מעודכן ל-05/2019

מס שבח –  כמה מס תשלמו?

מס שבח החל משנת 2018 הפך להיות יותר ברור. כאמור בשנת 2013 שונה חוק מס מיסוי מקרקעין והוטל מס שבח ליניארי על מכירת דירות, אבל ניתנה "תקופת התארגנות" עד שנת 2018. החל משנה זו – חישוב המס ברור ופשוט.

השבח (הרווח) שחל עד שנת 2014 פטור. השבח/ רווח בשנים אלו חייב ב-25%, כך שבסה"כ מדובר במס ליניארי על כל התקופה, והנה דוגמה –

מס שבח דוגמאות

נניח שרכשתם דירה בשנת 2000 ומכרתם בשנת 2018. משך ההחזקה שלכם הוא 18 שנה. עד שנת 2014 – כלומר, במשך 14 שנה הדירה פטורה ממס (השבח על הדירה פטור ממס), ובמשך 4 שנים יש מס שבח של 25%.

למדריך מס שבח המלא 

למחשבון מס שבח

מניחים שהרווח הוא ליניארי על פני כל התקופה, והמשמעות שעל 4 שנים מתוך 18 – 22.2% מהתקופה משלמים מס של 25%, ולכן מדובר במס משוקלל של 5.55% (22.2% כפול 25%) על הרווח. נניח שהרווח הסתכם ב-800 אלף שקל – המס יהיה 44.4 אלף שקל (5.55% כפול 800 אלף שקל).

אם בהמשך לדוגמה, הדירה הזו היתה נרכשת בשנת 1990 – שיעור המס כמובן היה נמוך יותר (תקופת הפטור רחבה יותר) – על 24 שנה יש פטור ועל 4 שנים י שמס – כלומר, בהינתן החישוב הליניארי, מדובר על 4 מתוך 28 שנים חייבות – 14.28% מהשנים, ובהינתן מס בשיעור של 25% – מדובר על מס משוקלל של 3.57%. פחות, אבל האמת שברגע שמדובר על 15-20 שנה ומעלה מיום הרכישה, זה כבר פחות אפקטיבי לתשלום המס הכולל. בדוגמה הזו, רכישה של 10 שנים קודם, והפחתת המס היתה 2%. המס כאן יהיה 3.57% על 800אלף שקל – 28.6 אלף שקל.

מנגד, אם הרכישה היתה נעשית 10 שנים מאוחר יותר – ב-2010, אזי היו 4 שנים חייבות ו-4 שנים פטורות, משמע חצי מהתקופה חייבת – שיעור מס של 12.5% – מס של 100 אלף שקל (12.5% על 800 אלף שקל).

ואם מדובר על רכישה של דירה ב-2015 – המס יהיה מלא – 25%.

חדש באתר הון – מידע מעודכן על מחירי הדירות בעסקאות האחרונות

והאם יש לחישוב הזה השפעה על שוק הדירות. נראה שיש לא מעט משקיעים שחיכו לגמר תקופת "הצינון" ולמכור דירה/ דירות בשיעור מס מופחת (בהנחה שניצלו את יתר הפטורים שלהם על דירו אחרות). מכירת דירה שנרכשה לפני שנים רבות בשנת 2018 אינה חייבת במס משמעותי. האבסורד שאם מדובר במשקיע עם מספר רב של דירות, החוק הזה מיטיב עימו. בעבר הוא היה יכול למכור כל 4 שנים דירה בפטור ממס, ועכשיו הוא יכול למכור (בהנחה שמדובר בדירות שנרכשו לפני 10-20 שנה) מספר דירות ולשם מס אפקטיבי נמוך במיוחד. עם זאת, חשוב להבהיר שמס הכנסה עשוי לראות בעסקאות רבות עסק לכל דבר ועניין ואז לדרוש מס הכנסה מלא ולא חלקי.

שינויים נוספים – דירה שהתקבלה במתנה

דירה שהתקבלה במתנה ושימשה דרך קבע למגוריו של המוכר משך 3 ומעלה אזי ניתן לקבל את חישוב המס הליניארי המוטב גם לדירה זו, וזה בניגוד למצב עד 2017. כלומר מדובר בהטבה שנכנסה לתוקף החל משנת 2018.

בד בבד, המחוקק סיפק הטבה לתושבי חוץ.  כדי לקבל פטור ממס שבח היה צורך להוכיח  שאין לתושב החוץ דירה נוספת. זה השתנה בתיקון לחוק –  תושב החוץ יכול להחזיק דירות אחרות (שלא במקום מושבו/ מקום התושבות), כך שבמידה ואין לו דירה במקום מושבו והוא ירכוש דירה בישראל, היא תיחשב דירה יחידה לצורך חישוב מס רכישה מופחת וחישוב מס שבח בעת המכירה.

למדריך מס שבח המלא 

למחשבון מס שבח

מדריך למכירת דירה

הקסם של בנק ישראל: איך להפסיד 23 מיליארד שקל ולא לרשום אותם בדוחות   

בנק ישראל הפסיד בשנת 2017 23 מיליארד שקל כתוצאה מרכישות דולרים, אבל בדוח הכספי הוא דיווח על הפסד של פחות מ-1 מיליארד – מה התרגיל? למה בנק ישראל קונה מניות אפל? והאם הבנק לא אמור להציג פשוט ושקוף לבעלי הבית שלו – הציבור  

רק עכשיו הבנתי למה החברים והחברות בבנק ישראל זוכים לשכר מאוד נדיב. הייתי משוכנע שאין סיבה אמיתית לכך, חוץ מחוזקו של בנק ישראל, מעמדו המיוחד ויכולתו לנצל את חוזקו ומעמדו מול האוצר. חשבתי שזה לא תקין, שזו חוצפה, שזה "לא פייר" – יש כאלו שיוצאים כל יום לעבודה אמיתית, ל"צוד" את הפרנסה שלהם, ויש אחרים – "המסודרים". לא רק שהם לא צריכים ל"צוד" הם גם מתוגמלים נהדר. זה נכון לחלקים גדולים במגזר הציבורי, כשבנק ישראל בצמרת.

אבל, נו באמת – מה זה "לא פייר", אנחנו כבר לא ילדים, וזה המצב; ובכל זאת, כל פעם שקראתי על מהלכים של בנק ישראל תהיתי ביני לבין עצמי – "נו, על זה משלמים להם כל כך הרבה כסף".

אבל אני כנראה באמת לא מבין כלום. מדובר בקוסמים. אני מוריד בפניהם את הכובע. התלוננתי כאן לאחרונה על כך שהם מבזבזים את הכסף שלנו – רוכשים דולרים במאות מיליארדים כדי לתמוך בשער הדולר ולא מצליחים; כתבתי שהספקולנטים עושים מהם צחוק; הערכתי שהם הפסידו לנו (הציבור) כתוצאה מרכישות המט"ח סך של 30-40 מיליארד שקל בשנת 2017. הדוחות הכספיים של בנק ישראל מראים אחרת.

הקוסמים בבנק ישראל הצליחו לסיים את שנת 2017 בהפסד זעום (יחסית כמובן) של 788 מיליון שקל. הבנק אמנם החזיק בתחילת 2017 יתרות מטבע חוץ (הרוב דולרים) בסכום של כמעט 380 מיליארד שקל, והדולר ירד בכ-10% ביחס לשקל בשנת  2017, אבל המסקנה הלכאורה מתבקשת – הפסד שערוך מט"ח של 38 מיליארד, ואם נהיה שמרנים – הפסד של 30 מיליארד שקל (בכל זאת הדולר היה חריג ב-2017 מבין המטבעות),  התבררה כשגויה.

הדוחות מוכיחים שחור על גבי לבן שטעיתי בהערכה, אבל הטעות הזו לא נתנה לי מנוח – איך זה יכול להיות? האם בנק ישראל גידר את רכישות המט"ח ואז אין משמעות בעצם לרכישות? מסתבר שלא (לא בהיקפים גדולים). האם ההפסד המט"חי הוא לא באמת 10%? כאן, נמצא חלק מההפרש. הבנק לא מחזיק רק יתרות דולריות, אלא גם יתרות באירו וגם ליש"ט, ובעוד הדולר ירד לעומת השקל ב-10%, הרי שהאירו דווקא עלה בכ-3%. האירו מהווה קרוב ל-30% מיתרות המט"ח. המשמעות היא שההפסד לא רק אמור להיות נמוך ב-30% מההערכה, אלא הוא  צריך גם לרדת בגלל הרווחים שנוצרו בהשקעה באירו. בחישוב גס, ההפסד מהחזקת הדולרים אמור היה להסתכם בכ-25 מיליארד שקל, ועם תוספת זהירות (הכנסות שערוך של יתרות דולריות ועוד) היה אפשר לצפות להפסד של 20 מיליארד ולא 30-40 מיליארד שקל –  גם הפסד עתק לכל הדעות,  אלא שגם זה לא מה שמספר לנו הדוח החשבונאי – הפסד של 788 מיליון שקל.

השערוך "ברח" מדוח רווח והפסד

הפתרון נמצא בהגדרות. חשבונאות וכלכלה לא תמיד הולכים ביחד. החשבונאות אמנם אמורה לשרת את הכלכלה, ולהציג את הכלכלה ואת המצב העסקי פיננסי בצורה ברורה ופשוטה בדוחות, אבל כבר מזמן זה לא כך. החשבונאות יצרה לעצמה מסגרת מושגית מבודלת ולפעמים מנותקת מהמציאות הכלכלית.

הדוחות הכספיים של בנק ישראל ערוכים לפי התקינה הישראלית. העולם וגם ישראל עברו לתקינה הבינלאומית לפני עשור, אבל מי יגיד לבנק ישראל מה לעשות? אגב, התקינה הישראלית לא בהכרח "נחותה" לעומת התקינה הבינלאומית, הבעיה היא לא במהות, אלא בעקביות ובהשוואתיות – הכללים פשוט אחרים.

בדוח של בנק ישראל יש סעיף שנקרא חשבונות שערוך שנמצא בצד ההתחייבויות ומקטין לכאורה את ההון העצמי (מגדיל את הגירעון במקרה של הבנק), אבל אמיתית הוא בעצם יתרת עודפים שלא מומשה/ רווחים שלא מומשו. כלומר, הרווח החשבונאי הוא הרווח שמתייחס לרווחים והפסדים שמומשו, ואם הם לא מומשו, הם נזקפים לאיזה חשבון שערוך. מדובר בעצם על יכולת תמרון גבוה של בנק ישראל על הדוחות – רוצה הבנק לדווח על הפסד, מוכר את המט"ח או ניירות הערך שבהפסד; רוצה הבנק לדווח על רווח – מוכרת את המט"ח, ניירות הערך הרווחים. אלא שזה הדיווח החשבונאי. במציאות אין לזה בהכרח קשר – הבנק הפסיד חשבונאית 788 מיליון שקל, אבל זה מספר ללא משמעות!

המשמעות נמצאת בסקירה הכלכלית הצמודה לדוח החשבונאי. הדוח של בנק ישראל – כ-50 עמודים מחולק לשניים – הדוח החשבונאי עם הביאורים והתיאור הכלכלי. מדובר על דוח עמוס בנתונים, דוח שמזגזג בין חשבונאות לכלכלה, דוח שמבלבל את הקורא (לא בכוונה כמובן). אבל בשורה התחתונה  זה עניין מאוד פשוט. לא צריך 50 עמודים, זה אולי מצדיק את השכר וההוצאות מסביב לדוח הזה, אבל אם בנק ישראל היה באמת רוצה להסביר לנו (הציבור) מה קרה ב-2017 הוא היה יכול לעשות את זה בעמוד אחד.

מסתבר שלא הייתי רחוק. הפסדי המט"ח מסתכמים בכ-23.4 מיליארד שקל. מנגד יש שערוכים בזכות (קטנים יחסית) כך שהפסדי השערוך בשנת 2017 הסתכמו נטו ב-22 מיליארד שקל. אבל, 16.4 מיליארד שקל מתוכם חמקו מדוח רווח והפסד של בנק ישראל כי מדובר בהפרשי שער לא ממומשים. כן, זו סמנטיקה בלבד, הישענות על כללי חשבונאות לא רלבנטיים שמעוותים את התמונה. אבל זו הסיבה המרכזית לכך שהבנק מדווח על הפסד זעום יחסית למצב האמיתי. השאלה למה נותנים לו לדווח כך? והאם הבנק לא אמור להציג פשוט ושקוף לבעלי הבית שלו – אנחנו.

בנק ישראל משקיע באפל  

כשמתעמקים בדוח של בנק ישראל אפשר להבין שבנק ישראל שניסה (ללא הצלחה) להיות מעין סוחר בשוק מט"ח (למרות שהבנק כמובן טוען שהוא לא סוחר, אלא פועל בשוק המט"ח במסגרת תפקידו ולטובת המשק), מנסה עכשיו להיות סוחר במניות. גם כאן עוטפים את זה "כהשקעה במניות לטווח ארוך" , ומספקים לזה מכובדות בסגנון – "השקעה לצורך פיזור תיק ההשקעות של הבנק".

עם ההצלחה לא מתווכחים. הבנק החזיק 10% מיתרות המט"ח שלו במניות בתחילת 2017 וההחזקה עלתה ל-13.3% מתיק המט"ח בסוף 2017, כשבדרך שוק המניות האמריקאי עולה ב-21%. מדובר על סדר גודל של 50 מיליארד שקל במניות ורווח מוערך בסדר גודל של 10 מיליארד, ומהסקירה הכלכלית הצמודה לדוח החשבונאי אכן אפשר להבין שזה בערך הסכום (יחד עם הכנסות ריבית) ולשם הדיוק – 10.7 מיליארד שקל.

