חברת עדיקה שגייסה לפני כחצי שנה לפי שווי של כ-200 מיליון שקל ירדה מאז ההנפקה בכ-40%, והסיבה מתבררת בדוחות הכספיים ברבעון השני – החברה לא הרוויחה, וצמחה אבל לא כפי שחזו המשקיעים. בקיצור, עוד אכזבה של הנפקה – בדומה לאירונאוטיקס, הולמספלייס, טלרד ואחרות.
אלא שבעדיקה הסיפור אפילו גדול יותר. מדובר באתר אינטרנט למכירת אופנה כשלצידו הקימה החברה חנויות פיזיות. עדיקה הנפיקה לאחר דוחות שהציגו צמיחה מדהימה, אך הצמיחה כמעט ונעלמה בגלל שעדיקה מכרה לנו את הסיפור הלא נכון – היא צמחה בגלל שהתחרות לא היתה חזקה, אבל רגע אחרי ההנפקה השיקה פוקס את אתר טרמינלX והתחרות פגעה בעדיקה.
זאת ועוד – רכישות דרך האינטרנט הם כבר לא עניין חדש, אבל אמזון הגדילה ומגדילה כוחה בשוק המקומי, מה שמכביד עוד יותר על עדיקה.
על רקע זה, הרוויחה עדיקה ברבעון השני 2 אלף שקל וההכנסות הסתכמו ב-19.5 מיליון שקל, כאשר במחצית הראשונה כולה הסתכמו המכירות ב-40.9 מיליון שקל. אז נכון, מדובר בפעילות עונתית – הרבעון הראשון חזק יותר ביחס לרבעון השני בגלל פסח, אבל מדובר בחברת צמיחה אינטרנטית – ירידה כה משמעותית בין הרבעונים, היא ממש לא צמיחה וההסבר של העונתיות לא תופס. בטח לא בשורה התחתונה.
אנחנו לא אוהבים בנקים – הבנקים גובים מאיתנו עמלות גבוהות וריביות מנופחות. הבנקים לכאורה נמצאים בשוק תחרותי, אבל הדוחות שלהם מלמדים שהשוק לא באמת תחרותי, והם – הבנקים…צוחקים כל הדרך אל…הבנק.
המצב של הבנקים מעולם לא היה טוב יותר – הדוחות ברבעון השני מלמדים שהרווחים בשיא. בהתאמה גם מחירי המניות בשיא, והשיאים האלו על חשבוננו… הרווחים של הבנקים, וחשוב להבין את זה, הם ההפסדים שלנו.
אבל רגע, איפה הפיקוח על הבנקים? איפה המבוגר האחראי שיגיד להם – סטופ. הפיקוח על הבנקים עושה קולות שהוא נאבק על העמלות שלנו ופותח את השוק לתחרות. בפועל, לא קורה הרבה.
הפיקוח על הבנקים אמור לאזן בן טובת הצרכנים ליציבות של הבנקים. אבל, במשך שנים, לא באמת סופרים את הציבור ודואגים בעיקר ליציבות של הבנקים. כך גם המפקחת הוכחית ד"ר חדוה בר. חבל.
ואיך דואגים לזה? לא מכניסים תחרות אמיתית וגם לא פוגעים משמעותית בעמלות. כן, נשמע מוזר, אבל המסקנה שלי (ולא רק שלי) שהמשימה העיקרית של הפיקוח על הבנקים היא לדאוג לרווחים של הבנקים.
אומרים לנו שהיציבות של הבנקים חשובה כי אם בנק יתמוטט, אז אוי ואבוי לנו. אלא שיש מרחק גדול בין המצב הנוכחי בו בנקים מייצרים תשואה של 10% על ההון (הלוואי על כולנו), לבין התמוטטות. אפשר להרוויח פחות ולהישאר בחיים.
דורית סלינגר הממונה על רשות שוק ההון והביטוח עוזבת את הרשות, אחרי הרבה מהפכות (טובות) שעשתה לטובתנו – הצרכנים. בראיונות לכל העיתונים הכלכליים היא מעדכנת בכמה תובנות חשובות – ריכזנו כאן את העיקר –
"כישלון שממעטים לדון בו, הוא זה של מערכות המחשב הלקויות של חברות הביטוח, שבפועל מביאות לכך שהדיווחים על ההפקדות לחיסכון הפנסיוני במשך עשרות שנים עלולים להתברר כשגויים", אומרת סלינגר בראיון לדהמרקר, ומוסיפה -"מדובר במערכות ישנות, שצריכות לצבור מידע במשך 35 שנים בממוצע, וכלל לא בטוח שהדברים נרשמים שם נכון. ממשק המעסיקים החדש אכן חושף לא מעט רישומים שגויים".
ההסתברות לשגיאה בחישוב ההפקדות שלי לפנסיה היא הסתברות לא קטנה. אנחנו לא יודעים לאמוד בכמה כסף מדובר, אבל ברור שזאת סוגיה שמחייבת טיפול דחוף. לצערי נכשלנו בקידום הפתרון המתבקש: מדובר במערכת מחשב כבדות, וחברות הביטוח לא מסוגלות להרים מערכות כאלו כל אחת בעצמה. היה מתבקש שתוקם מערכת מרכזית שתשרת את כל החברות, אבל חברות הביטוח כשלו להגיע להסכמה על כך. החברות היותר חזקות, שהשקיעו במחשבים שלהן, חשבו שזה נותן להן יתרון תחרותי וסירבו לשתף פעולה" (לראיון המלא)
"צריך להתאים את גיל הפרישה לתוחלת החיים, שארוכה ומתארכת. שנות הפרישה שלנו הן מאוד ארוכות, ולכן אם תקופת העבודה תישאר זהה, ושנות הגמלאות יתארכו, אזי ההכנסה החודשית כפנסיונר תקטן", אומר סלינגר בראיון לגלובס, ומוסיפה – "נשים בישראל שפורשות בגיל 62 נפגעות פעמיים: תוחלת החיים שלהן ארוכה משל הגברים, והן חוסכות פחות כי חיי העבודה שלהן קצרים יותר. יש בסיס לטענה על מקצועות שוחקים, אבל הנשים נפגעות מהמצב הקיים.
"מה שעשיתי – ועל זה אני גאה וזה ההישג העיקרי שלי – זה לשנות את הפוקוס במשולש חברה-ערוצי הפצה-וצרכן, יותר לכיוון הצרכן. עם זאת, אני דואגת ליציבות החברות, כדי לעמוד בהתחייבויות למבוטחים, ולא כדי לדאוג למחיר המניה ולדיבידנד. הטענות שהיציבות של החברות נפגעה אינן נכונות.
"שוקי החיסכון הפנסיוני והביטוח מורכבים, ופערי הידע בין הצרכנים והיצרנים אדירים וקשה מאוד לגשר עליהם. בכאלה פערי כוחות, וכדי לחזק את הצד החלש יותר, נכון להסיר את הדברים שמקשים עליו לקבל בחירה נכונה ומושכלת. ברגע שיש שונות במוצרים שלא נותנת ערך מוסף, ורק נחזית כנותנת ערך שכזה, זה מבלבל ויכול לגרום ללקוח לקבל החלטות לא טובות. לכן אנו פחות בעד קריאטיביות בביטוחים לפרט, ובעד אחידות וסטנדרטיזציה. לתפיסתי, יש לדאוג לצרכן הקטן למוצר טוב שנותן כיסוי אופטימלי, ולא שונות ששימשה את ערוצי ההפצה גם במקום שלא נתנה ערך ללקוח. אני בהחלט רואה את הצד הפטרנליסטי כנכון – קריאטיביות יתר בעולם עם פערי ידע כה גדולים אינה לטובת הציבור, בהכללה.
"התחום הפיננסי והביטוחי מורכב מאוד וצריך לעזור לציבור. לתפיסתי המודעות לנושאים פיננסיים צריכה לגדול, כמו המודעות למה משפיע על הפנסיה העתידית שלי, ואין ספק שצריך לחזק את האוריינות הפיננסית בכללותה" (לראיון המלא)
בראיון לכלכליסט אמרה סלינגר – "אני לא מוכנה שיהיה בחברות הביטוח המנהלות כספים של אנשים, בעל שליטה שהוא גורם ממשלתי, ולא משנה מאיזו מדינה. היו לי קונים פונטיאליים בחברות הביטוח שהיו קשורים לגורמים ממשלתיים או שבשרשרת היתה מעורבות ממשלתית. אני צריכה מבנה ברור של השליטה של הקונה.
"הגיע אלי מייל ממישהו נאיבי ממש, מגורם אסייאתי שביקש לדעת אם יש לי משהו נגד אסיה. אבל השאלה אחרונה ששאל היתה הכי מעניינת: 'האם יש מניעה שבעל השליטה ישתמש בכספי החוסכים להשקעות בחברות ובפרויקטים שקשורים אליו'. תחשבו רגע כמה כסף זה! אמרתי לחבר'ה שלי: אל תענו למייל בכלל.
"זה החשש הגדול שלי וזה התמריץ שלי להגיד לא. אם היו באים משקיעים אסטרטגיים, אולי הדברים היו נראים אחרת. אבל הגיעו רק גופים פיננסיים. אני לא פוסלת אותם אבל צריכה להבין מי הם.
"ראית את הסינים, איך הם זורקים מנהלים לכלא? יו"ר ברייטפוד לא נמצא, נעלם. אז זה בסדר לקנות חברות כמו אלמה לייזרס, את אהבה, אפילו את תנובה; אבל בכספי חיסכון פנסיוני הרגישות שלנו צריכה להיות בטופ של הטופ. אצל הסינים נתקלתי במבנה תאגידי שבו קשה לזהות מי מקבל ההחלטות.
"מדינה לא צריכה להחזיק בכספי פנסיה. מדינת ישראל הכריחה את הציבור לחסוך אצל גופים פרטיים. עכשיו אני, מדינת ישראל, שהוצאתי אתכם החוצה, אעביר אתכם לניהול בנורבגיה או איסלנד? כל חברה עם מעורבות ממשלתית לא תהיה". (הרחבה – לראיון המלא).
"דורית סלינגר היא המפקחת הגרועה ביותר מאז ומעולם", הגדיר אותה לאחרונה אפי נוה, יו"ר לשכת עורכי הדין, מול קהל רב ואוהד, והוא צודק. "המפקחת", ובשם הרך יותר – הממונה על שוק ההון והביטוח, היא גרועה לסוכני הביטוח, וזה אומר שהיא נהדרת לציבור.
