות ונשנות

ובכן, בקמטק בוחנים את ערך הנכסים, אבל בדו"חות השוטפים של החברה לא תמצאו מחיקות גדולות. היו אמנם מחיקות מלאי של 4.4 מיליון דולר בשנת 2008 (בהמשך ל-2.5 מיליון דולר ב-2007 ו-3 מיליון דולר ב-2006), אבל כמובן שהמחיקות האלו לא מסגירות איזה ניפוח יוצא דופן במאזן. הן בהחלט מסגירות את זה שמחיקות המלאי של החברה הן ממש לא אירוע חד-פעמי, אלא אירוע המתרחש ברציפות מדי שנה.

ואם זה המצב, אז לא צריך לנטרל את ההוצאות האלו כשמנתחים את הדו"חות הכספיים. ככלל, האנליסטים מנטרלים את ההוצאות החד-פעמיות, כולל מחיקות המלאי החד-פעמיות, כשלמעשה הם בדרך כלל מקבלים את הדו"חות המנוטרלים מהחברות. רוב החברות הנסחרות בוול סטריט מפרסמות דו"חות כפולים: דו"חות על פי כללי החשבונאות, ובצמוד (לרוב בהבלטה) דו"חות ה-Non GAAP, שבהם נתונים שלא על פי כללי החשבונאות, אחרי נטרול של ההוצאות החד-פעמיות, כולל מחיקות חד-פעמיות בגין מלאים. ההיגיון הוא, שנתונים אלו עוזרים להעריך טוב יותר את מצבה התפעולי והפיננסי של החברה, והם משמשים את האנליסטים והמשקיעים כדי להעריך כיצד ייראו הדו"חות ברבעונים הבאים.

קמטק אמנם מעבירה סט אחד של מספרים, אבל היא מציינת במקביל לפרסום הדו"חות את סכומי ההוצאות החד-פעמיות, לרבות המחיקות על המלאים. במקרים כאלו האנליסטים בעצם בונים בעצמם דו"ח מנוטרל הוצאות חד-פעמיות, כשהרווחNon GAAP הוא הרווח שמנחה אותם בבואם להעריך את שווי החברה. השאלה היא האם יש בכלל טעם במקרה של קמטק לערוך נתוני Non GAAP, אם המחיקות האלו חוזרות מדי שנה. כנראה שבקמטק כבר לא בטוחים בתשובה, אחרת הם לא היו נצמדים רק לדו"ח החשבונאי.

מלאי לתשעה חודשים

ובחזרה לחיפוש ההסברים לפער בין השווי להון העצמי. קמטק כאמור מוחקת מלאים, אך לא במספרים שמתקרבים לפער בין השווי להון. עם זאת, עצם המחיקות מהווה רמז לכך שהמלאי הוא מהסעיפים החלשים במאזן החברה. הרי אם בשנה שעברה, כשקצב המכירות היה יותר מכפול מקצב המכירות הנוכחי, החברה מחקה מלאים, אז זה לא ממש יפתיע אם החברה תפחית עכשיו מלאים ובמספרים מרשימים יותר.

ולא צריך להסתמך על תחושת בטן. אפשר למצוא את ימי המלאי, יחס פיננסי שנגזר מהדו"חות של החברה ועונה לשאלה, לכמה ימים המלאי במחסן יספיק. כשמפעילים את הנוסחה (מלאי מחולק בעלות המכר כפול ימים לתקופה) על נתוני הרבעון הראשון, מקבלים שימי המלאי (לזמן קצר ולזמן ארוך, מיד הסבר) עלו מרמה של 240 יום בשנה שעברה לכ-280 יום ברבעון האחרון.

העלייה בימי המלאי ברבעון האחרון מיוחסת לירידה המשמעותית במכירות (ובהתאמה לירידה בעלות המכר). אם נניח שמדובר בירידה קיצונית במכירות וגם אם נתעלם מימי המלאי החריגים ברבעון האחרון, הרי שמדובר בכמות ימי מלאי גבוהה לאורך זמן. החברה מחזיקה מלאים לתקופה של 9 חודשים וזה הרבה. עם זאת, צריך לזכור שהמספרים האלו מוטים כלפי מעלה, כי חלק מעלות המכירות מיוחס לעלות השירות (סביב 20%).