הסכום מחולק לשניים – רווחים ממומשים ורווחים לא ממומשים. הרווחים הממומשים – כ-6 מיליארד שקל, נזקפים לדוח החשבונאי. רווחים אלו (לצד ההפסדים המעטים יחסית למצב בפועל על הפרשי שער בדוח רווח והפסד) הם אלו שגרמו להפסד חשבונאי נמוך במיוחד בשנת 2017. אלא שיש גם רווחים שלא מומשו שנזקפו ליתרת חשבונות השערוך – 4.7 מיליארד שקל.

והנה האבסורד, אם בנק ישראל היה רוצה לדווח על רווח הוא יכול היה בקלות לממש עוד קצת מניירות הערך שהוא הרוויח עליהם, והיינו מקבלים בדוחות – לא הפסד של 788 מיליון שקל, אלא רווח של כמה שהבנק רוצה.

בקיצור, בלגן שלם, בטח לכאלו שפחות בקיאים בסודות החשבונאות, ויכולת תמרון גדולה של הבנק לקבוע את הדוחות שלו. מעבר לכך, עולה בהקשר תיק המניות של הבנק, שאלה עקרונית – האם בנק ישראל צריך לקנות מניות של אפל? לדעתי לא, וודאי לא כשיש לו גירעון של עשרות מיליארדים – אתם מדמיינים מישהו שנמצא  בפשיטת רגל (חובותיו עולים על נכסיו) והוא קונה מניות? איזה בנק ייתן לו? ובכן, לבנק ישראל מותר. רק צריך לזכור מניות עולות זה נהדר וזה מקזז את הפסדי המט"ח, אבל הן גם יכולות לרדת.

ואחרי הנבירה בדוחות של בנק ישראל, אולי אפשר קצת יותר להבין את העלות הגבוה של עובדיו (לפחות את אלה שעוסקים בהכנסת הדוח) – זו ממש לא עבודה קלה להכין 50 עמודים במקום כמה עמודים בודדים. היכולת לקחת עניין פשוט ולסבך אותו, דורשת מיומנויות שצריך לשלם עליהם.

בנק ישראל מפסיד את הכסף שלנו – 100 מיליארד שקל

רווח למניה – מה זה? ומדוע זה חשוב?

רווח למניה (EPS Earning Per Share) הוא פרמטר השקעה חשוב במיוחד בבורסה האמריקאית. הרווח למניה בחישוב גס מבטא את הרווח לתקופה חלקי מספר המניות. בשיטה האמריקאית השוק (אנליסטים ומשקיעים) בוחנים את החברה על פי המכירות שלה, הרווחים שלה, ומסתבר שבעיקר על פי הרווח למניה – כן, עם כל הגודל והמיליארדים בסופו של דבר, השוק בוחן אם פייסבוק הרוויחה ברבעון 2 דולר למניה או יותר, ומה שמדהים שכל סנט חשוב.

השוק בוחן מדי רבעון את התוצאות המדווחות בהתאם לתוצאות המוערכות/ צפי האנליסטים ובמקביל השוק בוחן את התחזית החדשה ביחס לתחזית של השוק (קונסנזוס האנליסטים), והשפה של הרווח היא בסנטים או בדולרים למניה.

החברות מחויבות לפרסם את הנתון הזה בדוחות הכספיים – זה נתון חשבונאי שמופיע אחרי הרווח הנקי. הנתון הזה, בדיוק כמו הרווח מלמד על התשואה שהמשקיע מייצר על השקעתו. הנה דוגמה – נניח שרכשתם מניה ב-20 דולר שמרוויחה 1 דולר בשנה – אזי מכפיל הרווח של המניה – שווי שוק חלקי הרווח (מחיר מניה חלקי רווח למניה) יעמוד על 20 – החזר ההשקעה יהיה על פני 20 שנה, התשואה של המשקיע (בהינתן שהחברה לא תצמח) היא 5% (1 חלקי 20).

 רווח למניה בסיסי ורווח למניה מדולל

למעשה, הרווח למניה מבטא במילים פשוטות כמה מניה אחת הרוויחה. באופן פשטני אם יש לי מניה שמחירה 5 דולר והרווח למניה הוא 50 סנט, אזי כל מניה הרוויחה 50 סנט, כל מניה הרוויחה 10% ( 50 סנט חלקי 5 דולר).

הרווח למניה מופיע בדוחות הכספיים בשתי צורות – הרווח הבסיסי למניה (Basic EPS), ורווח מדולל למניה (Diluted EPS). הרווח למניה הבסיסי מבטא את הרווח חלקי מספר המניות שקיימות עכשיו (במועד הדוח הכספי). והרווח המדולל והמדויק יותר מבטא את מספר המניות לרבות המירים כמו אופציות ואגרות חוב להמרה. זה הרווח הנכון – איא אפשר להתעלם כמובן מההמירים למינהם בעיקר כשסיכוי ההמרה גבוהים (החשבונאות מתייחסת למרכיב עם סיכוי המימוש הגבוהים).

בנוסף לרווח למניה יש גם את התזרים למניה – Cash EPS. מדובר בפועל על מזומן שנוצר מפעילות שטפת חלקי מספר המניות.

חשוב להדגיש כי במקרים רבים הדוחות שמתפרסמים בוול-סטריט הם דוחות לא חשבונאיים ( NON GAAP ) והממשעות היא שהדוחות מנוטרלים הוצאות חד פעמיות וסעיפים שהנהלת החברה אינה סבורה שהם נחוצים לצורך הערכת שווי המניה ושווי החברה. ועל רקע זה, הנהלת החברה מחשבת את הרווח למניה על פי הדוח הלא חשבונאי. הרווח למניה הזה הוא הרווח שאליו מתיישרים ואותו בודקים האנליסטים והמשקיעים.

סיכום

1. רווח למניה הוא מושג חשוב בשוק ההון. אנליסטים ומשקיעים מדברים בשפה של רווח למניה
2. רווח למניה הוא הרווח חלקי מספר המניות
3. הרווח למניה המדולל מתחשב גם באופציות ואגרות חוב להמרה  הוא מדויק יותר והוא בפועל הרווח למניה הקובע
4. הרווח למניה מבטא בעצם כמה מניה אחת הרוויחה; והוא גוזר בעקיפין את התשואה למניה ואת מכפיל הרווח

באותו הקשר…

מה זה ארביטראז'?

מה זאת מכירה בחסר? 

השקעה במניות

מניית טבע

המשקיעים בוחרים את ההשקעות שלהם לפי שני פרמטרים מאוד פשוטים – תשואה וסיכון. הם יעדיפו תשואה גבוה ככל שניתן בסיכון נמוך ככל שאפשר. כמובן שאין קסמים – הסיכון לרוב גדל ככל שיש סיכוי לתשואה גבוה יותר. אם מבטיחים לכם תשואה של 10%, בעוד שבכל ההשקעות האחרות המקסימום הוא 5%, אז תשאלו איפה התרגיל? זה לא אפשרי. אי אפשר לקבל יותר ולהסתכן פחות. כנראה שיש סיכון שעוד לא הפנמתם.

חסרונות ברכישת משרד

המשקיעים בנדל"ן בשנים האחרונות נמנעים מלהשקיע בשוק הדירות על רקע העלאת המיסים והחשש שהעלייה במחירי הדירות לקראת מיצוי. מנגד, משקיעים רבים פונים לשוק המשרדים – רוכשים משרד ומקבלים תשואה – חברים, נכון – התשואה נראית מרשימה. אבל, זה מסוכן. גם מחירי המשרדים יכולים לרדת, במיוחד על רקע הקמה של עשרות רבות של מגדלי משרדים באזורי הביקוש בשנים האחרונות. להרחבה – נדלן מסחרי – איך משקיעים? מה התשואה? כל מה שצריך לדעת!

מעבר לכך, בעוד שבהשקעה של דירות למגורים יש הקלות – פטור ממס עד סכום מסוים, ובכלל – הקלות במס, הרי שברכישת משרד והשכרתו, אתן מחויבים לדווח לרשויות המס על ההכנסה והמס הוא גדול משמעותית מהמס על הכנסות מהשכרת דירה. כמו כן, אתם צריכים לשלם מע"מ בעוד שעל דירות יש פטור ממע"מ. זה עדיין לא אומר שהשקעה במשרד לא נכונה או נחותה ביחס להשקעה בדירה למגורים. אבל זה אומר שאתם צריכים לדעת לאן אתם נכנסים ולעשות מחקר שוק רציני.

יתרונות ברכישת משרד

יש כאמור יתרונות בנקודת הזמן הזו בהשקעה במשרדים – התשואה גבוה, ומסתבר שסכום ההשקעה יכול להיות נמוך – מאות אלפי שקלים. אז אם החלטתם להשקיע במשרדים (אחרי בדיקה) רק חשוב שתקבלו תמונה מלאה, תבדקו, תקראו, תפגשו עם מומחים.

ייתכן שאחרי הבדיקה, תחליטו שלא, ייתכן שתחליטו שאין טעם לעשות את זה בעמכם, אלא דרך קרן ריט שבעצם עושה את זה בשבילכם, בצורה מפוזרת (רוכשת הרבה נכסים), נזילה (ניתן לקנות ולמכור בבורסה), ועם רקורד (נסחרות כבר שנים בשוק ההון) – למדריך קרנות הריט.

ואם תחליטו שכן – כן למשרד/ נכס מסחרי, חשוב שתכירו את ההבדלים בלקיחת מימון/ משכנתא בין השקעה בדירה להשקעה במשרד או נכס נסחרי. נכס מסחרי אגב, יכול להיות משרד, חנות ברחוב, חנות בקניון, מבנה מסחרי, מחסן מושכר.

משכנתא למשרד – יש דבר כזה?

לא. לא ניתן לקבל משכנתא למשרד. ניתן לקבל משכנתא לדירה, אבל מימון לנכס מסחרי, מימון לרכישת משרד, זו הלוואה רגילה מבנק (ולא מחטיבת המשכנתאות של הבנק) .

בלקיחת מימון למשרד (או מימון לנכס מסחרי בכלל רושמים שעבוד על הנכס שמהווה את הביטחון והבטוחה של הבנק – אם קורה משהו, הנכס עובר לבנק.  אבל יש כמה הבדלים בולטים בין מימון לדירה לעומת מימון למשרד.

במימון לדירה אתם מקבלים ריבית נוחה במיוחד. הבטוחה שלכם מאוד חזקה, השוק (שוק המשכנתאות) מאוד פעיל ותחרותי, ולכן הריבית שלכם יחסית נמוכה. ברכישת משרד זה כבר תלוי בפרמטרים רבים – מי אתם? פוטנציאל הנכס? שיעור המימון? ועוד. הבנקים יספקו מימון אבל לרוב בריבית גבוה יותר מאשר במשכנתא לדירה – הפער יכול להיות 2%, וגם 4%. מימון צמוד למדד בריבית קבועה יהיה בסדר גודל של ריבית של 4%-6%, לעומת 2%-3%  במשכנתא לדירת מגורים. בשורה התחתונה – מימון לנכס מסחרי יקר יותר ממימון לדירה.

מעבר לכך, שיעור המימון תלוי גם כן בכם, בבנק ובנכס (לרבות העובדה אם מדובר בנכס שכבר מושכר או לא). להבדיל ממשכנתא לדירה ששם יש הגבלות ברורות על ידי בנק ישראל (50% לדירה להשקעה, 70% למשפרי דיור, 75% לרוכשי דירה ראשונה), הרי שכאן זה לא מוגבל, אם כי בפועל רוב המימון לנכסים מסחריים הוא בשיעור של 50% עד 70%.

אפשרויות המימון

להבדיל מרוכשי דירה שלהם יש מגוון של מסלולי מימון, הרי שברכישת נכס מסחרי האפשרויות מתרכזות בעיקר בהלוואה עם ריבית פריים, הלוואה צמודה עם ריבית קבועה, והלוואה עם ריבית שקלית קבועה. יש גם מסלולים עם ריבית משתנה, ובכלל, אפשרויות המימון מגוונות – לא בהכרח החזרים חודשיים, אפשר גם החזרים שנתיים, הלוואות בלון (אם כי, זה פחות מקובל) ועוד. מעבר לכך, ברכישת נדל"ן מסחרי, אתם לא חייבים להיות נעולים עם הבנקים.

יש גופים שמספקים מימון חוץ בנקאי שבהינתן תוכנית מתאימה, יסכימו לספק לכם אשראי – חברות מימון חוץ בנקאי, חברות ביטוח, גופים פיננסיים שונים – שווה לבדוק.

המימון לרוב יהיה לתקופה של עד 10 שנים, במקרים חריגים גם ל-15 שנה ויותר. עם זאת, תוך כדי תנועה תוכלו להרחיב או לצמצם את תקופת ההחזר.

ובכן, כפי שהתרשמתם, מימון לנכס מסחרי, שונה לחלוטין ממימון של דירת השקעה. לכן, למרות שמראש הנכס המסחרי מניב תשואה גבוה יותר, צריך לשקלל את התשואה נטו אחרי המימון, והמימון כאמור יקר יותר בהלוואה לנכס מסחרי.  לכן, הכדאיות לא ברורה לחלוטין, מה גם שיש להתייחס לענייני המס (לרבות מע"מ) שהוכרו למעלה. בכל מקרה, אם אתם בעניין מומלץ לקרוא את  המדריך – נדלן מסחרי – איך משקיעים? מה התשואה? כל מה שצריך לדעת!

להפוך את המשרד לדירת מגורים – כדאי?

מה מצאה דלק רכב בזבל?