אז רגע לפני סיום הקדנציה שלה כממונה, מנצל נוה את הבמה כדי לתקוף את סלינגר בפני קהל של סוכני ביטוח, כשהיא עצמה יושבת באולם בשורה הראשונה, ומחייכת – היא כבר הייתה שם, היא יודעת בדיוק את מי משרת נוה, ואת מי היא משרתת.
סלינגר לא חפה מטעויות – כשעושים, גם טועים, ולהבדיל ממפקחים אחרים שהעדיפו לעשות מעט, ולטעות מעט, סלינגר עשתה הרבה, וטעתה הרבה. על הדרך היא גם "הפציצה" את סוכני הביטוח בחוזרי רגולציה מעיקים, אבל בשורה התחתונה אנחנו צריכים להודות לה, ולקוות שהמחליף שלה לא יירדם בשמירה.
התחומים שסלינגר טיפלה בהם נוגעים לכיס של כולנו: אנחנו משלמים דמי ניהול לקרנות פנסיה – היא התאמצה שתשלמו כמה שפחות; אנחנו הולכים כעיוורים אחרי סוכן הביטוח שלנו – סלינגר דרשה שלא יהיו לו ניגודי עניינים, ושלא ידחוף לנו את המכשירים עליהם הוא מקבל את העמלה הגבוהה ביותר. הממונה ניסתה לעשות סדר בתחום הפרוץ, למרות הלובי החזק של חברות הביטוח וסוכני הביטוח. אז נכון, היא באמת שיגעה אותם עם חוזרים על ימין ועל שמאל, אבל המטרה שלה הייתה ברורה – לפקח באופן יותר צמוד על תחום לא מספיק מפוקח.
כמה באמת הרוויחה כיל ברבעון השני?
למרות שבדוח רווח והפסד, השורה התחתונה היא 100 מיליון דולר, החברה הפסידה קרוב ל-50 מיליון דולר; איך החשבונאות עוזרת לחברות להרחיק הוצאות מדוח רווח והפסד? ואיך זה קשור לשינויים בשער החליפין?
התוצאות של כיל ברבעון השני היו טובות ביחס לתקופה המקבילה אשתקד – הרווח התפעולי עלה ל-172 מיליון דולר, על הכנסות של 1,371 מיליון דולר, לעומת רווח תפעולי של 144 מיליון דולר, על הכנסות של 1,322 מיליון דולר ברבעון המקביל. הרווח התפעולי המתואם (ללא אירועים חד פעמיים) הסתכם ב-188 מיליון דולר, לעומת 153 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד.
"הרבעון השני עמד בצפי הקונסנזוס במכירות והפתיע לטובה ברווחיות התפעולית המנוטרלת, בעיקר בשל תוצאות חזקות של מוצרים תעשייתיים לענפי הנפט והמזון" הסבירו בלאומי שוקי הון את התוצאות וגם "מבחן השוק" לא מותיר כמעט ספק לגבי איכות התוצאות – מניית החברה עלתה ב-10% מאז הפרסום.
ובכל זאת, אני רוצה לספר לכם שכיל לא באמת הרוויחה ברבעון השני. נכון, על פי דוח רווח והפסד החברה מרוויחה תפעולית וגם בשורה התחתונה יש רווח של 101 מיליון דולר, אבל מתחת לדוח רוח והפסד יש דוח על הרווח הכולל שבו יש הפסד. הדוח על הרווח הכולל נועד לכלול אירועים שהחשבונאות צבעה אותם ככאלו שיש להוציא אותם מדוח רווח והפסד עצמו. מדובר בהוצאות (והכנסות) שעל פי התקינה החשבונאית לא מתבטאים בתוצאות של דוח רווח והפסד, אלא בדוח על הרווח הכולל.
רווח שהופך להפסד
לדוגמה – הפרשי תרגום מטבע חוץ בגין פעילות חוץ. סעיף שמבטא הפסדים או רווחים כתוצאה מהחזקות בחברות מוחזקות. נניח שלכיל יש חברה שמדווחת באירו, והאירו ירד מול מטבע הדיווח של כיל (דולר אמריקאי), אז בדוחות של כיל יירשם הפסד כתוצאה מהירידה בשער המטבע.
הרעיון הוא שמנטרלים את הפרשי המט"ח מדוח רווח והפסד. באים ומספרים לנו שהפרשי המט"ח הם לא חלק מהעסק, הם לא בשליטת ההנהלה, הם תנודתיים ומבלבלים, ולכן מרחיקים אותם מהדוחות הכספיים. רגע, מה ההבדל בין הפרשי השער להוצאות המימון – אם כיל מחזיקה באירו והוא יורד לעומת הדולר היא רושמת הוצאות מימון בדוח רווח והפסד. אז למה שהיא משקיעה בחברה באירו והאירו יורד מבריחים את ההפסד?
וחוץ מזה, אז מה עם מדובר בהוצאות חריגות או תנודתיות ולא נשלטות. דוח רווח והפסד מלא בהוצאות לא קשורות, חד פעמיות, תנודתיות ואקסוגניות. בקיצור, עוד החלטה חשבונאית לא ממש מובנת, כנראה פוליטית שממש לא משפרת את הבנת הדוח אלא ההיפך.
כדי לדעת מה הרווח או ההפסד הכולל האחר (אחר – משמע לא בדוח רווח והפסד), צריך להמשיך לקרוא כמה שורות אחרי הדוח רווח והפסד. בדוח של כיל יש הפרשי תרגום מטבע חוץ בסך של 102 מיליון דולר – בהפסד! ובהמשך יש הפסדים בגלל סעיפים אחרים, כך שהחברה הפסידה בשורה התחתונה 48 מיליון דולר. כן, לא רווח של 101 אלא הפסד של 48 מיליון דולר. ההון העצמי של כיל קטן במהלך הרבעון השני ב-48 מיליון דולר.
הדולר נתן; הדולר לקח
טוב, אז חלקכם השתכנע שהתוצאות הכספיות של כיל פחות טובות מאיך שזה נראה בתחילה, וחלקכם בטח אומר – נו באמת, האנליסטים אמרו שהדוח טוב, המניה טסה. מה הוא רוצה מאתנו?
הם צודקים – מה שמשנה זה לא הדוח עצמו אלא איך הוא נתפס בשוק, אבל מה שחשוב יותר מהכל הוא איך הדוחות ייראו בהמשך; וכאן אולי יש משמעות להבנה של מה מסתתר מאחורי השיפור של כיל בדוח רבעון שני ומנגד – מה גרם להפסד גדול בדוח הכולל.
הדוח של כיל הוא כאמור דוח דולרי (מטבע דיווח דולרי). בכל תקופת דיווח, החברה בעצם מתרגמת את התוצאות של הפעילות הגלובלית לדולר. סוכמים את התוצאות ומקבלים את המכירות הדולריות ואת הרווח הדולרי – הסכומים האלו מופיעים כמובן בדוח רווח והפסד.
ואז מתרגמים את הפעילויות בחו"ל ורושמים את התוצאה בדוח הכולל האחר. במקרים מסוימים מדובר בעצם על כלים שלובים – אם השינויים במט"ח גרמו לשיפור התוצאות בדוח רווח והפסד, הם עלולים לגרום להוצאה בדוח האחר. ואם כך – אז חשוב להבין שאין כאן באמת הפרדה אמיתית. אותו גרום – שינוי במט"ח תורם לדוח רווח והפסד ומזיק בהפרשי התרגום, וזה יכול להיות הפוך – השינויים במט"ח מזיקים לדוח רווח והפסד אבל פועלים באופן הפוך ברווח הכולל האחר.
זה מורכב, ולא חד-חד ערכי, ואין כאן מסקנה חותכת בעיקר בגלל שמדובר בפעילות גלובלית ענפה. אבל הנה הדגמה שאולי תעזור. נניח שכיל בארץ (ובארץ יש כמובן חלק מאוד גדול של הפעילות היצרנית בקבוצה) מוכרת סחורה החוצה בדולרים – בהיקף של 1 מיליון דולר.
אז כשהמכירה הזו היתה לפני שנה היא ייצרה רווח תפעולי מסוים – נניח של 200 אלף דולר. ברבעון השני השנה המכירה הזו תניב רווח אחר – ההוצאות בגין המכירה נקובות בשקלים, ונניח שהם לא השתנו, אבל מה שהשתנה זה שער החליפין, ולכן במטבע הדיווח – הדולר, יש שינוי. זה ממש לא מדויק, נניח שהדולר עלה בתקופה ב-3% (לרוב אגב, הדולר דווקא ירד לעומת השקל). העלייה הזו משמעה, שהעלות בשקלים בתרגום לדולרים, ירדה, ובהתאמה הרווח גדל. יצואנים מרוויחים יותר כאשר הדולר עולה.
עד כאן נהדר, אלא שבמבט של חברה גלובלית (ואני מסתכל מלמעלה, זה לא מה שנעשה בכיל, אבל המוטו דומה) עליית הדולר, משמעה גם תרגום של הפעילות ישראלית, בערך נמוך יותר בהפסד לעומת המצב הקודם. כשהדולר עולה אז ערך הנכסים המקומיים במטבע הדולרי יורד.
כלומר, קיבלנו בדוגמה מאוד מופשטת, איך שינוי בשער הדולר לעומת השקל משפיע על הדוח רווח והפסד, ובאותה נשימה משפע הפוך על הרווח הכולל האחר. עכשיו תדמיינו חברה גלובלית שעובדת עם עשרות מטבעות, ותבינו איזו השפעה ענקית יש לשינויים במטבעות על הדוחות שלה. ברגע שזה המצב, ברור שבמקביל תהיה גם השפעה של הפרשי תרגום (תרגום הפעילויות המוחזקות), אבל זה מגיע מאותו מקום – ואין סיבה לנתק את הסעיפים האלו. הפרשי התרגום צריכים לעלות למעלה לדוח רווח והפסד.
כאשר מדברים איתכם במושגים ערטילאיים, כאשר מדברים גבוהה גבוהה; אתם צריכים לחיפש את התוכן – מילים במקרים רבים הם מעטפה לאי עשייה. כשמדברים הרבה עושים פחות.
בנק ישראל והפיקוח על הבנקים לא עושים הרבה בקשר לתחרות בין הבנקים. המצב של הבנקים לא היה טוב יותר – השווי שלהם בשיא, הרווחים שלהם בשיא.אבל, בפיקוח על הבנקים מנסים לשכנע אותנו בעשייה שלהם – הפעם הם מדבררים את הבנקאות הפתוחה.