רמות המלאי הגבוהות האלו הביאו את החברה ליזום מהלך נדיר. החברה חילקה את המלאים שלה לשתי קבוצות, מלאי לזמן קצר ומלאי לזמן ארוך. בפעם הראשונה שהיא עשתה זאת, ברבעון האחרון של 2008 (כפי שמופיע במאזן סוף השנה), היא ייחסה למלאי לזמן קצר 9.8 מיליון דולר, ו-21.7 מיליון דולר למלאי שסווג לזמן ארוך. ברבעון הראשון של 2009 עלה המלאי לזמן קצר ל-11.6 מיליון דולר והמלאי לזמן ארוך ירד ל-17.8 מיליון דולר. בסך-הכול החזיקה החברה בסוף 2008 מלאי בהיקף של 31.5 מיליון דולר שירד ל-29.4 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2009.

פתרון אלגנטי

המהלך הנדיר הזה של החברה הוא הודאה בכך שרמות המלאי גבוהות. החברה בעצם אומרת שהיא לא תממש חלק משמעותי מהמלאי (את רובו) בטווח של השנה הקרובה, ולכן היא מסווגת אותו כנכס לזמן העולה על שנה. אבל, האם יש בכלל מלאי לטווח העולה על שנה? מישהו יכול להעריך בכמה יסתכמו המכונות האלו של החברה בעוד שנה? אולי הן ייחשבו מיושנות? אולי הערך שלהן יירד?

בדרך כלל כשסך ימי המלאי גבוה, והנהלת החברה רואה קושי במימוש המלאים, נעשות מחיקות גדולות. כאן אמנם נעשו מחיקות, אבל מצאו מעין פיתרון אלגנטי, כשבדרך החברה גם משפרת את היחסים הפיננסיים שלה, למשל יחסי הנזילות, הון חוזר, יחס שוטף, יחס מהיר, כל אלו השתפרו פלאים במקביל להעברת המלאים לזמן ארוך.

ובכן, המלאי מסביר חלק (כנראה משמעותי) מהפער בין השווי להון, וייתכן שהשוק לא מאמין במספרים של נכסים נוספים במאזן, אבל אולי חלק מהסיבות לפער נמצא בכלל בדו"ח רווח והפסד. אולי השוק מעריך הפסדים שוטפים בהמשך, כאלו שיכולים להביא את ההון לשווי בשוק. זה בדרך כלל הולך ביחד: נכסים מנופחים שצפויים להעיק בהמשך גם על דו"ח רווח והפסד (מחיקות והפחתות של מלאים ושל יתרת לקוחות כתוצאה מחובות אבודים והפרשה לחובות מסופקים ועוד), כאשר מעבר למחיקות, ההאטה בשווקים גורמת להפסדים תפעוליים שוטפים.

ברבעון הראשון השנה הסתכם ההפסד התפעולי של קמטק ב-5.3 מיליון דולר על הכנסות של 9.3 מיליון דולר, לעומת רווח צנוע של 100 אלף דולר ברבעון המקביל ב-2008 על הכנסות של 21.3 מיליון דולר. הרבעון השני יהיה כנראה טוב יותר, אבל עדיין, ההפסד יהיה כנראה משמעותי.

ועכשיו, אחרי שמשקללים את כל הגורמים, מבינים שאולי זאת לא באמת הנחה של 75% על ההון

בנק יהב משיק פיקדונות שקליים חדשים ללקוחותיו, פיקדונות לטווח ארוך.. בין היתר מציע הבנק ללקוחתיו את הפר"מ לשנה בריבית פריים מינוס 1.5%, פיקדון לזמן קצוב ל-15 חודשים בריבית שנתית של 0.75%, תוכנית שקלית ל-30 חודשים בריבית קבועה של 4.4% לכל התקופה (ריבית שנתית של 1.74%) ותוכנית שקלית ל-40 חודשים בריבית של 8.8% לכל התקופה (ריבית שנתית של 2.57%). כמו כן, מציעים בבנק יהב גם פיקדונות צמודי מדד –  תכנית צמודה למדד ל-5 שנים בריבית של 9% לכל התקופה; ריבית זו (9%) מבטאת ריבית שנתית צמודה של 1.74%. בד בבד, מוצע גם פיקדון / חיסכון לטווח ארוך יותר של 10 שנים. תוכנית זו מוצעת בריבית קבועה של 61% לכל התקופה; ריבית זו מבטאת ריבית שנתית של 4.88%.  המינימום להפקדה – 10 אלף שקל, ולא ניתן לשבור את התוכניות האלו.