מאיפה יגיע הכסף לרכישת ורידיס? מה יקרה למאזן דלק רכב,  והאם גיל אגמון מורווח בעסקת חייו?

(הטור התפרסם בגלובס)

אתחיל דווקא בתשובות – דלק רכב רוכשת את ורידיס ב-1 מיליארד שקל, והיא תמנף את עצמה באופן משמעותי מאוד – מעבר למימון של ורידיס עצמה, דלק רכב תצטרך 1 מיליארד שקל בשעה שההון שלה כמעט 40% מתחת ל-1 מיליארד – היא מתמנפת יותר מההון. אז נכון שדלק רכב היא חברה שמייצרת מזומנים (ממוצע כ-300 מיליון שקל בשנה מפעילות שוטפת), ועדיין – 1 מיליארד שקל זה ממש לא פיקניק בשבילה.

אז המאזן שלה יתנפח – אפילו מאוד.

ושאלה שלישית – גיל אגמון מסתבר לא ממש מורווח מהמעבר ממנכ"ל על בדלק רכב לעמדת בעל השליטה בקבוצה. החברה מרוויחה, איתנה, מחלקת דיבידנד שמן כמעט מדי שנה (עכשיו, על רקע הרכישה, זה נעצר), אבל כנראה שהוא רכש ביוקר.  הטבלה לא משקרת

דלק רכב מתנדנדת

בחודשים האחרונים דלק רכב בסערה. הנהלת החברה טלטלה את המשקיעים במניות דלק רכב כשהודיעה על כניסה לתחום איכות הסביבה. מיד החל סנטימנט שלילי עמוק שהביא לירידה של 25% במחיר המנייה, איבוד של 700 מיליון שקל מהערך של החברה – שימו לה, דלק רכב רוכשת פעילות ב-1 מיליארד שקל ומאבדת 700 מיליון שקל – חוסר אמון מוחלט של השוק, אבל זה חלף.

 בשבועות האחרונים, המניה החזירה את רוב הירידה – השוק מעכל את ההודעה ו"מקבל" את החלטת ההנהלה.

שמדברים על הנהלה בדלק רכב מתייחסים בעיקר לגיל אגמון. המנכ"ל המיתולוגי של דלק רכב שלפני שבע שנים הפך להיות בעל השליטה בחברה אחרי ששילם לקבוצת דלק 1 מיליארד שקל במזומן. אגמון מימן את הרכישה בהלוואות כשמולן המניות שרכש (22%) והמניות שצבר לאורך הדרך (כ-16.4%).

אז אגמון ויתר המנהלים בחברה והדירקטוריון של דלק רכב החליטו ללכת על עסקת ענק (גם עבור דלק רכב הגדולה) שלא קשורה לפעילות השוטפת – דלק רכב מומחית בלייבא רכבים (מאזדה, פורד, BMW) רוכשת חברה בתחום איכות הסביבה, ועוד בסכום של 1 מיליארד שקל. עסקה מפתיעה, אפילו תמוהה.

דלק רכב מחפשת אוצר בזבל

העסקה הזו, תשנה מהקצה אל הקצה את דלק רכב.  החברה צפויה להשלים בחודשים הקרובים את רכישת השליטה (70%) בורידיס (ואוליה ישראל לשעבר) שעוסקת בתחום איכות הסביבה, ובמילים קצת פחות נעימות – עוסקת בזבל. מדובר על קבוצת חברות שבין היתר אוספות את הזבל, ממיינות את הזבל, מטמינות את הזבל וממחזרות את הזבל. בנוסף יש פעילות נוספת – התפלת מים ופעילות אנרגיה. אז לא ברור עדיין מה מצאה דלק רכב בזבל, אבל אחרי ההלם הראשוני בשוק (והתגובה האלימה המניה), השוק החליט לתת קרדיט לאגמון.

ורידיס מכרה בשנת 2016 (המידע המבוקר שפרסמה דלק רכב) בכ-887 מיליון שקל. הרווח התפעולי הסתכם ב-113 מיליון שקל והאבידה הגיע ל-25.6% ממחזור ההכנסות (כ-230 מיליון שקל). תוצאות לא רעות, וצפוי שהחברה צחה גם לתוך 2017. גם המאזן שלה נשען על הון משמעותי – 372 מיליון שקל, אך המינוף גבוהה – היקף ההתחייבויות מסתכם ב-1.8 מיליארד שקל (נתונים לסוף 2016).

רכישת ורידיס נועדה אליבא אגמון לנצל הזדמנות עסקית במטרה לגוון את הפעילות של דלק רכב. אך אי אפשר להתעלם מהיקפה המשמעותי שעלול להכביד על דלק רכב – ורידיס נרכשת תמורת קרוב ל-1 מיליארד שקל – מאיפה יגיע הכסף?

מאיפה יגיע הכסף לרכישה?

ובכן ההון העצמי של יבואנית הרכב מסתכם (נכון לסוף 2017) ב-667 מיליון שקל, כלומר דלק רכב משקיעה יותר מהונה בתחום החדש. קופת המזומנים של דלק מסתכמת ב-23 מיליון שקל בלבד, כשמנגד בצד ההתחייבויות, לחברה יש חובות פיננסיים גבוהים – 682 מיליון שקל לזמן קצר; 139 מיליון שקל לטווח ארוך. כלומר, אין לה בקופה חלק משמעותי מהסכום שהיא אמורה לשלם.

ומכאן שדלק רכב תצטרך לממן את העסקה הזו דרך בנקים, גורמים פיננסים (ואולי גיוסים בבורסה). מתוך ה-1 מיליארד שקל שהיא צריכה לארגן ,100 מיליון שקל יהיו בהלוואות מוכר (המוכרת של ורידיס תיתן הלוואה של 100 מיליון שקל). אך מעבר לכך, החברה תצטרך מימון פיננסי. זה יהפוך את המאזן של החברה לממונף הרבה יותר מהמצב הקיים. במצב הנוכחי הון של 667 מחזיק מאזן של 2.5 מיליארד שקל, אבל כדי לסגור עסקה דלק רכב צריכה התחייבויות נוספות של כ-1 מיליארד שקל, כלומר המאזן כבר יעלה ל-3.5 מיליארד שקל, וזה עוד מבלי לקחת בחשבון את האיחוד של ורידיס.

ורידיס סוחבת בעצמה חוב של 1.8 מיליארד שקל, והסכום הזה יתחבר לדוחות המאוחדים של דלק רכב, כך שהמאזן שלה עלול להגיע לסדר גודל של 5 מיליארד שקל, וזה כבר מבטא סיכון גדול מאוד – הון דק מחזיק מאזן עמוס בהתחייבויות פיננסיות. זה עוד לא אומר שהעסקה לא טובה, זה אומר שהסיכון הפיננסי גדל, אבל בהתאמה גם הסיכוי/ פוטנציאל גדל. סיכון וסיכוי הולכים יד ביד. כאשר הסיכון גדל בגלל מינוף, אז הרי שאותו המינוף עובד לשני הצדדים – אם תהיה הצלחה, אז זו תהיה הצלחה בריבוע, ואמחיש – במינוף של 10, רווח של 1% הופך לרווח של 10% – זה צד הסיכוי פוטנציאל, בעוד שהפסד של 1% מתורגם להפסד של 10% – זה צד הסיכון.  עסקת ורידיס מגדילה את הסיכון ויוצרת סיכוי להשבחה.

מקור מימון חשוב לעסקה הוא תזרימי המזומנים השוטפים. דלק יודעת לייצר מזומנים – בשנה האחרונה ייצרה החברה כ-490 מיליון שקל, והרוויחה כ-350 מיליון שקל. כלומר, באם הקצב יישמר דלק תוכל להשיג מימון (או להחזיר את המימון בגין הרכישה) ממקורותיה העצמאיים בתוך שנתיים שלוש, וזה הישג גדול.

במקביל להישענות על התזרים והרווח העתידיים, הנהלת דלק רכב עצרה את הדיבידנדים הנדיבים והסיבה ברורה – לעצור את העברת המזומנים לבעלי המניות, להגדיל את הקופה של החברה לצורך רכישת ורידיס.

אז אולי עוד שנתיים, שלוש, לא נבין בכלל שהחברה התמנפה פי שתיים לצורך העסקה הזו,, אך בינתיים יש לחברה ולגיל אגמון משוכה לא פשוטה לעבור.  אגמון עצמו עבר את העסקה הגדולה הראשונה בהצלחה, אבל לא כזו גדולה.

העסקה הראשונה  של אגמון – לא להיט

 שבע שנים עברו מאז שגיל אגמון המנכ"ל המצליח של החברה הפך להיות הבעלים של החברה. אגמון, רכש אז 22% ממניות דלק רכב תמורת 1 מיליארד שקל  (כשבנוסף הוא החזיק במניות נוספות בשיעור של 16.4%). הוא רכש את המניות במחיר של 50 שקל למניה, ושימו לב מה קרה מאז – חולק דיבידנד מצטבר של 30.65 שקל, והמניה נסחרת ב-26.5 שקל, ובסה"כ הערך של אגמון מסתכם בכ-57 שקל – יש כאן רווח (במיוחד בהינתן שהדיבידנדים הוחזרו לאורך כל השנים (ראו טבלה), ועדיין בהינתן הריבית על המימון, הרי שמדובר בערך באיזון. למרות המספרים היפים של דלק רכב, למרות התזרים המשמעותי , למרות הדיבידנדים הנדיבים, עסקת הרכישה של אגמון לא התבררה כעסקה מוצלחת, ואולי זו הסיבה שאגמון הולך על עסקה אחרת – אולי הוא מבין שתחום ייבוא הרכב זה לא העתיד (במיוחד על רקע הטכנולוגיות המהפכניות לרבות רכב אוטונומי), וכדי לשחזר את הרווחים הלא נורמליים של החברה, צריך לעשות עסקה שנראית על פני לא נורמלית.

מעודכן ל-05/2019

אחת הרעות החולות של תעשיית קרנות הנאמנות היא האפשרות הפשוטה והמהירה של מנהלי קרנות למחוק, אם הם רוצים, את ההיסטוריה. זה עובד כך – פותחים הרבה קרנות בכל קטגוריה, ואז מכוונים לאסטרטגיות שונות בידיעה שסיכוי טוב שיהיו כאלו שיבלטו בקטגוריה ויהיו כאלו שיאכזבו.

ולהמחשה – תדמיינו (וזה מקרה תיאורטי בלבד) שמנהל קרנות מסוים יקים 4 קרנות אקטיביות שונות (קרנות מנהלות ולא מחקות מדדים) תחת הקטגוריה של ת"א 125 – בקרן אחת תהיה חשיפה גדולה למניות פיננסים; בקרן השנייה תהיה חשיפה גדולה למניות תרופות, בקרן שלישית החשיפה למניות תהיה רק 50%, ובקרן הרביעית החשיפה תהיה 120% (דרך אופציות ונגזרים). הקרנות האלו אמנם באותה הקטגוריה, אבל ברור לחלוטין שהם יספקו תשואות שונות לגמרי כשיש סבירות טובה, שבין הקרנות  האלו, תהיה נציגות בצמרת הקטגוריה ומנגד גם בתחתית.

התרגיל של מנהלי הקרנות 

בעצם מנהל הקרנות כאן הולך על בטוח – המטרה שלו להגיע לדירוגים הגבוהים במערכות הבנקים, וברגע שהוא "מהמר" על כמה כיוונים וכמה חשיפות, הסיכוי להגשים את המטרה גבוה. אלא שזו כמובן לא חוכמה, זו אפילו הטעייה, במה באמת מאמין מנהל הקרן – בחשיפה גבוה או נמוכה; במניות התרופות או במניות הפיננסיים?

הבלבול הזה רע למשקיעים בקרנות, וטוב למנהל הקרנות – הוא מגיע לדירוג טוב במערכות הבנקים, וזו חזות הכל, ברגע שכובשים את הדירוג, יועצי ההשקעות בבנקים מזרימים לקרן את כספי הלקוחות שלהם – כספים חדשים, כספים מקרנות שירדו בדירוג. ככה הקרן מתנפחת ומתנפחת, וזו המטרה – קרן גדולה משמעה דמי ניהול גדולים יותר.

אלא שיש "גיבנת" –  מה אם הקרנות הלא טובות (בלשון המעטה). ובכן, תתפלאו – בחסות רשות ניירות ערך, ניתנת למנהל הקרן לשנות את מדיניות הקרן ואז נמחקת ההיסטוריה של הקרן. פשוט – קרנות לא טובות, אפשר (וזה קורה בפועל!) לשנות להן מדיניות, להעביר אותן לקטגוריה שונה, ולמחוק להם את ההיסטוריה.

ולהמחשה – נניח שהקרן עם החשיפה הנמוכה (הקרן השלישית) היתה גרועה בביצועים. אז מנהל הקרן יכול לקבוע שהמדיניות החדשה של הקרן תהיה פיזור ההשקעה בין מניות לאג"ח, תחת קטגוריה (ומדד ייחוס) אחרים לגמרי. ההיסטוריה תיעלם, וכך בעצם יכול מנהל הקרן להישאר עם הקרנות הבולטות, אלו שמביאות לו גיוסים.

איך לזהות שינוי מדיניות בקרנות?

 אז החלטנו להרים את הכפפה. אנחנו נעקוב כאן מדי חודש אחרי הקרנות ששינו מדיניות. אגב, חשוב להדגיש שיש מצבים של שינוי מדיניות טכני –  בגלל שינוי במדדים, או שינוי מדיניות אמיתי – בגלל גישת השקעה אחרת.

אנחנו ננתח את שינוי המדיניות ונבהיר לכם הגולשים האם מדובר בתרגיל או מהלך אמיתי או טכני של מנהל הקרן.