רגע לפני שנתעמק בהודעה של הפיקוח על הבנקים, תחזרו לקרוא על המחדל במכירה של לאומי קארד – במכירה הזו אין שום פוטנציאל לתחרות; במכירה הזו יש שולט אחד – בנק לאומי שפשוט העביר את לאומי קארד לוינבורג פיקוס לכמה שנים, כדי שהם יעשו בזמן הזה כסף, והוא – הבנק, ימשיך לשלוט בינתיים בלאומי קארד שאחראית על 2 מיליון כרטיסי אשראי של הבנק – הנה הכתבה המלאה
כך או אחרת, הפיקוח על הבנקים מדווח כי הוא מוביל הסדרה של סטנדרט לבנקאות פתוחה בישראל. "בנק ישראל רואה חשיבות לאומית בקידום הבנקאות הפתוחה במערכת הפיננסית בישראל. על מנת לאפשר זאת, החל בנק ישראל בפרויקט של הסדרת סטנדרט API לבנקאות פתוחה. הפרויקט צפוי להיות מיושם באופן מלא על ידי המערכת הבנקאית בישראל במהלך שנת 2020. הסדרה זו הינה צעד נוסף במסגרת הצעדים שנוקט בנק ישראל לקידום התחרות במערכת הבנקאית בישראל ויישום הרפורמה להגברת התחרות (רפורמת שטרום)".
כן – נבק ישראל מחלק מחמאות לעצמו – הוא מוביל. בנק ישראל ישלים זאת ב-2020. האם הקודקודים של בנק ישראל יהיו אז בבנק כדי לקבל אחריות? כנראה שלא.
"הבנקאות הפתוחה תאפשר לצדדים שלישיים לקבל מבנקים, בהסכמת הלקוח, מידע פיננסי של הלקוח", מסבירים בפיקוח על הבנקים, "שיתוף המידע עשוי להביא לשיפור השירותים הניתנים ללקוח, לעידוד כניסה של שחקנים פיננסיים חדשים, ולהגברת התחרות על השירותים הפיננסיים. על מנת להצליח ליהנות מהיתרונות הרבים שניתן להפיק מה- ecosystem של הבנקאות הפתוחה, נדרשת הסדרה של סטנדרט API למערכת הפיננסית באמצעותו ניתן יהיה להעביר מידע בין גופים פיננסיים לצדדים שלישיים, ובכלל זה חברות פינטק.
"הסטנדרט לבנקאות פתוחה יכלול הגדרה של מילון נתונים בנקאי רחב, שירותים, כללי המערכת, אבטחת המידע והגנה על פרטיות המידע. המידע הפיננסי של הלקוח יכלול מידע כגון: יתרת עו"ש, תנועות בחשבון עו"ש, עמלות וריביות, מידע על האשראי שנטל הלקוח מהבנק, מידע על הפיקדונות והחסכונות של הלקוח בבנק, ועוד. על בסיס מידע זה, יוכלו להתפתח שירותים שונים, ובכללם: ריכוז של מידע מחשבונות בבנקים שונים של הלקוח, השוואת עלויות פיננסיות, מתן הצעות ערך פיננסיות ותיווך פיננסי, ייעוץ על התנהלות פיננסית, ייזום פעולות פיננסיות (תשלומים, חיסכון, וכו') ועוד.בצעד זה מצטרף בנק ישראל לשורה של רגולטורים מובילים בעולם _(כדוגמת בריטניה, אוסטרליה ואחרים) המפרסמים עקרונות של בנקאות פתוחה למערכת הפיננסית במדינתם.
"כחלק מהליך ההסדרה של הבנקאות הפתוחה, בנק ישראל מקיים שיח שוטף עם משרדי הממשלה והרגולטורים הרלוונטיים, ובנוסף עם המערכת הבנקאית ועם נותני השירותים החדשים (חברות הפינטק). על מנת לחזק שיח זה ולהתאים את הסטנדרט שיקבע לצרכים של חברות אלו, פרסם היום בנק ישראל קול קורא לחברות הפינטק, בו הן נקראות להציף בפני בנק ישראל סוגיות שונות הרלוונטיות לפרויקט".
עסקה חלומית לורבורג פינקוס; עסקה גרועה לציבור – לאומי קארד תייצר תשואה של עשרות אחוזים בשנה; אבל תחסל את האפשרות לתחרות
לאומי שמכר את השליטה, שומר על האינטרסים שלו; וכחלון ממשיך לשדר מסרים של בחירות, אבל לא באמת מוזיל לנו את העמלות והריביות; התחרות בבנקאות נדחית למועד לא ידוע – הנה האחראים.
שר האוצר משה כחלון הוא לא תמים ובטח לא טיפש. הוא גרוע יותר – הוא פוליטיקאי. הוא מוכן לשחק עם האמת ולמכור לכם לוקשים כדי לזכות לאהדה שלכם. הבעיה שהשקר צף – זה יכול לקחת חודש, חודשיים, שנה, שלוש שנים, אבל הציבור כבר לא מטומטם, כחלון.
הפעם, לקח כחלון קרדיט על התחרות בתחום הבנקאות. כן, בזכותו תהיה תחרות אמיתית בבנקים הקיימים, ובזכותו תשלמו פחות עמלות, דמי ניהול וריבית לבנקים.
אתם מבינים את זה? הבנאדם כוכב, הוא עשה זאת בסלולר, לגישתו הוא גם עושה את זה בנדל"ן, וגם בבנקאות – היידה כחלון.
אז בסלולר מגיע לכחלון קרדיט, אבל באותה נשימה צריך לזכור שהוא נלחם בחברות הסלולר עד זוב דם, והגדיל את כוחה של בזק – כלומר, הוא נטפל לחלשים ועזב את הבריון השכונתי. אחלה גבר. בבזק הוא פשוט לא נגע, ורק בשנה האחרונה שבזק כבר לא מוגנת, רואים עד כמה "הסביבה" שמרה אותה. לא בטוח אגב, שבגלל ביבי, פשוט היא חזקה יותר, יש לה וועד עם כוח פוליטי, והדבר האחרון שכחלון רוצה ורצה זה לאבד כוח.
בנדל"ן – תוכנית הדגל – מחיר למשתכן, נראית לרבים (וגם לי) סוג של גימיק שעוזר, אבל בצורה נקודתית, ועם תאריך תפוגה. שזה יקרה, כחלון יחפש אשמים.
ובבנקאות – כחלון מספר שורבורג פינקוס, קרן ההשקעות שרכשה את לאומי קארד, תהווה תחרות לבנקים. לגישתו, היא אפילו תהפוך לבנק, רק חבל שהוא לא תיאם עם מנהלי הקרן – זו ממש לא הכוונה שלהם.
לאומי קארד עדיין נשלטת על ידי לאומי
האמת שלא צריך לדבר איתם, צריך להסתכל בדוחות של לאומי קארד כדי להבין בצורה ברורה – תחרות אמיתית אין כאן ולא תהיה. אם רוצים תחרות צריך לנתק את לאומי מלאומי קארד – וזה לא נעשה – לאומי היא לקוח גדול של לאומי קארד לעוד שנים רבות. לקוח גדול, במקרים רבים, שולט בחברה יותר מאשר בעלי השליטה בה.
אם רוצים תחרות, צריך להביא לכאן גוף פיננסי אסטרטגי עם אג'נדה בנקאית אמיתית ורצון לקחת נתח שוק; לא פיננסיירים שבאים לעשות סיבוב קצר ולא מוכנים להשקעה (שפוגעת בתשואה). המטרה של קרן ורבורג פינקוס היא להציף ערך למשקיעים שלה ומהר. תחרות פוגעת להם ברווחים. המטרה שלהם היא פשוטה יותר – לשמור על הקיים, אולי קצת מעבר לכך בזכות התייעלות, ופה ושם ניסיונות בתחומים חדשים עם תשואה מהירה להון. כל מה שדורש השקעה ארוכת שנים הוא לא באג'נדה שלהם – הם באו לקחת את הכסף ולברוח אחרי 5-6 שנים. אז האם הם יהפכו את לאומי קארד לבנק? בנקאות זה לא זבנג וגמרנו – זו השקעה של כמה שנים עד שרואים את התמורות – משקיעים לטווח קצר לא שם; ורבורג פינקוס, לא שם.
אם רוצים תחרות אמיתית, צריך לפתוח את השער לאמזון, גוגל, פייסבוק והבנקים הדיגיטליים בעולם – כשהם יבואו תהיה תחרות.
אם רוצים תחרות אמיתית, צריך גם להחליף דיסקט בפיקוח על הבנקים. הפיקוח על הבנקים עושה שירות דב לציבור – האנשים שם לא באמת דואגים לציבור, המטרה שלהם היא לשמור על יציבות הבנקים. הם מספרים לנו שהם מפקחים ושומרים על יציבות הבנקים…בשבילנו. כי אם הבנקים יפלו, אז אוי ואבוי לנו. אבל זה שטויות – יש מרחק גדול בין להרוויח תשואה של 10% ובין להתמוטט. במקום לייצר מסע הפחדות ולשמור על רווחיות הבנקים, הגיע הזמן ששר האוצר פשוט ייתן להם בראש, ויגרום להפחתה דרמטית בעמלות ובריביות של הבנקים.
זה אמנם קורה בשנים האחרונות – העמלות יורדות, אבל זה רחוק מלהיות דרמטי. הכל נמצא אגב בספרים – הרווחים התפעוליים של הבנקים כמכלול אף פעם לא היו גבוהים יותר, השווי של הבנקים אף פעם לא היה גבוה יותר. הם בשיא, וזה כלים שלובים – הם בשיא על חשבוננו, הציבור שמשלם את העמלות ואת הריביות.
ואז עולה שאלה מציקה – למה הפיקוח על הבנקים שהוא חלק מבנק ישראל, לא יוצר תחרות אמיתית לבנקים. האם זה בגלל שבנקים חלשים יותר, לא מצריכים פיקוח כל כך אמתני. כל גוף, בסופו של יום, דואג לעצמו, ואולי הדבר האחרון שמפקח רוצה זה להחליש את הגורמים שהוא מפקח עליהם, כי אז אין בו צורך, או שהצורך בו מופחת. זאת ועוד – עבודה בפיקוח על הבנקים היא מסלול מהיר לתפקידים בכירים במערכת הבנקאית, אז למה לריב עם מקום עבודה פוטנציאלי?
אז סיסמאות זה נהדר, וברגע שכחלון מספר לכם שהוא יצר תחרות לבנקים, אתם מתחילים לקחת אותו ברצינות בחירות בעוד שנה, אלא שהרוכשת של לאומי קארד עושה פה סיבוב מדהים, אולי אחת מהעסקאות הטובות ביותר שיהיו כאן, ובלי להתאמץ. האמת שהיא וגם המוכרת בנק לאומי, היו צריכים לשלם דמי תיווך למשרד האוצר – מגיע לו, וככה גם אנחנו היינו מקבלים משהו.
