לפי מיטב דש, התערבות של בנק ישראל זאת לא הקלה כמותית, זאת הקלת נזילות שצפויה להרגיע
בנק ישראל הגביר בצורה משמעותית את התערבותו בשווקים בשבוע האחרון, אך להערכתנו עוד לא ראינו את הסוף.
בנק ישראל התחיל לרכוש אג"ח ממשלתיות מבלי לנקוב בסכום ההתערבות לראשונה מאז 2009. להבדיל מ-2009, לא מדובר על הקלה כמותית שנועדה לסייע לפעילות הכלכלית, אלא קודם כל על הגדלת נזילות בשווקים.
התערבות ללא מגבלה זה צעד נכון בנסיבות שנוצרו. היא לא מנעה ירידות שערים באג"ח הממשלתיות, כאשר מחיר האג"ח ל-30 שנה ירד בכ-10% מאז תחילת ההתערבות. יחד עם זאת, ירידות חדות נרשמו גם באג"ח הממשלתיות בעולם. בנוסף, כפי שנציג בהמשך, המכירות באפיק היו כנראה גדולות, כפי שהתבטא בעלייה חדה במחזורי המסחר, ובאו בעיקר מכיוון המוסדיים שחיפשו את הנזילות הנדרשת בעיקר לרכישות מט"ח.
כדי להקטין לחץ המוכרים באג"ח הממשלתיות, בנק ישראל הציע למוסדיים מכשיר REPO שמאפשר להם לקחת הלוואה מבנק ישראל בתמורה להפקדת אג"ח ממשלתיות.
הפעולה המשולבת של הרכישות ע"י בנק ישראל, שימוש ב-REPO והספקת הדולרים ע"י בנק ישראל לבנקים צפויה להקטין תנודות בשוק הממשלתי ולהכניס יותר שיקול כלכלי בפעילותו.
תלילות עקום התשואות עלתה בחדות. לאור התנודתיות הגבוהה בחלק הארוך של העקום והתשואה השוטפת הנמוכה יחסית, אנו ממליצים בשלב זה על החזקת המח"מ באמצעות האג"ח הבינוניות שמעניקות תשואה עודפת משמעותית על פני האג"ח הקצרות. הרכישות של בנק ישראל, היעדרות ציפיות לעליית ריבית וציפיות לירידה באינפלציה הופכות את האג"ח הבינוני לאטרקטיביות להשקעה.
באפיק הצמוד קיים פער מאוד גדול של כ-2% בין ציפיות האינפלציה לשנתיים לארוכות ל-10 שנים. הציפיות הקצרות והבינוניות בישראל הן בין הנמוכות, והארוכות בין הגבוהות בהשוואה למדינות האחרות . כתוצאה מזה, בשעה שציפיות האינפלציה הגלומות לחמש שנים ירדו לאפס, הציפיות לחמש בעוד חמש שנים עומדות ברמות שהיו עוד לפני שהמגפה השפיעה על השווקים בחודש פברואר (. במצב זה, קיימת עדיפות לאג"ח הצמודות הקצרות-בינוניות על פני הארוכות.
בנק ישראל צפוי להתערב בשוק הקונצרני
בנק ישראל עדיין לא התערב מעשית בשוק הקונצרני, אך כבר נאמר ע"י המשנה לנגיד שהאופציה נמצאת על השולחן, מה שגרם לעליות חדות בשוק זה ביום חמישי. אנחנו מעריכים שהמשך ירידות באג"ח הקונצרניות יביא את בנק ישראל בסופו של דבר להתערב גם בשוק זה, כפי שעשו ה-ECB, ה-BOE, ה-BOJ ולהערכתנו יעשה גם ה-FED שכבר קונה או מממן רכישות של ה-MBS וה-CP. עיכוב בהתערבות עלול רק להעלות את המחיר שיידרש כדי לשמור על השוק הזה מתפקד.
אנו מעריכים שהסיכוי שהתערבותו של בנק ישראל תהיה יעילה די גבוה. להבדיל מהשוק הממשלתי, שבו המניעים למכירת אגרות החוב הם צורכי הנזילות הגדולים של המשקיעים המוסדיים שמחזיקים קרוב ל-60% משוק זה (קרנות הנאמנות מחזיקות כ-10% בלבד), המוכרים בשוק הקונצרני הן בעיקר קרנות הנאמנות שמחזיקות בשליש מהשוק ומונעות ע"י הירידות בשוק. הצטרפות של בנק ישראל אל המשקיעים המוסדיים בצד הקונים צפוי לבלום את הירידות ולצמצם משמעותית את הפדיונות.
מזל שיש יתרות מט"ח
הירידות החדות בשוק המניות ופיחות השקל יצרו ביקושים גדולים מאוד לדולרים מצד המשקיעים המוסדיים.