בינתיים נוכל לספר לכם את הנתון המפחיד הבא – מתחילת השנה היו עשרות שינויי מדיניות, כאשר הקצב השנתי של כמות השינויים הוא כ-80. חלק משמעותי משינוי המדיניות האלו הם שינויים קלים או שינויים טכניים, ועדיין יש עשרות טובות של שינוי מדיניות בשנה (קרוב ל-50 בממוצע של השנים האחרונות) שנעשים כנראה כדי לצאת מהרשימה, כדי לצאת מהקטגוריה, כדי להסתיר ולהעלים את ההיסטוריה (את התשואות החלשות).

ילין לפידות, אלטשולר שחם ואנליסט – לא משנות מדיניות

נתחיל עם המחמאות. בתי ההשקעות – ילין לפידות, אלטשולר שחם ואנליסט כמעט ולא משנים מדיניות השקעה של קרן נאמנות. הם לא פועלים בשיטה המתוארת למעלה. אגב, זה לא מפריע להם להיות דווקא בצמרת הביצועים של תעשיית הקרנות (בשנים האחרונות), וזה מלמד שנראה שכדאי להתמקד בביצועים ולא בתרגילים.

הראל, פסגות ומגדל – משנות מדיניות  

בצד החברות שמשנות יחסית הרבה את מדיניות ההשקעה בקרנות שלהן ניתן למצוא את הראל, פסגות ומגדל. מנהלי הקרנות בגופים האלו שינוי למשל בשנה שעברה מדיניות ביותר מ-10  קרנות (כל אחד מהם) ומחקו את ההיסטוריה של התשואות. גם את תחילת השנה הם פתחו בשינויים לא מעטים.

השאלה הגדולה היא למה מאפשרים למנהלי הקרנות להפעיל את "המחק" ולמחוק את ההיסטוריה. התרגיל הזה ביודעין פוגע במשקיעים הקטנים, כשמעבר לכך תחשבו גם על הנזק המצטבר שעלול שינוי מדיניות לגרום – המשקיע הלך לישון עם קרן אג"ח והתעורר עם קרן מעורבת, קרן מנייתית ברמת סיכון שונה לחלוטין. זה לא מה שהוא התכוון להשקיע בו. אז נכון, הבנקים שולחים מכתבים מעבירים מיילים, הם אמורים לעדכן את הלקוח בשינוי מדיניות בקרן. אלא שבפועל הרבה מאוד מהתכתובות האלו לא מגיע ליעדן, וגם אם מגיע, זה לא ממש ברור למשקיע הקטן.

ממוצע דמי הניהול בקרנות הנאמנות – ככה תדעו אם אתם…פראיירים

קרנות מחקות – האם כדאי?

עמלת הפצה בקרנות נאמנות – מה זה? ואיך זה מתגלגל לכיס שלנו?

קרנות עוקבות – מה זה? והאם הן יביאו את הבשורה לתעשיית קרנות הנאמנות

כללי ההשקעה של וורן באפט

ככה תבחרו קרן נאמנות – בדקו את דמי הניהול שלא יחסלו את התשואה!

HON TV

השוואת מחירי סלולר 2019 – ככה תדעו איזו חברה לבחור (והמעבר פשוט)!

הר הכסף – איך מאתרים את הכסף שלנו?

הלוואה מבנק או הלוואה מגוף חוץ בנקאי? לא מה שחשבתם

X  אישר חלוקות דיבידנד באי.די.בי אחזקות בלי לדעת מה זה ערך נכסי נקי ובלי לדעת מה לא כולל תזרים מזומנים עתידי; הוא גם לא שאל שאלות, הוא סמך על נוחי, הוא מנהל אצל נוחי – אז מה ציפיתם שהוא יעשה?

"למה זה באות א', למה אי.די.בי אאאאחזקות?" שאל אותי פרופ' אמיר ברנע כשהצגתי את הנתונים על הערך הנכסי של הקבוצה. זה היה שנים בודדות לפני שאי.די.בי קרסה סופית, והכותרת של הסדנא היתה – "אי.די.בי אחזקות – מת מהלך". כן, בבורסה אמנם היו לקבוצה חיים, השווי אפילו היה משמעותי, ובכל זאת, כל מי שקצת בדק הבין שמדובר במת מהלך, ובמקרה הטוב חולה אנוש שרק נס יציל אותו.

אבל את פרופ' ברנע הקפיצה העברית –  למה זה אחזקות בא' ולא החזקות בה'; והאמת היא שהוא צודק – אחזקות זו טעות היסטורית ברישום של החברה, בפועל אין דבר כזה אחזקות, צריך היה להיות החזקות. אבל לא ידעתי את זה אז, ולכן ברחתי בזריזות לנושא המרכזי – הערך הנכסי של הקבוצה. במספרים "שחיתי" יותר טוב.

ערך נכסי הוא נוסחה פשוטה שבעצם בודקת שווי – הערך של הנכסים בחברת החזקות בניכוי החובות של החברה ובניכוי הוצאות מטה מהוונות ומיסים, זה הערך הנכסי הנקי. אפשר להרחיב ולהתפלפל האם הנכסים מוצגים לפי ערך שוק או ערך כלכלי? כמה הוצאות מטה יש להוריד? ועוד. אפשר וצריך להתייחס לערך האופציה (חברת החזקות היא שקולה לאופציה על הנכסים שלה), אבל הבסיס של השיטה הזו הוא שווי נכסים פחות חובות. הערך הנכסי של אידיבי היה אז (במועד ההרצאה) מינוס של מיליארד שקל (פלוס מינוס).

מאז עבר הרבה על קבוצת אי.די.בי, ואפילו ספר ("גאון ושבר") לא מספיק לתאר את כל האירועים שעברה הקבוצה ובעליה הדומיננטי – נוחי דנקנר. נראה שהגיע הזמן לכרך ב', ובכרך הזה יככבו הדירקטורים של הקבוצה. הכרך הזה יהיה ספר לימוד, ספר חובה לכל דירקטור, לא בגלל שיש בחינה על מנת להיות דירקטור. אלא כי זה יהיה בית הספר הכי טוב לדירקטורים. כן, עיזבו קורסים וסדנאות שאמורים להכשיר אתכם לדירקטורים, זה אולי מוסיף, זה חשוב להבנת הפרוצדורות בפירמה, הנהלים, התקנות; זה טוב למינגלינג. אבל, חבל על הכסף – בסופו של יום הדברים הנחוצים ביותר לתפקיד הם היגיון בריא, יושרה, עמוד שדרה ויכולת עמידה בפיתויים. הבעיה היא שאם יש לכם את התכונות האלו אתם יכולים להיות דירקטורים מצוינים, רק שאף אחד לא ייקח אתכם. בעלי השליטה מעדיפים פודלים ממושמעים.

זה הולך להשתנות – התביעה להשבת הדיבידנדים באי.ד.בי אחזקות, וסכום הפשרה שנקבע – 175 מיליון שקל (בהמשך ל-55 מיליון שקל פשרה עם משפחות מנור ולבנת שהיו בעלי מניות באי.די.בי), משנים את כללי המשחק. הדירקטורים באי.די.בי יצטרכו להשיב לקבוצה כספים מכיסם, וזה אחרי שהם (תבחרו את המילים המתאימות) – התרשלו, הונו, מעלו בתפקידם, רימו, עצמו עיניים.

אבל לפני העלילה והעדות (התיאורטית של דירקטור במשפט שלא נמשך), אני חייב בגילוי – ליוויתי  את התביעה בהיבט כלכלי/חשבונאי/שוק הוני, לצד פרופ' ירון זליכה. עם זאת, כמובן שהכתוב כאן הוא על דעתי בלבד.

ובחזרה לסיפור – הדירקטורים באי.די.בי כנראה לא ישנו טוב בלילות שלפני הפשרה. אילו לא הייתה פשרה הם היו עולים לדוכן העדים, ולמרות המעמד שלהם, הניסיון והרהיטות, הם היו מגמגמים. התובע, לא נעים להגיד – היה "עושה מהם קציצות". וכאן שאלה חשובה – האם היה צריך להמשיך עם המשפט, כדי להגיע לחקר האמת? יש לדעתי מניעים לכאן ולכאן. אולי "זכות הציבור לדעת"  תומכת בהמשך משפט, אבל פשרה של 175 מיליון שקל לא הולכת ברגל (230 מיליון יחד עם הפשרה מול משפחות מנור ולבנת). זה הישג גדול, במיוחד שבמשפט כמו במשפט, אי אפשר לדעת מה תהיה התוצאה.

אז פספסנו את העדות של הדירקטורים, אבל בואו נשחק קצת בדמיון. הפעם זה כנראה לא יהיה קשה –  מצד אחד עורך הדין של התביעה, מצד שני מרX , דירקטור באי.די.בי אחזקות.

השופטת: "אדוני מבקש להגיד את שמו…"

עורך דין התביעה: "שלום מרX , זה נכון שעורכי הדין הכינו אותך לעדות?"

X: "נפגשתי עם עורכי הדין ושוחחנו על העדות".

עורך דין התביעה: "הם הכינו אותך לשאלות מסוימות?"

השופטת: "אז הם הכינו אותו, למה חותר אדוני?"

עורך הדין: "אני רוצה להדגיש, גברתי השופטת, שהדירקטורים הוכנו לעדות ולחקירה והונחו לענות באופן מסוים. אבל, אתקדם – מר X  האם היית נוכח בישיבת הדירקטוריון ב=28 במארס 2010 בקשר לחלוקת דיבידנד בסך של 180 מיליון שקל?"

X: "הייתי נוכח בכל הישיבות של הקבוצה".

עורך דין התביעה: "מהפרוטוקול, אני רואה שדווקא בישיבה הזו לא היית נוכח פיזית"

X: "הייתי נוכח, אם לא פיזית אז בטלפון, השתתפתי בכל הישיבות".

עורך דין התביעה: "בטלפון, כן היית נוכח בטלפון. אז ראית את  הנתונים שהציגה החברה לצורך ביצוע החלוקה?"

X: "כן, קיבלתי אותם במייל".

עורך דין התביעה: "כמה זמן לפני הישיבה קיבלת אותם?"

X: "אני לא זוכר".

עורך דין התביעה: "עברת על החומרים האלו והנחת את דעתך שניתן לחלק דיבידנד של 180 מיליון שקל?".

X: "כן, עברתי על החומר, ועל פי הנתונים היה ניתן לחלק דיבידנדים".

עורך דין התביעה: "על סמך מה אתה קובע זאת?"

X: "לחברה היה ערך חיובי, היה תזרים חיובי קדימה, לא היו בעיות פיננסיות שלא מאפשרות חלוקת דיבידנד".

עורך דין התביעה: "מה זה ערך חיובי?"

X: "היה לה ערך – הנכסים שלה היו גבוהים מההתחייבויות".

עורך דין התביעה: "לפי איזו שיטה הוצגו הנכסים?"

X: "היו כמה שיטות, בכולן היה ניתן לחלק את הדיבידנדים בלי בעיה".

עורך הדין: "אז מהערך הנכסי גזרת שניתן לחלק דיבידנד?"

X: "מזה ומהחומר של החברה. היו לחברה רווחים ראויים לחלוקה, ולא היה קושי משפטי וכלכלי לחלק"

עורך דין התביעה: "כדי לחלק דיבידנד, עליך לבדוק באופן אקטיבי שחלוקת הדיבידנד אפשרית – שהחברה תוכל לשרת את חובותיה בעתיד, צריך לבחון את התזרים העתידי, את הערך הנכסי הנקי  – בדקת?".

X: "קיבלנו נתונים מהחברה ולא היתה בעיה לשרת את החוב"

עורך דין התביעה: "בדקת את הנתונים מהחברה?"

עורך דין הנתבע: " כבוד השופטת, התובע פשוט מציק לעד, זה לא לעניין, הוא מסביר שאלו נתונים מהחברה, מה התובע רוצה".

שופטת: "תמשיך בבקשה…"

X: "אלו נתונים של החברה, מה יש לבדוק".

עורך דין התביעה: "בדקת האם הנתונים שנמסרו לך נכונים? האם התזרים העתידי הגיוני? האם ההנחות של חישוב הערך הנכסי סבירות? האם הנכסים שנלקחו הוצגו בשווי כלכלי או שווי מנופח?, האם נעשו דיסקאונטים מטעמי שמרנות על הנכסים, האם נלקחו הוצאות עתידיות והוצאות מטה?"

X : "קיבלנו נתונים מהחברה ולא היתה בעיה לשרת את החוב"

עורך דין התביעה: "היו לך שאלות על החומרים שקיבלת?, משהו היה לא ברור?".

X: "החברה מציגה בפרוט והחומר היה ברור. ברור שאפשר היה לחלק דיבידנדים".

עורך דין התביעה: "אפילו לא שאלה אחת? בכל החלוקות שהיו".

X : "אני הבנתי את המצגות של החברה".

עורך דין התביעה: "דירקטורים אחרים שאלו שאלות?".

X : "אני לא זוכר, שאל אותם".

עורך דין התביעה: "בדקת את הערך הנכסי הנקי, על מה הוא מבוסס?"

X: "בדקתי את מה שהחברה הציגה. הוא מבוסס על הערך של החברות התפעוליות".

עורך דין התביעה: "אז לא חישבת בעצמך; לא שאלת שאלות? למה למשל להתבסס על ערך החברות התפעוליות, הרי לאידיבי אחזקות יש חברה אחת זהו – אידיבי פיתוח – למה לא לקחת את השווי הנקי שלה ואז להוריד חובות של אחזקות, וכך להגיע לערך נכסי נקי?