ככה ורבורג פינקוס תרוויח תשואה חלומית
ורבורג פינקוס רוכשת את לאומי קארד לפי שווי של 2.5 מיליארד שקל, כש-500 מיליון שקל לפחות יגיע למוכרות (לאומי ועזריאלי) מדיבידנדים שתחלק לאומי קארד. כלומר, ההשקעה אמורה להיות מקסימום 2 מיליארד שקל.
ללאומי פרטנרס יש אופציה להיכנס – לרכוש 20% בתמורה ל-400 מיליון שקל. 20% זה לא שליטה, זה אפילו לא השפעה מהותית. אבל ההחזקה הזו לצד הקשרים העסקיים השוטפים בין לאומי ובין לאומי קארד, יותר מרומזים שלאומי יהיה מאוד דומיננטי בהתנהלות של לאומי קארד.
בכל מקרה, השקעה של 400 מיליון של לאומי פרטנרס, משמעה שורבורג פינקוס צריכים להביא סדר גודל של 1.6 מיליארד שקל. אבל הם לא מביאים את זה מהבית. הם מביאים חלק גדול מזה ממימון (הראל לפי הדיווחים צפויה לספק חלק גדול מהמימון).
בשורה (הכמעט) תחתונה – הקרן הזו, מביאה מהבית 800 מיליון שקל. כסף קטן בשבילה, אבל התשואה שהיא תייצר גבוהה, אפילו מאוד. נניח שהיא לא "תשתגע" – תעשה רה ארגון קטן, תנפנף בחדשנות, ובכניסה להלוואות לעסקים קטנים ובינוניים (חסם כניסה קטן), ובעיקר תשמור על הקיים. במצב הזה, קצב הרווחים של לאומי קארד שעומד על 200 מיליון שקל בשנה, יעלה בכמה עשרות אחוזים. גם ככה מדובר בחברה צומחת שמגדילה את הרווח שלה.
גם אם אקח צמיחה צנועה, ואוריד את חלקה של לאומי פרטנרס (20%) ואת המימון (הזול יחסית), לורבורג יישאר ביד כ-120-150 מיליון שקל בשנה (ואני טועה כלפי מטה). הרווח הזה, על ההשקעה שלה מבטא 15% עד כמעט 20%, וזו הנחה שמרנית.
רגע, זה לא הכל. ורבורג פינקוס עושה עסק עם בנק – היא רוכשת את ההחזקה מבנק לאומי, ולבנק לא חסר כסף, הוא חי מלספק כסף לאחרים, ולכן אין בעיה לקנות ממנו בתשלומים. ורבורג תשלם במועד העסקה 1,047 מיליון שקל, אחרי שנה 347 מיליון שקל, ואחרי שנתיים – 1,111 מיליון שקל.
התשלום הראשון בפועל יהיה נמוך משמעותית מ-1,047 מיליון שקל, כי יחולק דיבידנד (של לפחות 500 מיליון שקל). כלומר, כמה מאות טובות ויש לחבר'ה בורבורג שליטה על לאומי קארד.
ואז תעבור שנה וורבורג יצטרכו לשלם את התשלום השני. חלק גדול ממנו יגיע מדיבידנד שוטף – החברה כאמור מרוויחה, וחלק עשוי להגיע מדיבידנד משנים קודמות.
שימו לב לנתון הבא – יחס ההון (רובד 1) של לאומי קארד הוא 16% (בערך) – במילים פשוטות ומבלי להיכנס לעניין סוגי ההון על פי תקנות באזל, מדובר ביחס של מרכיבים הוניים למאזן הגוף הפיננסי. אלא שלפני כשנתיים ניתנה הקלה לגופים פיננסים שהם לא בנקים. לאומי קארד יכול להסתפק ברובד הון נמוך משמעותית של 8%. במילים פשוטות, הוא יכול לחלק את ההון שלו (בהמשך לחלוקה הגדולה הקרובה) ומדובר כאן בעוד כמה מאות מיליוני שקלים שורבורג תיקח הביתה.
אז ורבורג לא מוציאה מהכיס 2.5 מיליארד שקל, גם לא 2 מיליארד שקל, וגם לא 1 מיליארד שקל. אולי 500 מיליון שקל, אולי קצת יותר. התשואה השנתית המשוקללת שלה עשויה להיות עשרות אחוזים. אז למה לה לקחת סיכון, לעשות מהפכה, ולהפוך לבנק? היא פשוט רוצה לשמור על הקיים. למעשה, חדשנות רק תזיק לה – פעילות דיגיטלית, כניסה לתחומים חדשים זה רק איום על הרווחים שלה. התסריט הטוב הזה יכול להתקלקל בעיקר אם תהיה תחרות – אם השערים יפתחו לבנקים דיגיטליים.
תשואה על ההון
הסיבה למספרים היפים האלו היא הנתונים בטבלה המצורפת (התשואה להון). לאומי קארד מייצרת 10% עד 16% תשואה להון בשנים האחרונות. אם נניח שלאומי הון מפחיתה את ההון שלה בחצי (למינימום האפשרי), אזי הון של חצי מההון הקודם, יניב רווח נמוך יותר, אבל משמעותית יותר מחצי. והנה המחשה – נניח שהחברה מרוויחה מעל 200 מיליון שקל על הון של 2 מיליארד לפני חלוקה. במצב כזה התשואה על ההון היא 10%.
אחרי החלוקה ההון שלה באזור מיליארד ונוספו לה הוצאות מימון (לא בהכרח באופן מלא) של 45-55 מיליון שקל (הערכה שמרנית). כלומר, החברה תרוויח 150 על הון של 1 מיליארד – היא כבר מייצרת תשואה של 15%.
עכשיו תניחו שהגוף קונה את החברה מתמנף (לוקח מימון), וכך תגיעו לתשואה משוקללת מאוד גבוהה. ככה עושים עסקה של WINWIN לשני הצדדים – ורבורג פינקוס עשו עסקה מצויינת; לאומי קיבלו כסף ושמרו על הקשרים העסקיים שלהם עם לאומי קארד; וכחלון השושבין – מספר לנו שהוא נלחם בבנקים, ואנשים עוד מאמינים לו.
תגובות:
בשם בכיר באוצר נמסר בתגובה: "איננו מגיבים לכתבות לא ענייניות ולא מקצועיות שנכתבות מטעם גורמים אינטרסנטיים".
מבנק ישראל נמסר: "בנק ישראל מקדם בנחישות במקצועיות וביסודיות מגוון רחב של צעדים להגברת התחרות במערכת הפיננסית , ובראשם שורה של צעדים תשתיתיים: עידוד הקמת בנקים חדשים והורדת החסמים שעיכבו את כניסתם של שחקנים חדשים לשוק; מתן רישיונות לשני סולקים חדשים; הובלת פרויקט 'בנקאות פתוחה' לשיתוף מידע בנקאי; הובלת פרויקט מעבר מבנק לבנק בקליק; ופרויקט מערכת נתוני אשראי שתעלה לאוויר בשנה הבאה. מדובר בשינויים תשתיתיים – 'כביש 6 של התחרות', שהשפעתם כבר ניכרת בפועל והם ימשיכו להשפיע בשנים הקרובות.
מכירת לאומי קארד על ידי בנק לאומי, אליה מתייחס מר עובדיה באופן ספציפי, הנה אחת מאבני הדרך העיקריות בישום רפורמת שטרום, רפורמה שכידוע דנה בה ועדה בין-משרדית שכללה גם נציגי ציבור במשך כשנה וחצי, ולאחר מכן אומצה בחקיקה בכנסת. בנק ישראל מקפיד שהתקדמות הרפורמה תתאם את רוח החקיקה, ולכן אחד מהקריטריונים העיקריים שעמדו בפני הפיקוח על הבנקים בדיונים שקיים עם המספר הגדול של הגופים הבינלאומיים שהתעניינו ברכישה היה – האם התכנית העסקית של הרוכש היא כזו שבאה לממש את מהות הרפורמה. כפי שהודיע בנק ישראל לאחר שפורסמה עסקת המכירה, על סמך סדרת הפגישות שהתקיימו עם הרוכשים טרם נחתמה העסקה, גובשה בפיקוח על הבנקים הערכה ראשונית שעל פיה תחת הבעלות החדשה תוכל לאומי קארד לתרום לקידום התחרות בשוק התשלומים ולהגברת התחרות גם בתחומי האשראי הקמעונאי, ושהידע והניסיון שהרוכשים מביאים מהעולם יסייעו לקידום תחום התשלומים בישראל.
מר עובדיה סבור אחרת, והוא כמובן זכאי לדעתו, אם כי לא ברור על סמך מה זו גובשה. יתרה מזו, בנק ישראל הוביל בשנתיים האחרונות סדרה של צעדים שיתמכו ביכולתן של החברות המופרדות להגביר את התחרות, המפורטים למשל בהודעה שפרסם בנק ישראל בשבוע שעבר.
התעלמותו של מר עובדיה מכל העובדות לעיל היא לא רק מאוד לא מקצועית, אלא גם סלקטיבית, ומטעה. חמורה לא פחות היא העובדה שמר עובדיה שב ומטיל דופי בבנק ישראל ובעובדיו, תוך מחזור האשמות חסרות שחר. הגיע הזמן לשים סוף לזריקת הרפש הזאת: בנק ישראל פועל באופן מקצועי, יסודי, ונחוש, להגברת התחרות במערכת הפיננסית תוך שמירה על היציבות, כשטובת המשק הישראלי ואזרחי ישראל בטווח הארוך היא העיקרון היחיד שמנחה אותו. התוצאות מדברות וימשיכו לדבר בעד עצמן".
כמה שווה קסטרו?
קסטרו רוכשת את הודיס בעסקת מניות ומספקת הערכת שווי של 1-1.3 מיליארד שקל – בבורסה מעריכים בפחות – מי צודק? וגם – למה רוכשת קסטרו את הודיס? ואיך הפכה קרולינה למקה, לחברה הכי אטרקטיבית בקבוצה?
קסטרו השמרנית ראתה את פוקס דוהרת בשנים האחרונות בזכות רכישות והכנסת מותגים חדשים, והחליטה שהיא לא נשארת מאחור. החברה שהחזיקה ב-26% מקבוצת הודיס, רכשה את כל מניות הקבוצה, בעסקת מניות.