- לפני תחילת הירידות בשווקים סך החשיפה של המשקיעים המוסדיים לנכסים זרים באמצעות חוזים עתידיים ונגזרים אחרים עמדה על כ-32 מיליארד דולר (. סביר להניח שרוב החשיפה הייתה לבורסה האמריקאית. לפיכך, על כל ירידה של 10% במניות האמריקאיות המוסדיים היו אמורים להמציא בטחונות של כ-3 מיליארד דולר, כך שהירידות שהיו עד עתה בסך של כ-30% גרמו לביקושים לדולרים בסך של כ-9 מיליארד דולר ע"י המשקיעים המוסדיים ועוד להגדיל בטחונות בגלל התנודתיות.
- סך הגנות המוסדיים מפני התחזקות השקל הגיעו לפני תחילת הירידות בשווקים לכ-50 מיליארד דולר על כל אחוז פיחות של השקל הם היו אמורים להמציא לבנקים כ-0.5 מיליארד דולר בגין התחייבות לחוזה שקל/דולר. פיחות השקל הגיע בשיא ב-17/3 לכ-10% מתחילת החודש, מה שייצר ביקושים לדולרים בסך של כ-5 מיליארד דולר נוספים.
בסה"כ, האירועים בשווקים יצרו ביקושים לדולרים של המוסדיים בישראל בסך של כ-15 מיליארד דולר, אותם סיפק בנק ישראל באמצעות פתיחת קו אשראי לבנקים מיתרות המט"ח שלו, מה שמחק כמחצית הפיחות שנוצר עד כה. כתוצאה מהפעולה של בנק ישראל השקל מחק כמעט את כל הפיחות מול סל המטבעות וחזר למעמדו המטבע החזק ביותר מול הדולר בשבוע האחרון.
גידול חד בחשיפה לנכסים זרים באמצעות הנגזרים ולהגנות על שע"ח ייצר כוח משמעותי לפיחות השקל שהתפרץ כשהנסיבות השתנו. מזל שבנק ישראל הגדיל באופן חד את יתרות המט"ח שלו בשנים האחרונות והיה יכול לספק את הדולרים בעת זו.
האירועים האחרונים מראים שלשקל אין רק כיוון אחד והמטוטלת יכולה להתהפך במהירות.
עולם.
הרשויות פועלות מהר וללא מגבלות
בהתפתחויות האחרונות בלטה מהירות בה פעלו הרשויות בהשוואה למשבר בשנת 2008. גם אז ההחלטות התקבלו די מהר, אבל לא כמו הפעם. בשנת 2008 היו חששות שהגירעונות הגבוהים יובילו לעלייה בעלויות המימון של הממשלות, ושהריבית הנמוכה והרחבות מוניטאריות יקפיצו אינפלציה. לכן, הרשויות נזהרו לעיתים לקבל החלטות במהירות. חששות אלה לא התממשו והצעדים הצליחו לאושש בצורה מרשימה את השווקים הפיננסיים וקצת פחות מרשימה את הפעילות הכלכלית.
לכן, נראה שהפעם כל המגבלות, התקציביות, המימוניות והרגולטוריות הוסרו והרשויות יעשו כל צעד כדי לסייע לכלכלה ולשווקים. בשבוע האחרון הודיעו הרשויות במדינות שונות על היקפים חסרי תקדים של תמיכות:
- לפי בלומברג, סך התמיכה הפיסקאלית שהובטחה עד כה מסתכמת ב-1.9 טריליון דולר (זה עוד לפני ההודעה שהאמריקאים מכינים חבילת סיוע בסך 2 טריליון דולר). אפשר להעריך שסכום זה מגדיל סך הגירעונות הממשלתיים בעולם בכ-70%.
- יותר בנקים מרכזיים בעולם הורידו ריבית מתחילת חודש מרץ מאשר בשיא המשבר 2008 . הריבית נחתכה לרמות הכי נמוכות אי פעם גם במדינות המפותחות וגם המתפתחות (.
- הבנקים המרכזיים הודיעו על תוכניות לרכוש אגרות חוב ונכסים אחרים ועל הזרמות כספים לתמיכות שונות. סך הרכישות עליהן הודיעו הבנקים הגדולים רק בשבוע האחרון עמד על כ-2.25 טריליון דולר (FED-700B$, 800B$ECB-, BOE-750B$). ה-FED כבר בשבוע הראשון אחרי ההודעה רכש יותר ממחצית התוכנית החודשית של האג"ח הממשלתיות.
אז מדוע צעדים כל כך גדולים רק בקושי מצליחים להרגיע את השווקים?