X : "אני לא מומחה להערכות שווי, מהחומרים של החברה ברור שניתן לחלק דיבידנד. החברה הסבירה שיש שתי שכבות של אחזקה, ובכל שיטה היה אפשר לחלק".

עורך דין התביעה: "כן, ואתה אומר את זה בלי להבין מה זה ערך נכסי נקי, ובלי לבדוק את זה. האם היתה התייחסות לנכסים לא סחירים בערך הנכסי הנקי?"

X: "אתה סתם מנסה לפגוע בי. כן, לקחו את הנכסים הלא סחירים בחשבון".

עורך דין  התביעה: "לפי איזה שווי, בדקת את השווי?".

X: "תראה אתה סתם מטריד ומציק לי, אני דירקטור מנוסה כבר 45 שנה בחברות גדולות במשק. מה אתה רוצה להגיד שאני לא דירקטור טוב, שלא פעלתי נכון. זה שטויות. עשיתי את עבודתי נאמנה".

עורך דין  התביעה: "מר X  כולנו מכבדים אותך, אבל נחזור לעניין – לפי איזה שווי, בדקת את השווי של הנכסים הלא סחירים?".

X:"אני לא זוכר את השווי. אני לא בודק מספרים של החברה. החברה לא עובדת עליי, אני בודק בהינתן מה שקיבלתי אם זה אפשרי לחלק דיבידנד".

עורך דין התביעה: "אתה יודע, אם ההצגה של החברה מנופחת, אז נשענת על מספרים לא רלבנטיים. אם החברה רושמת רק את התזרים הקרוב, אז החלטת על דיבידנד שנשען על נתונים חלקיים – יש תשלומי חובות גדולים מעבר לשנה ולשנתיים הקרובות. למה לא בדקת את זה או לכל הפחות למה לא הבאת מומחה? – יש לך זכות כזו אתה יודע, אם לא מבינים אז שואלים, ואף לא שאלה בכל החלוקות?

X :"אני דירקטור עשרות שנים, אני יודע מה זה להיות דירקטור. אתה סתם חכם בדיעבד, הכל אז היה בסדר".

עורך דין התביעה: "יהיה בסדר – זה מה שאמרו לכם. אתה צריך לוודא שהכל בסדר. אתה צריך לשאול, אפילו חייב לשאול – מה זה ערך נכסי נקי? האם מתייחסים לשווי הנכסים (החברות המוחזקות) לפי שווי שוק או הערך בספרים? איך מעריכים את הנכסים הלא סחירים? האם מתייחסים להוצאות מטה שוטפות  ולמיסים?  האם מתייחסים לחובות לטווח של שנה שנתיים או לתקופה ממושכת יותר? אם היית שואל, לא היית פה היום".

הדמיון כאן כנראה לא מאוד רחוק מהמציאות, אם כי בפועל, אם היתה חקירה, היו כמובן ירידות לפרטים – לכל חלוקה בנפרד, לכל סכום ונתון. כך או אחרת, החקירה התיאורטית מוצתה – הדירקטורX  לא ידע, לא הבין, לא שאל (וגם לא היה באמת נוכח). הדירקטור X  היה בובה של הבעלים בגלל שהוא היה תלוי בו, הוא קיבל ממנו כסף (הרבה כסף) בתפקידו ובתפקידים אחרים. הרגולטור צריך לקבוע חד משמעית שבדירקטוריון יהיו כך וכך אנשים (אחוז מההרכב) שלא יהיו תלויים כלל בבעל השליטה. הניסיון הזה מלמד שדירקטור תלוי לא ממלא את חובתו.

אבל השיעור האמיתי הוא לדירקטורים. אחרי המקרה הזה, נראה שהדירקטורים ישנו את ההתייחסות שלהם לעצמם, הם פשוט יתנו לעצמם יותר כבוד, הם כבר יהיו פחות פודלים. הם יבינו שהכיבודים גדולים כקטנים באים, במקרים לא מעטים, לטשטש את הדעת שלהם, לשים אותם בכיס של הבעלים. עכשיו הם יוכלו להגיד – מה השתגעתי? בשביל כמה פינוקים, להגיע לבית משפט? זה כנראה האיום הפרקטי הגדול על דירקטורים, ועכשיו הוא משמעותי ורלבנטי יותר, וסנונית ראשונה היתה עם ההתפטרות של יהלי שפי ודוד ברוך מתפקידם כדירקטורים באקסטל שמתכוונת לחלק  לבעל השליטה גארי ברנט דיבידנד של 75 מיליון דולר.

וחוץ מזה, כדי שדירקטורים יתפקדו כמו שצריך, יש מקום לדעתי להפחית את רף הביטוח על דירקטורים שיקחו ויקבלו אחריות – לא על הכל, על טעויות לא סבירות ורשלנות שלהם. הביטוח בפשרה של אי.די.בי עמד על 140 מיליון שקל. מי שילם את הביטוח באופן שוטף? החברה – כלומר, בעלי המניות של החברה מימנו דירקטורים שלא דאגו לחברה, אלא לבעל השליטה. אבסורד. אז אמנם יש מקום לביטוח, אבל חלקי יותר.

ובהמשך לטור בשבוע שעבר על אלביט מערכות שרוכשת את תעש. הדגשתי שזו עסקה טובה לאלביט ועסקה טובה לנו האזרחים, גם כי חברות ממשלתיות צריכות לעבר לידיים פרטיות, והטענה שאלביט מערכות הגדולה תנצל את כוחה מול מערכת הביטחון, גם אם היא נכונה היא קטנה ואפילו שולית ביחס לערך הגדול בהעברת חברות לא יעילות לגופים למטרת רווח.

בתעש נפגעו מאוד מהכתבה – בעיקר מכך שטענתי שחברות ממשלתיות רקובות מהשורש (אולי הביטוי נשמע רע, אבל הכוונה ברורה – ואני עומד מאחוריה). בתעש גם טענו  שהנתונים חלקיים. הנתונים על תעש בכתבה – מכירות של 1.5 מיליארד שקל, צבר של 7.4 מיליארד שקל, הם נתונים שהיו בידי האנליסטים ורלבנטיים לפעילות שאלביט להערכתם תקלוט. אך בתעש טוענים שהמכירות הרלבנטיות גדולות הרבה יותר מכיוון שאלביט תמשיך לתפעל את עשות (חברה בת) ואת תחום התחמושת הקלה, ואז הנתונים הם מכירות של 2.2 מיליארד שקל וצבר של 8.4 מיליארד (בדוח 2016). אוקיי זה מצוין לאלביט, אם אכן תפעל כך – זה כמובן מחזק את כדאיות העסקה, ובאותה הזדמנות – מה עם הנתונים העדכניים?

הכותב סיפק ליווי כלכלי/ חשבונאי/ שוק הוני לתביעה בתיק הדיבידנדים באי.די.בי.

הכותב מרצה בניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, חשבונאות ושוק ההון ומספק חוות דעת וייעוץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

אלביט מערכות עולה בבורסה למרות תוצאות פושרות בשנה האחרונה – למה?

האם עסקת תעש כדאית לאלביט ? האם היא כדאית לנו כאזרחים? ומה הנתון החשוב ביותר בדוחות של אלביט?

אני כנראה בעמדת מיעוט, אבל אני לא מתבייש להגיד אותה – אני שמח שאלביט מערכות רוכשת את התעשייה הצבאית. אני חושב שאלביט מערכות צריכה לקנות את רפאל ואת התעשייה האווירית ואת כל החברות הביטחוניות הממשלתיות.

אני חושב שהחברות הממשלתיות רקובות מהשורש, עם ניהול בעייתי, ועובדים רבים שלא באמת עובדים (ויסלחו לי העובדים הטובים). אני חושב שאלביט מערכות שמנוסה בתהליכי השבחה בחברות ביטחוניות כבדות ועמוסות בעובדים, תדע לנער את התעשייה הצבאית, להעביר אותה דיאטה רצינית, ולהציף ערך  – זה לא יקרה מחר בבוקר זה ייקח שנים, אבל אם הנהלת אלביט תעשה את מה שעשתה באלישרא, תדיראן קשר ואל-אופ, אז  זה יהיה "לתפארת מדינת ישראל" ולתפארת הכיס של מיקי פדרמן – בעל השליטה באלביט מערכות (וגם מלונות דן) ואחד מעשירי הארץ.

מסתבר שיש לנו מו"פ בטחוני לא רע בכלל – הפיתוחים של רפאל נמצאים בחזית הטכנולוגיה העולמית, וגם התעשייה האווירית היא שם דבר בעולם וכמובן שגם אלביט מערכות. אבל בעוד השתיים הראשונות מדשדשות האחרונה – אלביט מערכות שהתחילה בקטן, הפכה להיות ענקית של ממש – חברה בשווי של מעל 20 מיליארד שקל, עם מחזור הכנסות של מעל 12 מיליארד שקל בשנה ורווח של 800 מיליון עד 900 מיליון שקל בשנה. התעשייה האווירית אגב מוכרת בסדר גודל של אלביט מערכות, אבל ב-2016 הפסידה כסף וב-2017 תרוויח כנראה פחות מחצי מאלביט מערכות.

ההבדל בין אלביט מערכות ליתר החברות הוא פשוט – באלביט מערכות יש ניהול לפי הספר כשהמטרה מקסום רווחים לבעלי המניות, ובחברות הממשלתיות חיים על חשבון משלם המיסים, ולא צריך להגיע ליעדים של מכירות ורווח. אז זו הסיבה שמבחינתי שאלביט מערכות תקנה את כל התעשייה הצבאית בארץ. אם זה היה קורה לפני עשר שנים, היתה לנו היום חברה של 200 מיליארד שקל ולא של 20 מיליארד.

רכישת תעש טובה או מזיקה לנו?  

ואם כך, אז למה אני במיעוט? ובכן, רבים חושבים שרכישת התעשייה הצבאית (תעש) תגרום לכך שאלביט מערכות תהיה חזקה יותר וכוחנית יותר במו"מ מול משרד הביטחון וכך תמכור לנו – למערכת הביטחון המקומית, מערכות במחירים גבוהים, ותעשה עלינו סיבוב. אז ראשית, נכון שלמערכת הביטחון ולצבא יש זיקה לתוצרת מקומית, אבל תחרות זו תחרות, ואם המדינה תקבל הצעה זולה יותר מגוף אחר היא תלך עליה או תכופף את אלביט מערכות שתציע מחיר נמוך יותר. אחרי הכל,  התלות בין המדינה לאלביט מערכות הגדולה והחזקה היא הדדית –  אלביט מערכות היא ספקית גדולה של המדינה, אבל המדינה היא לקוח גדול של אלביט. גם במערכת הביטחון אמורים לדעת להתמקח ולהשיג מחירים טובם במיוחד שהם לקוח משמעותי (מאוד משמעותי ) של אלביט מערכות ותעש.

ובכל זאת – יש בזה כמובן משהו. אלביט מערכות עם תעש, חזקה יותר במו"מ מאשר במצב בו היא ללא תעש. לא בטוח כלל שזה יעזור לה להשיג מחירים גבוהים  יותר, אבל יש אפשרות כזו, אלא שגם אם היא תתממש – גם אם אלביט מערכות תצליח להעלות את המחירים וההכנסות מהמערכת הביטחונית בכמה אחוזים טובים, האמת שזה עדיין עסקה טובה בראייה משקית, והנה החישוב:

אלביט מערכות מוכרת לשוק הישראלי ב-750 מיליון דולר בשנה. תעש מוכרת בשנה (בכל העולם) בנטרול פעילויות שאלביט צפויה למכור אותן (עשות ופעילות התחמושת הקלה) סדר גודל של 1.5 מיליארד שקל (הנתונים מדוחות אנליסטים שפורסמו בעקבות הדיווח על העסקה). לא ידוע מה מה-1.5 מיליארד הן מכירות בשוק המקומי, אבל גם אם נעריך שמדובר בסכום גבוה  – 1 מיליארד שקל, הרי ביחד – אלביט מערכות ותעש מוכרות בכ-1 מיליארד דולר בשנה לשוק המקומי. נניח שהחוזק של אלביט  מול מערכת הביטחון יניב לה כמה אחוזים טובים נוספים למכירות (וכאמור זה כלל לא בטוח), אז מדובר על  20 מיליון, אולי 30 מיליון, ואם היא עושה ממש צחוק ממערכת הביטחון 50 מיליון דולר. זה התשלום העודף של המדינה לאלביט מערכות, זה הנזק שלנו כאזרחים מכך שנעשתה העסקה הזו (אנחנו הרי תמיד משלמים את החשבון).

אבל אם לא היתה עסקה, אנחנו היינו צריכים מדי שנה לממן את החור בתעשייה הצבאית – את ההפסדים של החברה (כן היא מפסידה), את התשלומים לפנסיות של העובדים. המדינה כבר הזרימה כמה מיליארדים לתעש, ואם אלביט לא תרכוש את תעש , אנחנו נמשיך לשלם את החשבון. החשבון הזה בקלות משתווה ל"נזק" שנגרם כתוצאה מהכוח הרב של אלביט מערכות.

וזה לא סוף החשבון – אלביט מערכות חזקה יותר, זה אומר גם חזקה יותר מול מדינות בעולם. אם היא מצליחה להעלות כאן את המחיר (כך הרי הנחנו), אז עכשיו היא אולי תוכל לעשות את זה גם בחו"ל, ואז אנחנו דווקא מרוויחים מכך – אלביט מערכות משלמת כאן מיסים – מס אפקטיבי של 20%, הרווחים על עסקאות בחו"ל, מתורגמות למס מקומי, והופ התועלת מהעסקה כבר עולה באופן משמעותי על הנזק.