עסקת מניות מאוד פופולארית בעולם, ופחות פופלארית בארץ, אם כי מתחילים לראות אותה יותר ויותר גם בעסקאות בארץ. בעסקאות כאלו לא עובר מזומן , וזה יתרון גדול לרוכשת – אין פגיעה במקורות של החברה הרוכשת. עם זאת, מוקצות מניות שמדללות את בעלי השליטה (ואת מכלול בעלי המניות).
בארץ – אוהבים לשלוט, בעלי השליטה מחזיקים בשיעור גבוה מהמניות בחברה; בעולם, השליטה לא מתבטאת בהכרח בשיעור החזקה גבוה. שם, יש חברות רבות שחיות בלי בעל בית דומיננטי, ובפועל השולטים בהם הם המנהלים. ואז – אין חשש מדילול ולכן עסקאות במניות הן נפוצות מאוד.
עם הדיווח על עסקת המניות, מסרה הנהלת קסטרו פרטים עיקריים לרבות ששווי המאוחד של הקבוצה מוערך (לפי עבודה כלכלית שתפורסם) בטווח של 1-1.3 מיליארד שקל. אבל, זה שווי על פי מעריך שווי, זה לא השווי של הקבוצה המאוחדת בשוק. קצת מבלבל, ואולי השווי הזה היה בין הסיבות שהוסיפו כמה אחוזים טובים למניית קסטרו, אבל קסטרו המאוחדת אמורה להיסחר ב-750- 820 מיליון שקל אחרי המיזוג, רחוק מ-1-1.3 מיליארד שקל.
החישוב פשוט – קסטרו נסחרה רגע לפני ההודעה ב-470 מיליון שקל, ונסחרת כעת ב-530 מיליון שקל. החברה תקצה 35.3% מהון מניותיה לבעלי המניות בהודיס, ובמילים אחרות – המניות הנוכחיות מהוות 64.7% מהמניות לאחר המיזוג. אם 530 מיליון שקל הם 64.7%, אז ה-100% הוא שווי של 820 מיליון שקל (וזה אחרי העלייה).
מכאן אפשר לגזור את השווי של קבוצת הודיס – בעלי השליטה מקבלים מניות שערכם כ-290 מיליון שקל. אבל, מכיוון שהם מוכרים 74% ממניות הקבוצה (בידי קסטרו יש כבר 26% מהחברות הבנות ו-50% מפאולו ריטייל שמחזיקה באורבניקה) אז בפועל ניתן לגזור שווי של מעל 400 מיליון שקל לכל הקבוצה.
השווי של המניות המוקצות כעת, מהווה כ-80% מהשווי של קסטרו, וזה גם שיעור הגידול הצפוי במחזור ובפעילות העסקית. עם זאת, צפוי שהרווח יגדל יותר כי הסינרגיה, בין הקבוצות, אמורה להניב חיסכון בהוצאות, כנראה בעיקר בשכר הדירה בקניונים
אז מאיפה הגיע שווי של מעל 1 מיליארד? זו הערכה שנעשתה כדי לבדוק אם יחס המרת המניות צודק ונכון. אם מעריך השווי קובע ( והמספרים לא רחוקים) שקסטרו שווה 800 מיליון שקל והודיס 500, אז הוא מוצא שהשווי הכולל הוא 1.3 מיליארד שקל. אבל מה שחשוב זה יחס ההמרה ביניהם (כמה מניות יקבלו בעלי המניות בהודיס). הרי קסטרו לא מוציאה מהכיס 500 מיליון שקל.
השווי בהערכה גבוה, אבל לא מנותק – אתם כמעט ולא תמצאו הערכת שווי שלא מספקת פרמיה על מחיר השוק, גם באנליזות של בתי השקעות וגם בהערכות לצורך עסקאות (כמו כאן). אבל כאשר ממזגים בין חברות דרך החלפת מניות, צריך להיזהר מהמספרים שנזרקים לאוויר – אין כאן כסף שעובר מכיס לכיס, יש כאן ניירות.
למה קסטרו רכשה את הודיס?
קסטרו שקיימת כבר עשרות שנים ויש לה מותג מוכר ומוביל רוכשת חברה צעירה, אולי תוססת, אבל לא בליגה שלה. עם כל הכבוד להודיס שהצליחה להפוך לשחקן משמעותי בשוק האופנה, היא עסק של קצת יותר מ-10 שנים, שמפוזר על פני כמה תחומים, ועם שורה של מותגים כנראה מוצלחים, אבל לא מהקצפת (עדיין). טוב, זה לא משנה – בסופו של דבר יש שורה תחתונה. הכל כסף. למי אכפת אם המותג וותיק או מוכר, מה שחשוב כמה מרוויחים בשורה התחתונה. אז הנה הנתונים של החברות בקבוצה (החברות הבולטות) וכנראה שזה שווה באזור של 400 מיליון שקל.
הודיס עצמה קפואה במכירות (מעל 230 מיליון בשנה), והרווחיות בשחיקה (רווח תפעולי לפני נטרול הטבות למנהלים – כ-7 מיליון שקל). טופ טן צומחת (5%-6% בשנה). המכירות ב-2017 הסתכמו ב-156 מיליון שקל הרווח התפעולי מתקרב ל-20 מיליון שקל.
קרולינה למקה היא המובילה בקבוצה – חברה שמייצרת ומשווקת משקפי שמש מרוויחה גולמית כמו חברת היי טק (כמעט 70%); גדלה במכירות (עלייה של 20% ב-2017 ל-167 מיליון שקל) ומציגה רווח תפעולי (ללא הוצאות בגין הענקת אופציות למנהלים) של קרוב ל-20 מיליון שקל. יש גם את אורבניקה (פאלו ריטייל) שצומחת מאוד – קרוב ל-200 מיליון שקל מכירות, ורווח (מנוטרל הוצאות בגין תשלומים מבוססי מניות של כ-10 מיליון שקל.
1 +1 = 3
אז מה בעצם רואה קסטרו בעסקה הזו. היא הרי לא קונה את הודיס בשביל הרווחים הנוכחיים. קסטרו רואה סינרגיה – החיסכון בהוצאות עשוי להיות מאוד משמעותי, בעיקר החיסכון בהוצאות השכירות ודמי הניהול שמשולמים לקניונים. עסקת המיזוג הזו עשויה להניב יותר מהחיבור המתמטי הפשוט. 1+ 1 – 3 בעסקאות מיזוג מוצלחות, וזה מה שרואה קסטרו.
הוצאות דמי השכירות מהוות סדר גודל של 15% מההכנסות. זה כסף מאוד גדול לקסטרו, וזה יהיה עוד יותר גדול עם השלמת המיזוג. מדובר בהערכה (גסה) של בין 200 ל-300 מיליון – קרוב יותר לרף העליון. המיזוג עם הודיס נותן לקבוצה המאוחדת חוזק כפול – גם עמדה טובה יותר במו"מ להפחתת דמי השכירות, וגם ידיעה שאי אפשר לוותר עלייך. הקניון לא יוכל לוותר על כמה חנויות במתחם שלו. מילא חנות אחת גדולה ככל שתהיה – אם קסטרו לא מוכנה למחיר היא יכולה לעזוב, אבל כאשר האיום הוא שיעזבו שלוש חנויות, כאן כבר יש בעיה עמוקה.
ולכן, הסינרגיה כאן היא הכסף הגדול – הנחה של 5% בלבד (וזה עשוי להיות משמעותית יותר) היא 15 מיליון שקל לרווח התפעולי.
נוכחות באינטרנט – חלשה
חוץ מזה, כנראה שבעלי השליטה בקסטרו מבינים שהם צריכים "דם חדש" בקבוצה. קסטרו מאפשרת לבעלים והמנהלים של הודיס, כניסה בדלת הראשית לבורסה, והחזקה באקוויטי מכובד, כנראה בעיקר בזכות הידיעה שמנועי הצמיחה שלהם בשנים האחרונות ביחס לחברות אופנה אחרות היו חלשים יחסית. אז אם לא מייצרים מנועי צמיחה בבית, פשוט קונים אותם בעסקה גדולה, ויותר חשוב – קונים את "המוחות" שיודעים לייצר עסקאות וצמיחה.
הבעיה היא שתמיד נראה שהדשא של השכן ירוק יותר. עכשיו מתברר שלהיות כמה שיותר גדול ומפוזר זה נהדר (גם ובעיקר בגלל הכוח מול הקניונים), אבל זו עלולה להיות חשיבה לטווח קצר. אינסוף המותגים של פוקס אמנם מוכיח את עצמו. אלא שהיתרון לגודל, יכול להתהפך אם וכאשר החברה תרצה להתכווץ בגלל האיום האמיתי – מכירות דרך האינטרנט. אז פוקס, פועלת בשני כיוונים – רוכשת חברות ומפעילה אתר אינטרנט שאמור, לטענת מנהליה, להפוך לזירה פעילה מאוד של רכישות אופנה. קסטרו נמצאת במלחמה הקודמת, אבל איפה הנוכחות החזקה שלה באינטרנט?
קסטרו בדוחות חלשים לרבעון הראשון – המתחרות דווקא בדוחות טובים
מעודכן ל-08/2021IPO – הנפקה ראשונה לציבור; האם כדאי להשקיע במניות כאלו?
IPO – Initial public offering הוא סיום של תהליך שבמסגרתו מציעה החברה את מניותיה לציבור המשקיעים (בעיקר גופים מוסדיים) והופכת לחברה ציבורית. מדובר על הנפקה ראשונה, כאשר בהמשך ייתכנו כמובן הנפקות נוספות.
מה זאת הנפקה?
בהנפקה החברה מציעה חלק ממניותיה תמורת סכום כסף. משמע הכל עניין של שווי – אם בעלים של חברה מוכן להנפיק 25% ממניות החברה תמורת 50 מיליון שקל, אזי הוא מגייס כסף לפי שווי של 200 מיליון שקל (50 מיליון שקל חלקי 25%). מדובר בשווי אחרי הכסף – אחרי הזרמת הכסף.
אם לדוגמה, הבעלים של החברה סבורים שהחברה שווה 300 מיליון שקל, אזי הם ככל הנראה לא יסכימו לגייס לפי שווי של 200 וידחו את ההנפקה.
בתהליך ההנפקה מעורב חתם שמוביל את החברה, מעריך את שוויה, ומכיר אותה לציבור המשקיעים – גופים מוסדיים, ציבור המשקיעים. במקביל מכינה החברה תשקיף שבו מפרטת את את כל המידע החשוב עליה – מוצרים, תחרות, ספקים, לקוחות, תלות באנשי מפתח, כושר ייצור, פעילות מו"פ, אזורים גאוגרפיים, צבר הזמנות ועוד ועוד.