אחת הדרכים לשמור על הכסף היא להשקיע במק"מ (מלווה קצר מועד), ולקבל את הריבית במק"מ.  מק"מ הוא מעין איגרת חוב שבנק ישראל מנפיק לתקופות של עד שנה, ללא ריבית וללא הצמדה. האיגרת מונפקת בניכיון, כלומר, שער הקנייה נמוך מהסכום שיתקבל בפדיון. ההפרש ביניהם משקף את שיעור התשואה של המק"מ. ורק כדי להמחיש, אם משקיע רוכש  יחידות מק"מ שמועד פדיונן בעוד שנה , והוא משלם עבורן 97 שקל, אזי אם יחזיק במק"מ עד מועד הפדיון הוא יקבל 100 שקלים. סכום זה משקף תשואה נומינלית של כ-3% לשנה.

 המק"מ דומה במובנים רבים  לפיקדון הבנקאי (פק"מ), אולם לא כמו הפיקדון הבנקאי ניתן למוכרו בכל יום (להנזיל אותו).

התשואה של  המק"מ בשוק נעה בין 0.6% ל-1.14% . צריך לזכור בהקשר זה את העלויות. במק"מ יש  עמלת קנייה או מכירה של 0.1%-0.12% (אם כי במקרים מסוימים, תלוי ביכולת המיקוח, זה עשוי להיות נמוך מהעמלות האלו). רכישת המק"מ כרוכה בפתיחת חשבון ניירות ערך, עליו משלם המשקיע דמי ניהול רבעוניים בגובה של 0.15%-0.17%, וזה הרבה מאוד כסף, כסף מיותר שאתם יכולים להתמקח עליו ולחסוך אותו – בעידן של ריבית כה נמוכה זה בעצם מחסל לכם את הריבית במק"מ, זה משאיר אתכם ללא תשואה.

 (ייתכנו שינויים בעמלות ובדמי הניהול בין הבנקים ובין לקוחות שונים, בהתחשב בגודל התיק והיקף הפעילות בו)

מיסוי: הרווחים על המק"מ חייבים במס של 15% מהרווח הנומינלי. בסיכון כולל נראה שהיתרונות במק"מ הם – נזילות גבוהה וכן שניתן לקיזוז במס כנגד הפסדים מניירות ערך בבורסה. מנגד, החסרונות – ההשקעה במק"מ פגיעה במקרה של אינפלציה. השקעה במק"מ עשויה להיות מתאימה למשקיעים לטווח קצר.

רוצים לשמור על ערך הכסף? אולי פיקדונות הם האפיק המתאים בשבילכם, אבל מה זה בכלל? בקצרה – פיקדון בנקאי הוא פיקדון שמנוהל בבנק. זהו אפיק השקעה המאפשר להשקיע כסף לתקופת זמן מוגדרת מראש. הפיקדון מופקד בבנק לטווחי זמן שבין יום ושבוע למספר שנים.

הפיקדונות הבנקאיים יכולים להיות צמודים, שקליים ועוד. פיקדון שקלי לא צמוד הוא  פיקדון המתנהל בשקלים, נושא ריבית אך אינו צמוד למדד או למטבע חוץ כלשהו. פיקדון צמוד מדד: פיקדון בשקלים שערכו צמוד לשינויים החלים במדד המחירים לצרכן.

פיקדון צמוד מט"ח הוא  פיקדון המתנהל בשקלים וצמוד לשער מטבע חוץ כלשהו – בדרך כלל לשער הדולר או האירו. פיקדון במטבע חוץ הוא פיקדון שמתנהל במט"ח. על פיקדון כזה מקבלים המשקיעים ריבית מעבר לסכום סף מסוים, וריבית שנגזרת מהריבית המקובלת של המטבע שבו הוא מתנהל (דולר, אירו וכדומה).

פיקדון מובנה הוא  פיקדון שהתשואה עליו או הסיכון הכרוך בו, נקבעים על פי נוסחה המבוססת על שינויים בהתנהגותו של אינדיקטור כלכלי כלשהו, כמו מדד, ריבית, שער מטבע, מחיר נייר ערך וכו'. התשואה על פיקדון כזה תלויה, לכן, בתשואה של אותו גורם, וכך גם רמת הסיכון.

 במרבית מהפיקדונות המובנים יש הבטחה למשקיעים, שגם במקרה הגרוע ביותר סכום ההשקעה (הקרן) לא תיפגע. עם זאת, יש לשים לב כי במקרה כזה מפסידים תשואה אלטרנטיבית.

עד כאן הדרכה באמת קצרה וראשונית, אבל הכנו כאן, מדריך פיקדון הרבה יותר רחב ועמוק – מוזמנים להיכנס ולחוות דעה

המשבר הפיננסי החריף שהחל בסוף שנת 2008  ונמשך למשבר ריאלי גרם לירידה חדה במדד המחירים לצרכן ובהתאמה לירידה דרמטית בשיעור ריבית בנק ישראל. בנק ישראל פשוט מוריד את הריבית לרצפה בתקווה שזה יעודד את הביקושים ויחדש את הצמיחה.