למה רוכשת אלביט את תעש?

אלביט הציעה עבור תעש סכום (על פי הדיווחים) של 1.8 מיליארד שקל, בעוד שההערכות היו שתעש תימכר בין 1 ל-1.6 מיליארד שקל – אז אולי המדינה כן יודעת לנהל מו"מ, אם כי לפי דיווחים שונים, אלביט מערכות תקבל מתנות שוטפות (הקלות מס, מימון חלקי מהמוכר, תמורה בגין מכירת הנדל"ן ועוד) שמוערכות בכמה מאות מיליוני שקלים. ועדיין – מה מצאה אלביט מערכות בחברה מפסידה.

ראשית – אלביט רואה כאן סינרגיה ענקית. כשאתם רואים את הדוחות של תעש אתם רואים הפסד; אלביט מערכות מתבוננת במשקפיים שלה. היא לא משקיע פאסיבי, היא רוכשת סינרגטית. היא לא צריכה את הניהול של תעש, היא לא צריכה את השיווק ומכירות של תעש – יש לה בעצמה. היא גם לא צריכה את המפעלים הגדולים של תעש, וגם לא את כל העובדים. קוראים לזה סינרגיה – ההוצאות שהיא  רואה במשקפיים שלה, נמוכות משמעותית מההוצאות בדוחות, היא חוסכת אותן, ואז השורה התחתונה כבר נראית הרבה יותר טוב.

הסינרגיה גם פועלת בשורה העליונה.  אנשי המכירות של אלביט ימכרו עכשיו סל מוצרים גדול יותר, והכוונה להגדיל את המכירות מעבר לצירוף האריתמטי שלהן. כלומר, הסינרגיה בהוצאות ובמכירות, צפויה להשביח את החברה, להגדיל את הרווח. ובכל זאת – אלביט מערכות לא קנתה תוצאות עסקיות, היא קנתה את תעש בגלל נתון אחר לגמרי – צבר ההזמנות.

הנתון החשוב בדוחות של החברות הביטחוניות – צבר הזמנות

הדוחות של אלביט מערכות , תעש ובכלל התעשייה הביטחונית, מעניינים, אבל פחות מהנתון בסקירת המנהלים – צבר ההזמנות, והמחשה – אלביט מערכות סובלת בשנה האחרונה מדוחות יחסית פושרים, ובכל זאת מניית החברה קרובה לשיא עם תשואה של קרוב ל-20% בשנה. הכיצד? ובכן – הכל תלוי בצבר. צבר ההזמנות של אלביט מערכות הסתכם בסוף הרבעון השלישי בכ-7.64 מיליארד דולר, לעומת   6.84 מיליארד דולר בסוף הרבעון השלישי של 2016. הנתון הזה הרבה יותר חשוב מהדוח הכספי עצמו. הצבר הזה שקול ל-3 שנים של מכירות, אין הרבה חברות כאלו שיש להם בצבר מכירות של כמה שנים. הצבר הוא בעצם מכירות עתידיות, הוא יתורגם לדוחות הקרובים ובכלל – לדוחות של השנים הקרובות, וזה חשוב משמעותית מהדוחות עצמם. הרי בסופו של דבר המשקיעים פעלים בהתאם לשאלה – מה יהיה? לא מה היה. ולכן דוחות פושרים משפיעים פחות מאשר גידול בצבר.

וזה מחזיר אותי לשאלה מה מצאה אלביט בתעש? – האם הא מצאה מכירות? כן, אבל צנועות יחסית –  כ-1.5 מיליארד שקל (בהסתמך על אנליסטים שניתחו את העסקה). האם היא מצאה רווחים?   לא. היא מצאה צבר – הצבר של תעש עומד (על פי ההערכות) על 7.4 מיליארד שקל – היא תשלם 1.8 מיליארד שקל בעיקר בשביל הצבר, ועל פניו היא קונה את הצבר בזול. זה לא חישוב מדויק, אבל זו אינדיקציה לאכות העסקה – אלביט מגדילה את הצבר שלה בזכות רכישת תעש בכ-30% (7.6 מיליארד שקל ביחס לצבר קיים של 7.6 מיליארד דולר/26.7 מיליארד שקל) ומשלמת על זה – 1.8 מיליארד שקל שזה כ-9% מהשווי שלה – בקיצור היא משלמת 9% משוויה ומקבלת צבר של 30%. זה נראה כלכלי, וכנראה שזו הסיבה שמניית החברה זינקה בעקבות הדיווח.

רווח חבוי: לאומי מחזיק בנדל"ן שרשום ב-1.3 מיליארד שקל ושווה הרבה יותר 

לאומי בונה על הדיגיטל ומרוויח בנדל"ן: מכר נכס ב-277 מיליון והרוויח 265 מיליון; כמה שווים הנכסים של הבנק? ולמה הנהלת לאומי מודאגת?  

בנק לאומי המנוהל על ידי רקפת רוסק עמינח, דיווח על תוצאות טובות לשנת 2017– רווח של 3.2 מיליארד שקל, אבל ההנהלה שלו מודאגת (ובצדק). המילה הנפוצה ביותר בדוח המלא שפורסם השבוע היא – "סיכון" (עם יותר מ-1,000 אזכורים), והרחק מאחוריה המילה "רווח".

האמת, זה טוב למשקיעים שההנהלה מודאגת – הדאגה משאירה את ההנהלה ערנית, יצירתית, חיה ובועטת. זה עדיף כמובן מאשר להתענג על הרווח הנוכחי ולהירדם בשמירה. הנהלת לאומי חוששת מאוד מסדר עולמי חדש והיא נערכת אליו. כבר לפני כמה שנים, הכיוון הרשמי של לאומי היה – דיגיטל. בשנה החולפת זה התעצם עם הבנק הדיגיטלי "הראשון" – פפר של לאומי, ולמרות שהקהל לא ממש מבין מה ראשוני בפפר? מה הדיגיטל כאן? ומה ההבדל בין הדיגיטל של לאומי לדיגיטל של האחרים, חוץ מהרבה יותר רעש ופרסומות ברחבי המדיה, אי אפשר להתעלם מהאסטרטגיה הברורה של הבנק, לעומת הבנקים האחרים. בלאומי לא מזגזגים, ואומרים במפורש – העתיד בדיגיטל, לא ביחס אישי, לא בסניפים.

בינתיים, אין לדיגיטל אזכור משמעותי בדוחות –  פפר כבר מוזכר (עד לפני רבעון הוא  בקושי הוזכר), אבל יחסית לרעש בחוץ, הוא מוזכר די בצנעה, וללא מספרים –  אתם לא תמצאו  בדוחות של לאומי את התוצאות הכספיות של פפר, וגם לא את קצב הצמיחה? כן תמצאו בדוחות ש-50% מלקוחות פפר הם לקוחות של בנקים אחרים – נו, אז מה? כמה זה?

אבל פפר, עם כל הכבוד ועם כל המשמעות לעתיד של לאומי, הוא דווקא לא הסיפור הגדול של הדוחות הכספיים. הסיפור לדעתי, נמצא ברכוש הקבוע של לאומי, ובעיקר בבניינים ובמקרקעין של הבנק. הרכוש הקבוע של לאומי מורכב מסניפים ובניינים שבבעלותה, לצד כלי רכב, ריהוט ותוכנות. כל הסעיף הזה מסתכם בסוף 2017 בכמעט 3 מיליארד שקל, כשהבניינים והמקרקעין מסתכמים ב=1.3 מיליארד שקל בלבד.

1.3 מיליארד שקל במאזן של לאומי זה כסף יחסית קטן  – ממש לא ביג דיל, לחברה שההון שלה מעל 33 מיליארד שקל וסך המאזן שלה (היקף הנכסים) הוא 450 מיליארד שקל. אבל, מדובר בנכס חבוי שערכו כנראה עולה משמעותית על הרשום בספרים ויש לו השלכה מהותית על ההון האמיי של הבנק.

רשום ב-12 מיליון נמכר ב-277 מיליון

אינדיקציה משמעותית לכך היתה ברבעון הרביעי – "ביוני 2017 אישר דירקטוריון הבנק את  התקשרות הבנק בהסכם עם קנדה אקרו בסיטי שותפות מוגבלת למכירת נכס המצוי ברח' יהודה הלוי פינת רח' הרצל בתל אביב, המשמש כיום כסניף המרכזי של הבנק בתל אביב", כתוב בסקירת המנהלים של לאומי – "תמורת המכירה הינה כ-277 מיליון שקל והרווח שנזקף ברבעון הרביעי 2017 עם השלמת העסקה הינו כ-265 מיליון שקל לפני השפעת המס".

מכירת הנכס ברווח לא מפתיעה, אבל גודלו של הרווח, ובמיוחד גודלו ביחס לתמורה, מפתיעה מאוד. המשמעות של עסקת המכירה הזו היא שלבנק היה נדל"ן שהיה רשום בספרים בעלות של 12 מיליון שקל, הוא נמכר ב-277 – פי 23 מעלותו, רווח של 2200%, ובסכום אבסולוטי רווח של 265 מיליון שקל – לזה קוראים "נכס חבוי" והשאלה אם יש עוד הפתעות כאלו במאזן של לאומי, והתשובה – סביר שכן.

רשום ב-1.3 מיליארד, שווה…?

דוחות של בנקים ערוכים בהתאם לשילוב של כללים ותקנות מהתקינה החשבונאית האמריקאית לצד הנחיות של הפיקוח על הבנקים. יותר מדי "ידיים" מעורבות בדיווח הבנקאי, ואחת התוצאות של המישמש הזה, שאין בהכרח אחידות ועקביות עם הדיווח של החברות האחרות, החברות שאינן בנקים.

אחד ההבדלים המשמעותיים מתייחס לרכוש הקבוע. על פי התקינה החשבונאית הבינלאומית המיושמת בדוחות של החברות הנסחרות, הרכוש הקבוע, ברוב המקרים מוצג על פי שוויו ההוגן, שוויו הכלכלי. בבנקים הרכוש הקבוע מוצג לפי שיטת העלות המפוחתת – השיטה הזו שמרנית ודוגלת בהפחתת עלות הנכס מדי שנה לפי שיעור פחת מסויים שנקבע מראש, כך שאחרי תקופה ממושכת, ערך הנכס עשוי להתאפס (אם כי קרקע לא מופחתת ולא מתאפסת).

ולהמחשה – נניח שחברה רכשה מבנה לפני 25 שנה בתמורה ל-100 מיליון של, ונניח שהפחת הוא 2%, אזי היום הנכס יהיה רשום בספרים ב=50 מיליון שקל (עלות מקורית של 100 מיליון פחות פחת נצבר של 50 מיליון שקל – 2 מיליון שקל בשנה כפול 25 שנים).

טוב ההמשך ברור – נכס שנקנה לפני 25 שנה בישראל, לא משנה באיזו נקודה גיאוגרפית תבחרו, שווה פחות מהעלות שלו? אין דבר כזה. בפועל הנכסים עלו פי כמה וכמה, תלוי באזור. הנכס הזה עשוי להיות שווה כיום כלכלית    400 מיליון שקל (בעסקה לא ממש מוצלחת) וגם מעל 1 מיליארד שקל (בעסקה טובה, אבל לא מצוינת).

וגם בתרחיש שמרני – נכס ששווה 400 מיליון שקל, הרי שיש פער ענק בין השווי הכלכלי לבין הרשום בספרים (50 מיליון שקל) – 350 מיליון שקל, פער של 700%. אז זו דוגמה לעסקה (לא מדהימה) לפני 25 שנה, ובפועל יש מאחורי סעיף הבניינים והמקרקעין בדוח שורה של עסקאות – ככל שעסקת הרכישה רחוקה יותר, כך הרווח הגלום גבוה יותר, וההיפך – עסקאות מהזמן האחרון יניבו רווח פוטנציאלי קטן יותר.

לא ידוע כמובן מה מרכיב את הסעיף הזה בלאומי, איזו עסקאות, ואיזה נדל"ן בדיוק – איפה וכמה? אבל די ברור שהעלות בסך של 1.3 מיליארד שקל לא משקפת. אינדיקציה נוספת לשווי הכלכלי, ניתן אולי לגזור מהפחת בספרים שנצבר עד כה.

הפחת על הנכסים האלו מסתכם בכ-1.9 מיליארד שקל, ואפשר להבין מזה שמדובר בנכסים שנרכשו (בממוצע) לפני עשרות שנים, אחרי הכל, רוב הערך שלהם הופחת – נרכשו בעלות של 3.2 מיליארד, הופחת 1.9 מיליארד והם רשומים כעת ב-1.3 מיליארד שקל. תחת הנחות ששיעור הפחות הוא באזור 2% ואפילו פחות, הרי שמדובר ברכישות שנעשו לפני עשרות שנים.

ומכאן ואילך אני במוד של ספקולציה, כל אחד יכול להעריך שונה, אני רק זורק את הכיוון הראשוני שלי – בדומה לדוגמה התיאורטית, אני מתקשה להאמין שערך הנכסים לא עלה. כלומר, לא רק שהפחת לא רלבנטי, אלא גם השווי בספרים – 3.2 מיליארד שקל לא משקף את הערך. מה כן משקף, כנראה כמה עשרות אחוזים   יותר, וזה רק בגלל שאני חושש להתפרע. זה בהחלט יכול להיות שווה 4-5 מיליארד שקל, והסכום הזה מבטא רווח חבוי של כמה מיליארדי שקלים – 2-3 מיליארד ויותר.

אז בינתיים זה חבוי, אבל הפיקוח על הבנקים כבר מפציר בבנקים להעביר את המטה מחוץ לתל אביב, ולאט לאט, גם סניפים כנראה יצטמצמו, ואז הנדל"ן הזה במוקדם או במאוחר יצוף בדוחות.