לאחר שהחברה הנפיקה מניותיה היא נסחרת בבורסה ומחירה נקבע על פי הביקוש וההיצע.
תהליך ההנפקה בבורסה הישראלית דומה לתהליך בבורסה האמריקאית, אבל לא זהה. בארץ יש שלב הנפקה לגופים מוסדיים ואחריו לציבור. בארה"ב , הציבור כמעט ולא מצליח לרכוש מניות בהנפקה, אלא רק לאחר מכן.
למה מגייסים כסף?
חברות מגייסות כסף מכמה סיבות – כדי להשתמש בכסף לצורך צמיחה, אבל מסתבר שבמקרים רבים מדובר בכלי חשוב מול העובדים – ברגע שהמניות מונפקות, יש לעובדים ביטחון שמדובר בחברה משמעותית, והכי חשוב מבחינתם – הם יכולים להיות מתוגמלים בהתאם באופציות למימוש למניות. בחברות רבות, בעיקר חברות הייטק, נהוג לשתף את העובדים באופציות שבמידה והחברה מצליחה ובהתאמה מחיר מנייתה עולה, עשויים להיות שווים הרבה כסף.
השיתוף הזה בין החברה לעובדים, יותר מוטיבציה גדולה מאוד להנעת עובדים, וכשלעצמו מוסיף ותורם לביצועים בחברה.
סיבה נוספת וחשובה היא להפוך את מניות החברה למטבע שניתן להשתמש בו. ברגע שמניות החברה נסחרות אז יש תג מחיר בכל רגע נתון וניתן להשתמש בזה לצורך רכישת חברות ופעילויות.
כמו כן, רבות מההנפקות נעשות כדי לסדר את הירושה לילדים. מניות סחירות ניתן לחלק, בעוד שנכסים לא סחירים שהשווי שלהם לא ברור קשה לחלק. נניח שלבעל השליטה יש 100% מחברה ונדל"ן ומזומנים. הוא רוצה לחלק את הנכסים בצורה שווה (נניח בין שני יורשים), אך הוא מעוניין שכל אחד מהיורשים יתעסק במשהו אחר – אחד בחברה ואחד בנדל"ן. אז הכי נכון מבחינתו להנפיק את החברה בבורסה וכך לקבל תג מחיר עבורה, ובהתאם לשווי נקבע לתת ליורש השני את חלקו (ולאזן בין הסכומים).
האם כדאי להשתתף בהנפקה?
מסתבר שהנפקות בוול-סטריט בעיקר של חברות טכנולוגיה נוטות לעלות אחרי שלב ההנפקה. הבעיה שלא ניתן לרוב לרכוש מניות בהנפקה, ומיד אחרי הן מגייסות בשיעור גבוה, כך שבהתאמה הסיכון גדל. זה קורה כי מראש החתמים והחברה מעוניינים שיהיה ביקוש גדול על כמות יחסית קטנה (קטנה מהביקוש), והם מראש מגדירים מחיר שפוי ולא גבוה מדי (לרוב) כדי שהמשקיעים בהנפקה ירוויחו.
האינטרס של החתמים שאותם משקיעים יחזרו גם להנפקות הבאות אז כמובן שהם מעוניינים ברווחים למשתתפים בהנפקה. לחברה יש מצד אחד אינטרס לגייס כמה שיותר, אבל היא רוצה שהמשקיעים יאהבו את המניות שלה ושהסנטימנט יהיה חיובי וישדר הצלחה – זה יקרה כאשר יהיו רווחים משמעותיים לרוכשים.
השאלה אם בהנפקות מסוג זה כדאי להשתתף, או נכון יותר לקנות עם פתיחת המסחר? אין תשובה ברורה. כך או כך, לעשות זאת במניה בודדת או בכמה בודדות זה מסוכן כמובן. אם אתם מעוניינים לעשות זאת כשיטה – יש קרן סל – IPO. הקרן משקיעה במניות של חברות שרק הנפיקו, לא רק חברות טכנולוגיה אלא בכלל, ומסתבר שלאורך זמן היא לא ממש מספקת תשואה עודפת. זה לא אומר בהכרח שזה לא יהיה בעתיד, זה אולי אומר שמה שאנחנו רואים ושומעים על ההנפקות המוצלחות והגדולות זה לא הכל – לצד ההצלחות יש גם אכזבות.
הנפקות בארץ – אכזבה!
ולגבי המצב בארץ – בשנת 2017 הייתה התעוררות בשוק המניות אקוויטי (הנפקות של הון להבדיל מהנפקות של חוב), ולא נעין להגיד אבל הרוב הגדול נכשלו בגדול – אירונאווטיקס, טלרד, עדיקה, הולמס פלייס, יעקובי ועוד נפלו בעשרות אחוזים רבים (נכון ליולי 2018). זה לא אומר שהחברות לא טובות, זה אומר שהתמחור שלהם היה גבוה.
כמו כן, חשוב להדגיש – בעבר ההנפקות היו כמעט וללא מרכיב של הצעת מכר. כלומר, החברה היתה מנפיקה מניות חדשות וכסף היה זורם לחברה. בשנים האחרונות הנפקות רבות נעשות עם מרכיב גבוה של הצעות מכר, משמע בעלי המניות מוכרים דרך ההנפקה מניות שלהם לציבור – זאת מכירה לכל דבר ועניין ומכירה כזו מרמזת שבעל השליטה חושב שזה מחיר טוב למכור בו. אז יספרו לכם סיפורים – הוא מגוון את השקעותיו, הוא מעוניין למכור כדי לייצר סחירות בנייר ועוד. אבל מכירה זו מכירה – לא מאמין שאם בעל השליטה היה חושב שהמניה הולכת לעלות 100% בשנה הוא היה מוכר.
מרכז ההנפקות של הנאסד"ק – כאן תוכלו למצוא את ההנפקות הצפויות ואת ההנפקות שהיו לרבות התשואה של המניות מאז ההנפקה.
חדשות ועדכונים:
יולי 2018 – טילריי (Tilray) – חברה קנדית שעוסקת בגידול קנאביס הפכה לחברת הקנאביס הראשונה שמבצעת הנפקה ראשונה לציבור (IPO) בבורסה המרכזית בארה"ב. החברה גייסה 153 מיליון דולר לפי שווי של 1.43 מיליארד דולר. בתוך יומיים עלה מחירה ב-75% לשווי של 2.5 מיליארד דולר.
35 שנה עברו מאז וויסות מניות הבנקים. וויסות של שנים שניפח את מניות הבנקים והפך הרבה אנשים לעשירים מאוד, אבל בעיקר על הנייר – הבלון התפוצץ, ואנשים איבדו את רוב כספם. זה אמנם סופו של כל בלון, אבל בסיפור הזה המדינה התערבה והחליטה להציל את הבנקים ולהציל את המשקיעים – הבנקים קיבלו תמיכה וגיבוי מהמדינה, והמשקיעים קיבלו סוג של אגרות חוב במקום מניות בנקים. המשמעות מבחינתם היתה שבמקום להפסיד 95%, הם הפסידו 60%-70%.
הסדר החוב הגדול ביותר
מדובר בהסדר חוב לכל דבר ועניין, רק גדול יותר מכל ההסדרים של השנים האחרונות. כל הדלק נדל"ן, אפריקה השקעות, אלביט הדמיה ועוד עשרות – גם אם תיקחו אותם ביחד, לא מתקרבים להסדרי החוב שהיו אז במערכת הבנקאית.
35 שנים עברו מאז, והפיקוח על הבנקים שאסר מאז על הבנקים להשקיע במניות של עצמם, ביטל את האיסור הזה. בנקים יכולים להשקיע בעצמם, בנקים יכולים לבצע רכישות עצמיות. האיסור הזה שהיה בתוקף 35 שנה נקבע בגלל ההבנה שרכישה עצמית היתה הגורם העיקרי לוויסות מניות הבנקים ולמפולת שהגיעה אחריה. זה נכון רק חלקית.
בשנות הגאות של הבורסה הישראלית בתחילת שנות ה-80' הבנקים שלחו את הציבור לקנות מניות בנקים. זאת היתה תקופה שהציבור היה מעורב בבורסה הרבה יותר מהיום; הציבור השקיע בעיקר ישירות במניות, ובעיקר במניות של הבנקים. הציבור – אתם, ההורים שלכם אולי הסבים והסבתות שלכם – היו נכנסים לסניף הבנק, והיועץ היה אומר במפורש – קנו את בל"ל, קנו את פועלים. בלי חסמים, בלי טפסים, בלי רגולציה חונקת.
הציבור קנה את מניות הבנקים – זה הוויסות הגדול, זה הניפוח הגדול. מדי יום זרמו פקודות קנייה מיועצי הבנקים למניות הבנקים, וכך התנפחה הבועה. במקביל, הוסיפו שמן למדורה – הבנקים קנו מניות של עצמם, כי זו היתה ההשקעה הטובה ביותר.
והנה בלי לשים לב, קפץ כאן עוד מוטיב חוזר של בועה – המנפחים של הבועה מתחילים להאמין בשקר של עצמם – הבנקים בשנות ה-80' האמינו שהניפוח הוא לא ניפוח, אלא אמת כלכלית; והבנקים האמריקאים לפני עשר שנים (במשבר 2008) האמינו שהנגזרים שהם עצמם ייצרו על משכנתאות הציבור, הם נכס טוב – הם קנו מכשירים של עצמם והתמוטטו יחד איתם.
הוויסות – מאיפה הכסף?
הבנקים בשנות ה-80' פשוט וויסתו את המחיר – הם שלחו את הציבור לקנות, הם קנו בעצמם, הם מנעו ירידות כאשר היו היצעים, דרך רכישות עצמיות. עכשיו מתירים להם לרכוש מניות של עצמן. רכישה עצמית זה נהדר לבעלי המניות. מעבר להבעת אמון של החברה במניות שלה, זה מפחית את מספר המניות ומגדיל את הרווח למניה – כלומר התשואה למשקיעים עולה. אלא שבמקרה של גופים פיננסים זה פתח לצרות. בגופים פיננסים העניין הוא לא רכישות עצמיות, אלא מקור הכסף לרכישות.
כשבנקים קונים מניות של עצמם האם הם משתמשים במזומנים שלהם עצמם? ומה זה בכלל המזומנים של הבנק – האם אפשר להפריד את המזומנים של הבנק מהמזומנים שהתקבלו דרך ההפקדות שלכם בעו"ש? האם לכסף יש ריח? ואם כך – מה המשמעות בעצם של רכישות עצמיות – רכישות שמממן אותן הציבור?