השווקים יירגעו כשיהיה אפשר לבנות תחזית שניתנת לכימות
השווקים מתמחרים עתיד -תזרים רווחים עתידי או תקבולי ריבית משוקללים בסיכון עתידיים. במצב הנוכחי זה כמעט בלתי אפשרי. לכן, השווקים כנראה יישארו תנודתיים, למרות התמריצים הענקיים, עד שניתן יהיה להעריך תוך כמה זמן הכלכלה תוכל להתחיל לחזור לפעילות הרגילה.
זה תלוי בהתפתחות המגפה או יותר מדויק בעקומת המקרים של חולים חדשים. ברגע שבתגובה למגבלות שהוטלו העקומה תתחיל לרדת גם במערב, כפי שקרה בסין ובמדינות אסיה אחרות, השווקים יתחילו להתייצב. כפי שציינו בשבוע שעבר, מהניסיון הסיני ניתן ללמוד שזה צפוי לקרות בטווח של שבועיים-שלושה מאז הטלת המגבלות המשמעויות.
בסין כבר אפשר לעשות הערכות ראשוניות של מידת הפגיעה בפעילות הכלכלית. לפי מדד WeBank China Economic Recovery Index, שמשלב מספר רב של נתונים, הכלכלה הסינית הגיעה ל-80% מהפעילות הרגילה שלה לעומת ניצולת של בין 20% ל-30% בסוף ינואר ובתחילת פברואר ).
נתוני הייצור התעשייתי, המכירות הקמעונאיות וההשקעות בחודש פברואר הציגו ירידה חדה. אם נשווה אותה לירידות בפרמטרים אלו שנרשמו משיא לשפל בזמן המשבר בשנת 2008, נראה שהפעם הפגיעה הייתה חזקה אף יותר, אומנם בפרק זמן קצר יותר (. בסין הירידה בשיעור הצמיחה של התמ"ג (YoY) מהשיא (Q4-07) לשפל (Q1-09) של המשבר בשנת 2008 הייתה כ-8% (מ-14% ל-6%). על סמך נתונים אלה אפשר להעריך שהפעם קצב הצמיחה במשק הסיני יהיה שלילי דו-ספרתי ברבעון הראשון, אך כבר ברבעון השני עשויה להיות התאוששות בביקושים המקומיים. הביקושים ליצוא יהיו עדיין נמוכים עקב המגפה בעולם.
אם במדינות המערב, כמו בסין, הזמן מעלייה לשיא ועד לירידה במספר החולים החדשים תיקח חודשיים-שלושה, ניתן יהיה להעריך את הפגיעה בצמיחה כיחסית מוגבלת. בתסריט חמור יותר, מידת הפגיעה קשה בשלב זה לכימות.
התשואות הממשלתיות בארה"ב כנראה בדרך לאפס
תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בארה"ב עלתה ב-17/3 ב-0.36% ביום אחד, העלייה היומית החדה ביותר מאז אפריל 1994. עלייה עוד יותר חדה נרשמה בתשואה הריאלית שעלתה ב-0.41%, שיא בפער גדול של כל הזמנים. ביום שישי האחרון כבר נרשמה הירידה היומית החדה ביותר מאז נובמבר 2008 באג"ח ל-10 שנים של 0.3%.
קצת קשה להתייחס לתנודות בשווקים בשלב זה כאל איתותים כלכליים או פיננסיים, כפי שקורה בנסיבות הרגילות. מה שדי ברור בשלב זה ששוק האג"ח מגלם ירידה חדה באינפלציה בכל העולם, כאשר באיטליה ובקנדה הציפיות ל-10 שנים כבר ירדו לרמה אפסית ובארה"ב השוק מגלם ציפיות של 0.76% . בסופו של דבר, עם אינפלציה כל כך נמוכה ורכישות הבנקים המרכזיים, סביר שנראה את התשואות בארה"ב מתכנסות לרמות נמוכות לאורך זמן.
האם ה-FED יתערב בשוק אג"ח החברות?
אם בשוק המניות יש מדי פעם ימים של תיקנים לירידות, מדדי אג"ח קונצרניות בארה"ב עושים את ה
דרך למטה ללא עצירות (תרשים 14). הירידות בשוק הקונצרני זאת בעיה יותר גדולה מאשר במניות. היא מבטאת חשש מפשיטות רגל והורדות דירוג של חברות רבות, כולל האיכותיות יחסית שעלולה לסגור אפיק מימון מאוד חשוב. אנחנו, כמו רבים אחרים, כתבנו לא פעם על המינוף הגבוה של המגזר העסקי האמריקאי ועל הסיכון הטמון בו. ניתן להעריך שכפי שעושים הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם (BOJ, ECB, BOE), יש סיכוי לא מבוטל שגם ה-FED יכנס לרכישות של אג"ח החברות בארה"ב. כך לפי מטב דש.
תחזית מיטב דש: מדד המחירים לצרכן במרץ יעלה ב-0.3% בעקבות מחירי המזון