שיכון ובינוי – 3 מיליארד שקל בסכנה       

הנפילה במניית שיכון ובינוי: אם היה שוחד, הוא ייפסק, ואז ….יהיו פחות עסקאות, פחות רווחי עתק בפעילות באפריקה, וסימן שאלה סביב הערך של הפעילות בחו"ל – 3 מיליארד שקל – לעומת הון של כל שיכון ובינוי  בסך 1.7 מיליארד שקל

בואו נודה –  אף אחד לא הופתע כשפורסמו החשדות ששיכון ובינוי נתנה שוחד כדי לזכות בפרויקטים בקניה שבאפריקה. אף אחד גם לא יופתע אם החשדות האלו יאומתו, ואף אחד לא יופתע אם בסופו של דבר התהליך הזה ייסגר בסוג של קנס. אולי זה היה ואולי לא, אבל צריך להגיד את האמת – שוחד זה דרך חיים בחברות רבות, בתחומים רבים ובמדינות שונות. בעבר זה היה אפילו נסלח ו"חצי" לגיטימי, היום כללי המשחק השתנו, זה אסור ולא חוקי. אבל תגידו את זה למנכ"ל שהמטרה שלו למקסם את הרווח, לשלם שכר למאות או אלפי עובדים, להחזיק את החברה שלו רווחית, צומחת ויציבה פיננסית, וכמובן – גם (ובעיקר) להגדיל את השכר שלו.

לשחד או לא לשחד, זו לפעמים שאלה של חיים או מוות –  מה אמור לעשות מנכ"ל של חברה – לשחד ולהרוויח, או לא לשחד ולסגור את העסק? להיות צדיק (ורע לו) או רשע (וטוב לו) – נכון, התיאור אולי מוקצן – לרוב עתיד החברה לא עומד על פרויקט אחד; ונכון – כולם מעדיפים להיות צדיקים, אבל תודו שהדילמה המציאותית הזו ממש לא פשוטה. זאת ועוד – בחברות, בתחומים ובאזורים ששוחד זו הגנטיקה שלהם, האינרציה חזקה יותר מהכל – מה שהיה הוא שיהיה, המשוחדים רגילים לקבל, המשחדים רגילים לתת, וגם מנהלים חדשים לא מסוגלים (ולרוב לא רוצים) לשבור את השיטה – הם יכולים להתחבר לשיטה או פשוט ללכת לתחום "נקי" יותר.

אז לא צריך לעשות פרצוף של מופתעים כשקוראים על גל המעצרים בשל חשדות לשוחד שנתנו מנהלי שיכון ובינוי בקניה. ושוב – אולי היה ואולי לא. אבל מה שבטוח שבחברות רבות (רבות מאוד)  יש מתן שוחד, לרוב שוחד מתוחכם – שוחד שניתן דרך חברה נכדה (כדי לנסות להתנער מאחריות), עדיף חברה זרה (שכפופה לחוקים אחרים, ועם קשר יותר רופף לדין הישראלי), שוחד שלא ניתן באופן ישיר (טשטוש עקבות), שוחד שמסווג בדוחות כעמלת מכירה – הרי מישהו רקם את העסקה, תיווך בעסקה, סוג של איש מכירות חיצוני – מגיעה לו עמלה שנרשמת בדוחות (בסעיף הוצאות מכירה ושיווק).

זה לא פשוט, המשוחד לרוב לא מוציא חשבונית – אז מדובר בעצם בהוצאה שאין לה תימוכין בספרים, והחברות מעבר לכך שהן רוצות לטשטש את כל העקבות של השוחד, הן דווקא רוצות שההוצאה הזו תהיה הוצאה מוכרת. אז יש פתרונות שונים ומאולצים.

וכך נוצר מצב שבחברות רבות שוחד זה הוצאה שוטפת בדוחות, ואגב – מה זה בעצם שוחד? ואני לא מתיימר להיות משפטן.  להזמין את הקניין של הגוף הרוכש, לארוחות שחיתות, זה שוחד?; והזמנה לטיול בארץ הקודש זה שוחד? ומתנות נדיבות לילדים שלו?  ואם יסדרו לבן שלו ג'וב – זה שוחד? אז ברור שזה תלוי בהיקף השוחד וטובות ההנאה, וברור שצריכה להיות תמורה – לא סתם מתנה ללא תמורה.

למה מניית שיכון ובינוי נפלה ב-25%?

על רקע המעצרים של מנהלי שיכון ובינוי, לרבות רואה החשבון שלה, מניית החברה קרסה בשבוע ב-25%, וזו בשעה שעל פי הדיווחים השוחד לכאורה מתייחס בעיקר לפרויקטים ישנים. לכאורה, לא תהיה השפעה של ההליך המשפטי על התוצאות הכספיות, אבל זה לא נכון.

השוק חכם, ואם השוק הוריד את ערכה של שיכון ובינוי ברבע – כ-900 מיליון שקל, הרי שזה ההפסד הממוצע שהשחקנים בשוק צופים לשיכון ובינוי בעקבות הפרשה. אז למרות שלכאורה מדובר בפרויקטים בעיקר מהעבר, בלי השלכה על הדוחות, השוק לא קונה את התזה הזו, וכנראה שבצדק.

ראשית – כשמגלים ג'וק במטבח, סביר שיצוצו ג'וקים נוספים. המשקיעים חוששים שקניה זו רק ההתחלה. תוך כדי המעצרים וחשיפת הדברים שנאמרו על ידי העצורים, התברר (כך על פי אחת העדויות) שרואה החשבון של החברה, הסביר לאיש הכספים בקניה ששוחד זה מנהג מקובל בחברה ושהוא צריך לעצום עין, אחרי הכל – אנחנו (אנשי הכספים, ראוי החשבון) כלבי שמירה ולא כלבי צייד. אז גם כאן – אולי היה ואולי לא. אבל, השוק חושש שהתופעה הזו רחבה הרבה יותר.

שנית – כשמתחילים לחשוש, נוצר כדור שלג של חששות, תסריטים שליליים וספקות – האם הפעילות של שיכון ובינוי באפריקה היא אמיתית – אחרי הכל, מה יש לשיכון ובינוי שאין לעשרות חברות תשתית גדולות ממנה? איזה ערך מוסף מביאה שיכון ובינוי לאפריקה? למה ואיך בעצם היא זוכה בפרויקטים ענקיים בניגריה, גאנה, קניה, אוגנדה, קולומביה, גואטמלה?

ויותר חשוב – שיכון ובינוי היא קבלן תשתיות. התחום הזה בארץ ובעולם בכלל הוא תחום תחרותי עם מרווחים נמוכים – אז איך זה שהמרווח של הפעילות הזו עומד בממוצע (נתון מהדוחות השנתיים של 2016) על כ-20% (רווחיות גולמית) כאשר בניגריה ובקניה שיעור הרווח אפילו גבוה יותר?  אז אולי זה ירד מאז (נדע רק בדוח השנתי של 2017) למרות שמדובר על הסכמים סגורים (מה שעלול להשתנות זה ההוצאות ולא ההכנסות), אבל גם אם כן, באחוזים בודדים.

והרווחיות הזו – תחזיקו חזק, מבטאת רווח גולמי של 2.7 מיליארד שקל (על מחזור של קרוב ל-14 מיליארד שקל), מחצית כבר נרשם בדוחות הכספיים ומחצית אמור להירשם.

הרווח הזה, לצד פרמטרים חשבונאיים וכלכליים נוספים  מבטאים את החשיבות הגדולה של פעילות הקבלנו בחו"ל בתוך עסקיה של קבוצת שיכון ובינוי – רוב הרווחים מגיעים מהתחום הזה, רוב הערך  מגיע מהתחום הזה; הערך החשבונאי של הפעילות הזו מסתכם בכ-3 מיליארד שקל – הגבוה ביותר מבין כל התחומים האחרים.

וזה עוד לא הכל – שיכון ובינוי היא חברה מאוד ממונפת  – הון של פחות מ-2 מיליארד שקל מחזיק פעילויות בספרים (קבלנות בחו"ל, קבלנות בארץ, יזמות בארץ, יזמות באירופה, זכיינות, אנרגיה מתחדשת, ADO   ועוד) בסך של 6 מיליארד שקל – המתמטיקה פשוטה לחברה חובות פיננסים של קרוב ל-4 מיליארד שקל (סדר גודל). במינוף כזה, כל פעילות היא חשובה, במיוחד הפעילות הגדולה ביותר – הקבלנות בחו"ל שרשומה ב-2.9 מיליארד שקל – יותר מההון העצמי.

החשש הגדול הוא שקניה היא רק ההתחלה, החשש הגדול שהפעילות באפריקה תרד מדרגה, שערכה יירד. מצב כזה, יתבטא כמובן בירידה ברווחים, במחיקת ערך של חלק משמעותי  מהפעילות, והחשש הגדול – ירידה בפעילות בעתיד. שיכון ובינוי עם כל גודלה ומעמדה, עלולה להימצא בפתחו של משבר ענק, אבל יש חצי כוס מלאה – רוב המקרים האלו, גם אם נמצאו מוצדקים, נגמרו בקנס (אפילו לא גדול במיוחד), וחזרה לעסקים רגילים (רק בלי שוחד). אז ייתכן שהנזק יהיה בהחלט סביר, רק שאי הוודאות סביב הפעילות המלכתחילה לא ברורה הזו, עלתה מדרגה בשבוע האחרון.

ואנקדוטה לסיום – השוחד בקומברס

קומברס היתה ענקית טכנולוגיה – גדולה אפילו מצ'ק פוינט. היא פיתחה את התאים הקולים לטלפונים וגם למכשירים הניידים, אבל מאז שנות הזוהר שלה (שנות ה-90' עד 2001) היא דעכה, במקביל לבריחתו של המנכ"ל – קובי אלכסנדר על רקע הונאת הבקדייטינג (זיוף תאריכי הקצאת האופציות לעובדים). בסופו של דבר היא פוצלה, נמכרה, ונמחקה. אין לה כמעט זכר, וזו היתה חברה שהעסיקה אלפים רבים בארץ.

קומברס שיחדה לקוחות. וכמו שבשיכון ובינוי כל הפרשה צפה במקביל לתביעה של עובד, כך גם בקומברס. אבל חוץ מהעובדה שהטריגר לסיפור הוא תביעת עובד, אין מקום להשוות בין המקרים ולו בכדי לתת לשיכון ובינוי את המגיע לה – חזקת החפות כל עוד לא הוכח אחרת.

כך או אחרת, קומברס שילמה קנס כדי ליישב את עניין השוחד, והתביעה סיפקה לנו הצצה מעניינת למאחורי הקלעים של העברות הכספים מהמשחד למשוחד. אותו עובד הציג בתביעה כי הוא הקים חברה בקפריסין למטרה ברורה –  "המטרה המפורשת של הקמת פינטרון (החברה שהקים – א.ע) היתה צינור להעברת כספים לצורך תשלום שוחד ללקוחות פוטנציאליים של קומברס ביוון…"

העובד במקרה אחד  העביר 86 אלף דולר כשוחד אחרי שעבר את הגבול, ובשיחה עם מנהל בכיר בקומברס, אמר לו המנהל – "אין ברירה, קומברס נמצאת בתחרות קשה, ואם לא ננקוט צעדים דרסטיים עלולים להיות פיטורים".

בסופו של דבר זה לא עזר – קומברס גם נתנה שוחד גם פיטרה את רוב עובדיה, ולבסוף כאמור נעלמה מהמפה.

קובי אלכסנדר חזר לארץ אחרי שישב בכלא האמריקני על ההונאה בספרי קומברס – בקדייטניג; מה זה בעצם הבקדייטינג, והאם אלכסנדר עבריין? ממש לא בטוח – הנה כתבה בעניין

בקדייטינג – מה עשה קובי אלכסנדר ? והאם זה באמת רע למשקיעים?

שיכון ובינוי נמכרה לסיידוף בדיסקאונט של 15% על מחיר השוק 

המשבר בטבע: מאבדת את המוניטין; מאבדת את ההון   

ההון העצמי של טבע בדוחות הוא 17.3 מיליארד דולר, אל תאמינו לדוחות – ההון האמיתי כנראה שלילי (מאוד); וכמה עובדים באמת מפטרת טבע?

הדוחות הכספיים של טבע ברבעון האחרון של 2017 כללו מחיקת ענק של  מוניטין בסך של 17.1 מיליארד דולר. המחיקה הזו גרמה להפסד כבד ברבעון שהשליך כמובן על ההפסד בשנה כולה שהסתכם ב-16.5 מיליארד דולר.

המחיקה הזו במבט ראשון אולי נראית בומבסטית ומפתיעה, אבל היא לא. אולי ההיפך – היא אפילו צנועה. לטבע יש עדיין (אחרי המחיקה) מוניטין בדוחות בסך של 28.4 מיליארד דולר – ספק אם זה ערך שמייצג שווי אמיתי, ספק אם המחיקה הענקית היא המחיקה האחרונה, ספק אם ההון העצמי החשבונאי של טבע מבטא מספר קרוב למציאות.

אתחיל מהמקורות – איך בכלל נוצר מוניטין בדוחות של טבע? אז למרות שלטבע עצמה יש מוניטין,  לא זה המוניטין בדוחות הכספיים. חברה לא יכולה לרשום לעצמה מוניטין, אחרת היינו חיים בג'ונגל חשבונאי. הנהלת טבע לא יכלה לקום בבוקר ולהחליט שהמוניטין של החברה הוא 40 מיליארד דולר ולרשום אותו כנכס בדוחות הכספיים. הרי כל אחד חושב שיש לו מוניטין והרבה, וזו היתה יכולה להיות שיטה נהדרת לנפח את המאזנים החשבונאיים.