הבעיה ברכישות עצמיות של מוסדות פיננסים וזה לא רק בנקים, אלא גם חברות ביטוח, ובתי השקעות, היא שהם שולטים על כספי ציבור בכמות גדולה פי כמה וכמה מההון שלהם. הגופים האלו יכולים תיאורטית לרכוש מחר בבוקר מניות של עצמם במיליארדים רבים – אין להם בעיה של כסף – יש להם מזומנים של עצמם; יש להם השקעות שמנוהלות דרכם; יש להם כספים של הציבור שנמצאים אצלם והכל אמור להיות מופרד, אבל יש מקומות של חפיפה וערבוב בין הכספים.
אם תפתחו מאזנים של הגופים האלו תקבלו שיש להם יותר מזומנים מאשר הון, ובמקרים רבים מזומנים מעל שווי השוק. תיאורטית הם יכולים לקנות את עצמם באופן מלא.
עד עכשיו הם לא רכשו – הבנקים לא רכשו כי הפיקוח כאמור אסר עליהם; חברות הביטוח ובתי ההשקעות, לא רכשו בגלל מגבלות רגולטוריות, אבל בעיקר כי הם הבינו שזה עלול להיות ולהיתפס כבעייתי.
רכישה עצמית – רעיון טוב; יישום מסוכן
עכשיו, כשהם קיבלו אור ירוק, הבעיה היא שהפרצה הזו עלולה להיות מסוכנת. זה מסוג הדברים שאין בו מקום לאפור, אלא רק לשחור ולבן. הרגולטור שלנו לא יכול לשלוט, באופן מוחלט, במה שחברת הביטוח עושה בכספים המנוהלים או במזומנים שלה. יש פיקוח, אבל הוא מוגבל. יש פרצות וזאת כנראה הסיבה האמיתית (למרות שזה לא פוליטקלי קורקט להגיד אותה) שעד היום לא אושרה מכירה של חברת ביטוח לסינים – חוששים מהם. גורם שישתלט על חברת ביטוח מקומית – סיני או אחר, עשוי "לשחק" בסכום יחסית קטן ביחס למאות המיליארדים שמנוהלים דרכו, ואף אחד לא יידע.
תדמיינו שבקופת הגמל שלכם רוכשים נכס בלונדון ב-500 מיליון דולר, אבל הנכס הזה שווה 380 מיליון דולר – לא רק שזה אפשרי, זה גם פשוט, וככה אפשר להעביר 120 מיליון דולר לאן שרוצים. הכוח הזה, והתמרון בכסף גדול הוא חסר פרופורציה להשקעה הכספית – עלות השליטה בגופים פיננסים, היא כסף קטן לעומת הכספים המנוהלים.
ואם הגופים האלו יוכלו לקנות את עצמם, אז בכלל הם יוכלו לחגוג. הבעלים יוכלו להחזיר לעצמם את רוב ההשקעה דרך רכישות עצמיות – הבעלים רוכש שליטה שנמכרת אחר כך לחברה עצמה, והם עם השקעה נמוכה שולטים בגוף ענק. כן, אני מודה, זה נשמע קונספירטיבי. אבל תדמיינו שהתהליך הזה מתרחש על פני זמן. כל שנה, לצורך הדוגמה, הגוף הזה קונה 15%-20% מהמניות שלו – זה כבר לא דמיוני, וזה עוד בלי קשר שהגוף דרך מכשירי ההשקעה שלו יכול לקנות נתח מהמניות – אז אגב, זו לא נחשבת רכישה עצמית, אבל אם מתעמקים במהות הרכישה, זה די דומה.
השקעות חברתיות = השקעות עם אחריות חברתית – אין דבר כזה!
אני מכיר מנהל השקעות שפתח לפני כמה שנים טובות קרנות השקעה חברתיות – מה הקשר בין השקעות לבין עניינים חברתיים? גם אני לא הבנתי, אז שאלתי והוא אמר לי שהקרנות האלו משקיעות רק במניות של חברות עם אחריות חברתית.
האמת שעדיין לא הבנתי, ואז הוא הסביר שיש חברות שמזיקות מאוד לסביבה, והקרנות שלו לא ישקיעו במניות של חברות כאלו. הבנתי, אבל דווקא לא התרשמתי – שאלתי אותו אם הוא לא ישקיע במניה שהוא חושב שתעלה ב-50% רק בגלל שהיא לא בסטנדרט החברתי שלו. הוא אמר שלא ישקיע. אז אמרתי לו שאני לא אשקיע בקרן שלו. הוא מאוד כעס, ואמר שאני לא מבין שלאורך זמן חברות חברתיות מרוויחות יותר. גיחכתי, אבל, נפרדנו כידידים.
השקעות חברתיות זו המצאה של מנהלי השקעות שרלטנים כדי למשוך את הציבור להשקיע בהן. כמה אפשר למכור לציבור "תשואות טובות", "סיכון נמוך", "כישרון יוצא דופן באיתור השקעות". די, נגמרו הטריקים השיווקיים, אז המציאו טרנד חדש – קרנות עם אחריות חברתית. מנהלי הקרנות האלו הם במקרה הטוב – תמימים, ובמקרה הרע – שרלטנים. מה שבטוח הוא שברגע שמנהל ההשקעות בקרן כזו, מצמצם את מרווח ההשקעות שלו, ולא מוכן להשקיע במניות טובות רק בגלל שהן לטעמו חברות רעות, התשואה של הקרן תהיה בהתאם. אפשר להרוויח, אבל פחות.
העניין הזה עלה בחודשים האחרונים לכותרות בגלל הנפקה של חברה בשם גלוברנדס גרופ שהעסק שלה הוא שיווק והפצה של סיגריות וממתקים. החברה טובה – מרוויחה, מחלקת דיבידנדים. אבל נמתחה ביקורת על עצם ההנפקה של החברה המזהמת, והמסוכנת לציבור. זה נכון – סיגריות זה מסוכן; ממתקים זה לא בריא ואפילו מסוכן. אבל, ממתי מנהלי השקעות הפכו להיות מנהיגים חברתיים.
וגם איפה הגבול – חברות נשק זה גם אסור? ואם החברה עוסקת רק במערכות הגנה ולא התקפה – זה מותר? ואם החברה היתה ידידותית לסביבה, אבל יש לה איזה פרויקט שהוא לא ירוק – אז מותר?
ובכלל – יש דבר כזה חברות עם אחריות חברתית? חברות בהגדרה הבסיסית שלהן מכוונות רווח – המטרה של חברה היא למקסם את הרווח שלה. כל האמצעיים הלגיטימיים כשרים. למכור סיגריות זה חוקי; למכור נשק (תחת רישיון) זה חוקי; לבנות בנייה לא ירוקה זה בהחלט חוקי. אז מה הבעיה עם השקעה בחברות שלא עוברות על החוק? מ י שמכם – מנהלי קרנות חברתיות, להיות מעל המחוקק ולקבוע מה טוב ומה לא טוב, מה נכון ומה לא נכון, לתיק ההשקעות של המשקיעים שלכם?
והפלופ הזה מתפוצץ לגמרי שמבינים שגם בחברות שמשדרות שהן חברתיות זו רק מעטפת, והאמת הרבה יותר מורכבת וכואבת. חברות מצהירות על קוד אתי, על היותן מוסריות, הן דואגות לסביבה, איכות הסביבה בראש מעיניהם, הן תורמות לנזקקים – באמת מרשים, רק שמאחורי הקלעים מסתבר שהן "משמנות" אנשים כדי לזכות בפרויקטים – זה אפילו לא חוקי, ובטח שלא חברתי.
אז, מצטער לקלקל לכם – אין דבר כזה קרנות עם אחריות חברתית ואין דבר כזה חברות עם אחריות חברתית. גלוברנדס מתעסקת ב"חרא" של דברים, אבל תבחנו אותה כלכלית, לא חברתית; ועל הדרך תזכרו שגם הרגולטור משמיע קולות חברתיים – אני לא יודע אם הוא יימנע שימוש בסיגריות, או שיפחית את אחוז הסוכרים בממתקים – לדעתי לא; אבל התחומים האלו הם על הכוונת שלו – אצלו התדמית חשובה, היא מתורגמת לכוח פוליטי.
טבע – מאכזבה לתקווה
מניית טבע עלתה פי שתיים מהשפל בסוף השנה שעברה. האם זה מעיד שהחברה, יצאה מהמשבר?
עדיין לא. אבל…מתחילים לראות את האור בקצה המנהרה.
טבע נפלה למשבר עמוק במהלך השנה שעברה בגלל 3 סיבות עיקריות –
- הגדלת החוב לכמעט 40 מיליארד דולר בגלל רכישת ענק כושלת.
- חולשה בשוק התרופות הגנריות.
- כניסת תחרות לתרופת הדגל של החברה – הקופקסון, המיועדת לחולי טרשת נפוצה.
המשבר הגדול גרם להנהלה החדשה של טבע, לערוך תוכנית התייעלות רחבה בחברה ולחסוך הוצאות של כ-2 מיליארד דולר בשנה..
התוכנית הזו נועדה בראש וראשונה לשרת את החוב הגדול של טבע . ככל שההוצאות קטנות יותר, כך מתפנה יותר כסף עבור תשלום החובות.
ויש גם חדשות טובות בשורת ההכנסות. ראשית, השוק הגנרי מתאושש, ושנית – התחרות בקופקסון אמנם פוגעת בהכנסות אבל בשיעור מתון מכפי שהוערך בתחילת הדרך.
אנליסטים בולטים המסקרים את טבע חזרו לאחרונה להמליץ על המניה. הם מצפים שהנהלת החברה תעלה תחזית בהמשך השנה. אבל צריך לזכור שהחוב של החברה עדיין גדול, שהתחרות בקופקסון תלך ותגדל, ושהשוק הגנרי תחרותי מאוד.
לסיכום – טבע אכן מתאוששת, אבל היא עדין לא הגיעה לחוף מבטחים.
לטור בתוכנית איפה הכסף רדיו 103 -" האם זה הזמן להשקיע במניית טבע?"
לאן נעלמו הרווחים של חג'ג'?
קבוצת חג'ג' הרוויחה 320 מיליון שקל מאז שהפכה לציבורית, אבל לקופה לא נכנס אפילו שקל – איך זה ייתכן? מה זה אומר על החברה? ומי בעצם מממן את החברה?