ריבית בנק ישראל היא הבסיס לריבית הפריים (הפריים היא 1.5% מעבר לריבית בנק ישראל), ומכאן שריבית הפריים ירדה במקביל לירידה בריבית בנק ישראל.   ברגע שיש ירידה בריבית הפריים, הנהנים (אולי העיקרים) מכך הם הלווים, ובמיוחד לוקחי המשכנתאות.  רייבת הפריים עומדת כיום על מתחת ל-2.5%, בעוד שלפני שנה היא התקרבה ל-6% , מדובר בהתכווצות גדולה מאוד של החזרי המשכנתא.

גם הלווים במשכנתאות צמודות נהנים – המדד בשנה שעברה (2008) היה 3.8%, והשנה הוא צפוי להיות דרמטית נמוך יוותר. עד כה הוא ירד במעל 0.5% , והמשמעות היא שהמחזיקים במשכנתא  צמודה נהנים מירידת המדד. יש לשים לב – מי שמחזיק במשכנתא צמודה בריבית קבועה לא נהנה  מהפחתת הריבית במשק (אולי כדאי לו למחזר את המשכנתא), מי שמחזיק  במשכנתא צמודה בריבית משתנה מרוויח כפול – גם מירידת המדד וגם ירידת הריבית. עם זאת, צריך לשים לב לכשל / עיוות שפוגע בלווים –  ברוב המשכנתאות, נכון להיום, הירידה במדד אינה מתורגמת לירידה בהצמדה למדד; ההצמדה היא רק בכיוון אחד – כיוון של עלייה.

צוות אתר מהון להון כתב כאן, שורה ארוכה של מדריכי משכנתא – מה ההון שאתם צריכים כדי לקנו דירה, כמה משכנתא תקבלו, איך בוחרים משכנתא, איזה מסלולים יש, ועוד ועוד…

אקסלנס הורידה (האריכה) את דמי הניהול בקרן הכספית שלה, אבל בניגוד להערכות, יש חברות קרנות נאמנות שלא מוכנות לנהל כספים באפס דמי ניהול.  מנורה מבטחים קרנות נאמנות העלתה את דמי הניהול בקרן הכספית שלה  שהמנהלת קרוב ל-1 מיליארד שקל, ועכשיו מתברר שגם כלל פיננסים ניהול קרנות נאמנות מעלה את דמי הניהול בקרנות הכספיות שלה: "כלל פק"מ פלטינום" ו"כלל פק"מ מדינה פלטינום" החל מיום  7/1/2009. דמי הניהול יסתכמו ב-0.2%, כשאגב, מתוכם  0.125% משולם לבנקים כעמלת הפצה.

"כלל פק"מ פלטינום" מנהלת כ-5.3 מיליארד שקל.

ומה הן בכלל הקרנות הכספיות? – מדובר בקרנות סולידיות שמחויבות להחזיק בנכסים סולידיים עם אורך חיים קצר וסיכון אשראי נמוך מאוד. הקרנות הכספיות מחזיקות בפועל בפיקדונות בבנקים ומזומנים, בניירות ערך לא מסחריים קצרי מועד ובאגרות חוב קצרות מועד עם דירוג גבוה ועם פדיון מאוד קרוב.

אקסלנס ניהול קרנות נאמנות, אחת מחברות ניהול הקרנות הגדולות,  ממשיכה עם דמי ניהול אפס בקרן הכספית המנוהלת על ידה. החברה מקבוצת אקסלנס, דיווחה   כי עד לאמצע שנת 2009 (30 ביוני 2009) היא תמשיך שלא לגבות דמי ניהול בקרן – "אקסלנס פק"מ ג`מבו כספית". ההודעה הזו שוב מחזירה את מלחמת המחירים לשוק הקרנות הכספיות כאשר צפוי שבעקבות אקסלנס ונוספות שלא גובות דמי ניהול, כל תעשיית הקרנות הכספיות תפסיק לגבות דמי ניהול.

הקרן הכספית של אקסלנס גייסה במהלך החודש כ-300 מיליון שקל, אבל עדיין היא קטנה ביחס לענף – מעל 32 מיליארד שקל. ענף הקרנות הכספיות הוא הסקטור הצומח בתעשיית הקרנות בזמן האחרון, ועל פי ההערכות הוא צפוי גם לגדול משמעותית בשנה הבאה.