אני מודה שהייתי ספקן, אבל התוצאות מדברות בעד עצמן. שאפו לאחים חג'ג' שלקחו שלד בורסאי והפכו אותו לחברה חיה ובועטת עם פרויקטים בהיקף מצטבר של מיליארדים ורווחים של מאות מיליוני שקלים.
האחים – עידו וצחי, היו פעילים בתחום הנדל"ן בכלל וקבוצות הרכישה בפרט, עוד לפני שרכשו את השליטה בשלד אסים. אבל, החל מ-2011, עם רכישת השלד, הם ריכזו את רוב הפעילות דרכו (ודרך החברה הבת, רגנ'סי – שלד נוסף שהאחים רכשו).
מאז רכישת השליטה, הרוויחה קבוצת האחים חג'ג' כ-320 מיליון שקל, וההון שלה עלה יותר מפי 10 ל-390 מיליון שקל. הרווחים הגדולים מגיעים מהמגדלים (בעיקר פרויקט מגדלי הארבעה) כשמדובר ברווחים משני סוגים – רווחים מניהול של קבוצות הרכישה, ורווחים מייזום והשבחה של הפרויקטים.
במקביל, מניית החברה עלתה בתקופה זו ב-300% ושוויה כעת כ-450 מיליון שקל. בקיצור, סיפור הצלחה. אבל, שאלה אחת חשובה מעיבה על הסיפור – עם כל הרווחים הגדולים האלו, איפה הכסף?
איך ייתכן שב-7 שנים החברה הרוויחה 320 מיליון שקל, אך לא הכניסה לקופה אפילו שקל אחד! איך ייתכן שבפועל תזרים המזומנים שלה מפעילות שוטפת, בתקופה הזו, גרעוני – מינוס של 269 מיליון שקל.
איפה הכסף?
הסיבה העיקרית לכך היא רכישה ותשלומים בגין קרקעות למלאי ובנייה שוטפת של פרויקטים שמוגדרים עדיין במלאי. במילים פשוטות – החברה אמנם מרוויחה, אבל היא משקיעה את רווחיה במלאי של פרויקטים חדשים בהיקף גדול עוד יותר מהרווחים עצמם – זה מנגנון שהולך וגדל ומזין את עצמו מרווחים ומהון זר (מימון שוטף).
והנה דוגמה – נניח שבשנה מסוימת קבוצת חג'ג' הרוויחה 50 מיליון שקל, ונניח שבשנה זו החליטה לרכוש קרקעות לבנייה עתידית בסך של 90 מיליון שקל. הקרקעות האלו הן חלק מהפעילות השוטפת שכן הן מוגדרות בסעיף המלאי, ולכן הן חלק מדוח תזרים המזומנים מפעילות שוטפת. ומכאן שלצד רווח של 50 מיליון שקל, יש תשלום של 90 מיליון של שהופך את התזרים לשלילי – מינוס 40 מיליון שקל (וזו בהנחה שאין שינויים אחרים בין הרווח לתזרים).
חברה שצומחת ומתכוונת להמשיך ולגדול, חייבת להגדיל באופן שוטף את המלאי שלה, וזה מקטין את התזרים. עם זאת, הפערים הגדולים בין הרווח לתזרים (השלילי) במקרה של חג'ג' חריגים.
סיבה נוספת לפער הגדול בין הרווח לתזרים הם שערוכים של הנדל"ן להשקעה. חג'ג' בחלק מהפרויקטים שלה היא יזמית שמטרתה להשביח את הנכסים – חלק גדול מהרווח שלה בשנים האחרונות נובע מהשבחה של הקרקעות שנובעת גם מעלייה כלכלית וגם מעלייה בזכות השבחת תוספות הבנייה על הקרקע.
כשהקרקעות האלה מושבחות, זה מתבטא ברווחי שערוך בדוח רווח והפסד. הרווחים האלו לא מתבטאים בגידול במזומן – זה רווח שאין לצידו תזרים. חג'ג' הכירה ברבעון הראשון ברווח של 73.3 מיליון שקל כתוצאה מעליית ערך נדל"ן להשקעה. אלמלא הרווח הזה, השורה התחתונה היתה קרובה לאיזון, רחוקה מהרווח בפועל – 72 מיליון שקל. זה לא אומר שהרווח לא אמיתי או לא איכותי, זה אומר שהוא לא מבטא תקבול של מזומנים, ורווחים כאלו היו לחג'ג' בשפע.
הרווחים האלו אמנם מרחיבים את הפער בין דוח רווח והפסד לדוח תזרים, אבל כשחושבים על זה הרי שרווחי השערוך הם בעצם הקדמת רווחים לדוחות הכספיים, כשהתזרים (בעת מימוש הפרויקט) יגיע לאחר מכן. רווח השערוך ברבעון הראשון נובע מפרויקט איינשטיין בתל אביב (שהוא בפני עצמו שווה טור נפרד). מדובר על פרויקט על הנייר, אבל בגלל השבחה עתידית שצפויה בו, אז, כבר עכשיו רושמים חלק גדול מרווחיו. נראה שהגיוני יותר (ברמה כלכלית לא חשבונאית) היה להכיר ברווחים האלו תוך כדי התקדמות הפרויקט, אלא שהחשבונאות מאפשרת להכיר בכל הרווח שנצבר בנקודת זמן של פרסום הדוח. מכאן שכאשר אתה יזם בשוק שבו מחירי הקרקעות עולים, אתה מרוויח עוד לפני שהקמת את הפרויקט (בזכות רווחי שערוך) ודווקא בהמשך הרווחים השוטפים צנועים ויציבים יותר.
אפשר לחלק את הרווחים מהפרויקט לשניים – רווחי שערוך ורווח יזמי. הרווח היזמי הוא שוטף ומוכר על פי קצב ההתקדמות והוא אמור להיות יחסית צנוע וקבוע (רווחיות גולמית בכלל בענף של 10% עד 20%). אבל, אלו שיש להם קרקעות מרוויחים יותר – הרבה יותר בגלל עליית ערך המלאי. אצל קבלנים/ יזמים "רגילים" הרווח מהקרקעות מתבטא עם התקדמות הפרויקט. אצל חג'ג' שהוא גם בכובע של מחזיק נדל"ן להשקעה – הרווח מהשבחה מוקדם לתחילת הדרך.
רווח או תזרים – מה חשוב יותר?
טוב, אז אלו שתי הסיבות העיקריות (יש עוד) לפער בין הרווח לתזרים, אבל מה זה אומר? והאמת שזה כבר עניין של פרשנות. אי אפשר לנתח את הרווח בלי להבין מה קורה בתזרים וההיפך אי אפשר להתייחס רק לתזרים בלי להתייחס לרווח. ככלל – הרווח הוא העוגן. הרווח מבטא הכנסות פחות הוצאות, גידול בהון העצמי, הוא מספר לנו על יכולת החברה לחלק לנו כבעלי מניות, דיבידנדים מהרווחים האלו.
התזרים מבטא עד כמה הרווח הזה מורגש בחשבון הבנק. יש סיבות טובות לחברות רבות לנצל את הרווחים לסבסוד של נכסים שונים לרבות מלאי. במקרים רבים זה דווקא מעיד על צמיחה והערכה של החברה בהמשך צמיחה. אבל במקרים רבים זה סחרור ואמונה עיוורת. כל אחד יכול לפרש את התזרים (החלש יחסית לרווח) בצורה אחרת – כחולשה או דווקא כחוזקה. דבר אחד חשוב לזכור ביחס לתזרים – הוא מעין מחולק לשניים. התזרים מפעילות שוטפת של הפעילות הקיימת הוא מעין התזרים הראשון והתזרים (בעיקר תשלומים) בגין רכישת קרקעות לפרויקטים החדשים הוא התזרים השני. כלומר, כאשר אנחנו רואים בשנה מסוימת שחג'ג' הרוויחה סכום עתק, אבל התזרים שלה שלילי, אז חשוב להבין כמה מהתזרים קשור לפעילות השוטפת (בנטרול רכישה ותשלום של פעילות/ קרקעות חדשים) וכמה זה התשלומים בגין הרחבת העסק ורכישת קרקעות.
אם התזרים מהפעילות השוטפת (ללא רכישת קרקעות) שלילי או חלש ביחס לדוח רווח והפסד, אז יש בעיה. אבל אם יש מתאם מסוים (או הפרש מוסבר – עליית ערך נדל"ן), אז נראה שהרווח אמיתי/ איכותי, והתזרים השלילי נובע בעיקר מרצון לגדול.
קבוצת חג'ג', מן הסתם, לא אוהבת את ההצגה השלילית של התזרים, והחל משנת 2017, היא המציאה סעיף חדש בדוח תזרים, סוג של סיכום ביניים – מזומנים נטו מפעילות שוטפת לפני עלייה במלאי בניינים ותשלומים על חשבון זכויות מקרקעין.
הסעיף הזה, מבטא למעשה, את נטרול התשלומים בגין רכישת קרקע ומלאי – כלומר החברה חילקה את התזרים לשני התזרימים שהוזכרו לעיל – לתזרים שוטף ולתזרים שנובע מגידול במלאי שאמור לייצר צמיחה עתידית. ברור שבמצטבר וברוב השנים התזרים החדש/ הסעיף החדש (שמנטרל את התקבולים בגין רכישת מלאי) טוב יותר – בשנת 2017 התזרים השוטף הכולל הסתכם ב-1.4 מיליון שקל, לעומת רווח של 115 מיליון שקל, אבל בנטרול תשלומים בגין מלאי בניינים וזכויות מקרקעין, המזומנים נטו בשנה הסתכמו ב-91 מיליון שקל. כאן כבר יש מתאם לרווח. גם שנה קודם – 2016 – התזרים שופר בהצגה החדשה אך עדיין היה שלילי (כמינוס 30 מיליון שקל לעומת כ-60 מיליון שקל בתזרים המקורי ולעומת רווח של 29 מיליון). כך שהפער עדיין משמעותי.
ורגע לפני סיום, נחזור לשאלה בסיסית – אנחנו יודעים איפה הכסף? אבל אנחנו עוד לא יודעים מאיפה הכסף? הכסף שהחברה הרוויחה נמצא במלאי ובשערוכים, אבל החברה לא הסתפקה ברווחים שלה כדי לגדול, היא הגדילה את הרכישות של קרקעות ומלאי כך שהתזרים שלה בכל התקופה כאמור הוא מינוס 269 מיליון שקל. מי מימן את המינוס הזה? התשובה נמצאת בתזרים מזומנים מפעילות מימון – המימון הגיע מהציבור (גיוסי אג"ח) ומהבנקים.