אז למרות שלחברות יש מוניטין כלכלי הן לא יכולות לרשום אותו בדוחות, והמחשה נוספת – לכולם ברור שקוקה-קולה נהנית ממוניטין על שמרכז בעצם את השם, ניסיון, ייחוד, וברמה הכלכלית – את פוטנציאל הרווחים העתידי. אבל, הנהלת קוקה קולה לא יכולה לרשום לעצמה את המוניטין שלה בספרים שלה. ומתי כן רושמים את המוניטין  ברכישות. כאשר חברה רוכשת חבר אחרת יש תג מחיר לכל הפעילות, כשבמקרים רבים התמורה מבטאת תשלום בגין מוניטין, אותו ערך ערטילאי שמבטא את יכולת החברה להרוויח בעתיד (מעין הרווחים העתידיים שהם מעבר לנורמה). ככה נוצר מוניטין בדוחות הכספיים.

טבע היתה רוכשת סדרתית, מדי שנתיים (בממוצע), היא נהגה להשלים רכישה גדולה, כדי לשמור על מעמדה בשוק, כדי לשמור על צמיחה בפעילות העסקית. טבע טעמה מהכל – היא אמנם העדיפה רכישות בתחום העיקרי שלה – התחום הגנרי, אבל היא סטתה גם לרכישות של חברות שמפתחות תרופות מקור. טבע שילמה על הרכישות האלו עשרות רבות של מיליארדים, בעיקר ברכישה האחרונה – רכישת אקטביס, הפעילות הגנרית של אלרגן. ברכישה הזו שהסתכמה קרוב ל-40 מיליארד דולר, כמעט כל הסכום יוחס למוניטין ונכסים לא מוחשיים (נכסים כמו רשימת לקוחות, מותג, הסכמי שיווק ועוד), כשרובו הגדול יוחס למוניטין.

וככה התנפח בדוחות של טבע נכס מוניטין לממדי ענק של 45 מיליארד דולר. הנכס הזה, חשוב להבין, לא קיים בחברות שבמקום לרכוש חברות מפתחות את המוצרים בבית. כלומר תיאורטית יכולה להיות טבע ב'  דומה לטבע המקורית, רק שהיא היתה מפתחת את כל ארסנל התרופות בבית, ולה לה היה נכס של 45 מיליארד דולר למרות שהיא היתה זהה בפעילות העסקית.  זה עיוות חשבונאי שמציגים חברות זהות/ דומות במספרים אחרים, אבל זאת עוד בעיה חשבונאית קטנה.

המוניטין הענק הזה לא מופחת באופן שוטף (אין הפחתה שוטפת בשיעור מסוים), הוא פשוט נמצא שם לעד, אלא אם – יש סימנים לירידת ערך (ירידה בשווי השוק של החברה, ירידת מחירים, ירידה ברווחים ועוד). אז הסימנים לירידת ערך במקרה של עסקת אלרגן היו כבר בזמן אמת, אפילו עוד לפני שהנהלת טבע חתמה על הצ'ק, ובכל זאת – לא מחקו את המוניטין, אלא רק עכשיו. הסיבה טכנית. את המוניטין בודקים פעם בשנה במסגרת הדוחות השנתיים. בשנת 2016 השלימו את רכישת אלרגן אז עוד מנהלי טבע (לרבות ההנהלה הזמנית ) שיחקו אותה עסקים כמעט כרגיל, ובטח שלא הודאה בכישלון, ומחיקת מוניטין. אך בדוחות 2017 ההנהלה החדשה דווקא מעוניינת להשליך את המוניטין הזה מהדוחות …עד גבול מסוים.

מצד אחד, ההנהלה החדשה רוצה ניקוי אורוות משמעותי, במטרה שלא יצוצו שלדים נוספים בעתיד, אך מצד שני היא לא רוצה כבר עכשיו לחסל את הביזנס. המחיקה בדוחות של 2017 – 17.1 מיליארד דולר, היא סוג של פשרה – המחיקה הזו הקטינה את ההון העצמי לאזור ה-17.3 מיליארד דולר, מחיקה חדה מדי, היתה פוגעת בהון העצמי עוד יותר וכנראה מגבירה על הקושי לעמוד באמות המידה הפיננסיות מול המלווים ומול מלווים פוטנציאלים. טבע היא חברה ממוקדת החזר חוב. יותר מאשר היא ממוקדת בגנריקה, קופקסון, צמיחה, היא ממוקדת בהישרדות וזה אומר להקטין את החובות, לגלגל את החובות, לשרת את החובות שמסתכמים בכ-35 מיליארד דולר. אז למחוק את ההון זה סוג של גול עצמי.

ושימו לב לנתון אולי הכי חשוב בדוחות של טבע –  ההון העצמי המוחשי שלה שלילי. הון מוחשי זה ההון בלי המוניטין ונכסים לא מוחשיים (שגם הן נוצרו ברכישות ומבטאים כאמור מותג, זכויות ייצור, רשימת לקוחות ועוד). ההון בלי הנכסים האלו שהם (חייבים להודות) נכסים באוויר הוא מינוס של כמעט 30 מיליארד דולר (הון עצמי מוחשי של 17.3 מיליארד פחות מוניטין של 28.4 מיליארד ופחות נכסים לא מוחשים של 17.6)

האמת שבמשך תקופה ארוכה אין לטבע הון מוחשי משמעותי (אם בכלל) אבל לפחות בעבר הרווחים והתזרימיים של החברה "החזיקו" והצדיקו  את הנכסים ואת המוניטין, היום זה אחרת. התזרים של טבע מפעילות שוטפת (ותזרים זה הבסיס להערכת שווי וגם להערכת מוניטין) ירד לאזור ה-3.5 מיליארד דולר בשנת 2017 לעומת מעל 5 מיליארד דולר בשנת 2016. מעבר לכך, רוב התזרים מגיע מהקופקסון שהוא פיתוח עצמי (אין מולו מוניטין ונכסים לא מוחשיים). האם מוניטין ונכסים לא מוחשיים בסכום של 46 מיליארד דולר (28.4 מיליארד מוניטין ועוד 17.6 מיליארד נכסים לא מוחשיים) מצדיקים פעילות גנרית ואתית שנמצאת במגמת ירידה ומייצרת תזרים של אולי 1.5 מיליארד דולר? לא. עם זאת, לחשבונאות שיטות שונות להחזיק את הנכסים הלא מוחשיים בשמיים, אבל אמיתית/ כלכלית, כבר עכשיו טבע היתה אמורה למחוק עוד סכום נכבד מאוד.

ועוד בעניין טבע – מהדוחות המלאים של החברה עולה כי מצבת העובדים של טבע ירדה במהלך 2017 בישראל ב-622 עובדים, וזה עוד לפני התוכנית הענקית לפיטורי עובדים (שדווחה בדצמבר, אבל תחל להשפיע ב-2018)

622 עובדים (קרוב ל-10% מכח האדם) פוטרו או התפטרו, או שגרמו להם לעזוב, או שפרשו. תהיה הסיבה אשר תהיה, כאשר אומרים לכם שמתכוונים לפטר או להקטין את מצבת כח האדם במספר מסוים (וזה נכון לכל מקום) אז  לרוב הוא רחוק מהמספר האמיתי – בפועל לרוב זה יותר (בפועל, היו עזיבות ופיטורים לפני ויהיו במהלך המהלך יותר); וזה מזכיר לי כתבת לשעבר בגלובס – הדס גייפמן, שבתקופה של פיצוץ בועת ההיטק, היתה לוקחת את ההודעות של ענקיות הטכנולוגיה – קומברס ואמדוקס על פיטורי עובדים ועושה מהן צחוק. הם דיווחו על פיטורים של 500 והיא הוכיחה שפוטרו פי שתיים.

ועניין אחרון – הטור בשבוע שעבר על בועת האג"ח. קיבלתי פניות על הטור בסגנון  –  "אתה אומר שקרנות הנאמנות האג"חיות מחזיקות אג"ח ממשלתי בלי תשואה ומצד שני אג"ח אמריקאי שאמור להניב תשואה והוא מסוכן. אוקיי, מסכימים איתך, אבל למה אתה מתייחס רק לקרנות הנאמנות".

הם צודקים – קרנות הנאמנות זה המוצר הפופולארי לטווח קצר ובינוני, מוצר שהכי קל לבחון את הרכבו, אבל הכוונה היתה כמובן לאפיקי השקעה נוספים. כל תעשיית ניהול הכספים פועלת כך – קופות גמל , קרנות פנסיה, קרנות השתלמות, פוליסות חיסכון. מחזיקות באותם נכסים – בועתיים  ומסוכנים.

https://www.hon.co.il/%D7%98%D7%91%D7%A2-%D7%94%D7%A0%D7%A4%D7%99%D7%9C%D7%94/

מעודכן ל-4/2021

אג"ח זה מסוכן –  קרנות הנאמנות האג"חיות שלכם עמוסות באג"ח ממשלתי שלא נותן תשואה ואג"ח של חברות נדל"ן מחו"ל שלא הצליחו לגייס שם – אז למה אנחנו מזרימים כספים לקרנות האלה (עדר) ולמה אנחנו משלמים דמי ניהול של 0.7% (חוסר ידע) 

קרנות הנאמנות של בית ההשקעות אפסילון, לרבות קרנות שמוגדרות כמוטות אג"ח, השקיעו בנכסים רעילים שלא באמת יודעים איך לתמחר את הסיכונים בהם. זה קרה לפני שלוש שנים וזה גרם להפסדים גדוליםם בקרנות אג"ח. הפשלה הזו מקוממת.

מה בעצם עשתה אפסילון? אפסילון תיבלה את הקרנות שלה במכשירים תלויים במדד הפחד – מדד שעולה כאשר הפחד בשווקים עולה. אפסילון הימרה על ירידה במדד הפחד, ולכן רכשה קרן סל שורט על מדד הפחד (XIV).

אלא שלקרן הסל הזו חוקים משלה ואפסילון מחקה כמעט את כל ההשקעה וזה התגלגל להפסד של 1% (פלוס מינוס) בקרנות האג"ח – "כולה" 1% אבל בקרנות אג"ח זה הרבה מאוד. מכאן ועד לטלטלה בבית ההשקעות, הדרך קצרה – מנכ"ל הקרנות ג'רי קוטישטנו הורחק מהניהול, ובמקביל רשות ניירות ערך בודקת את הפעולות סביב ההשקעות בקרן הסל הזו.

הפשלה הזו נובעת כנראה מעצלות, חוסר ידע, או יהירות. אני כמעט משוכנע שאף אחד בקרנות של אפסילון וגם בבתי ההשקעות האחרים לא מכיר את הכללים של קרן השורט הזו (XIV ). האמת,  סביר להניח שגם בוול-סטריט לא ממש מבינים את הקרן הזו, ובכלל – בודדים מבינים ומתעמקים בתשקיפים של קרנות סל, מכשירים פיננסים ונגזרים אחרים. אחרי הכל, הרציונל בהשקעות כאלו הוא ברור – כשהכל בסדר אז לקרן יש הצמדה (לונג, שורט) ברורה ביחס למדד, והנחת הבסיס של מנהלי השקעות שהכל בסדר; ואם כך, אז בשביל מה להתעמק?, להשקיע זמן במשהו שהסיכוי שלו (להערכתם) קטן.

הבעיה שבאירועים מסוימים שקשורים לתנודתיות, נזילות ועוד, המנפיק (לרוב בנק השקעות גדול) יכול לסגור את הקרן סל – להתכסות על החשיפה שלו ולהחזיר למשקיעים מה שנשאר (ואז גם לא נשאר הרבה).

אז אפסילון "נתפסה" על חם, אבל חשוב שתדעו – בהשקעות שלכם דרך הגופים המוסדיים יש עוד מכשירים מתוחכמים שלא ברורה רמת הסיכון בהם. זה לא אומר שהם לא מכשירי השקעה לגיטימיים, הם לגיטימיים כל עוד יודעים לתמחר את הסיכונים הטמונים בהם (וכל עוד זה עומד במדיניות ההשקעה).

סוף ידוע מראש

הפשלה של אפסילון מקוממת ככל שתהיה, היא קוריוז קטן שמחביא מחדל גדול של תעשיית קרנות הנאמנות המקומית –  הקרנות שלנו, בעיקר קרנות האג"ח על סוגיהן השונים, עמוסות מצד אחד בניירות ערך שלא מניבים תשואה ומצד  שני בניירות ערך מסוכנים שאמורים לספק תשואה, אבל קשה להאמין שהסיכונים בהם מתומחרים; וזה אומר שחלק מהקרנות הסולידיות שלכם הם זאב בעור כבש.

הקרנות שלנו הן חלק מהעדר, כולן באותה הסירה – אחד אולי מחזיק קצת קרן סל שורט על מדד הפחד, אבל לשני יש את הנכסים המסוכנים והרעילים שלו, כולן מטבלים את תיק הקרן בקוריוזים כדי לנסות ולהשיג תשואה, אחרת איך הם יצדיקו את דמי הניהול? העדר הזה ממשיך לשעוט, והסוף ברור, השאלה היחידה היא העיתוי. אני בטוח שגם אם תשאלו את החברים מהגופים המוסדיים הם לא יכחישו –  שוק האג"ח הוא בועה, הפיצוץ הוא רק עניין של זמן.

אז חשוב שתהיו מוכנים – מהדוחות השוטפים של קרנות הנאמנות עולה הכסף שלכם שנמצא לכאורה במקומות הכי בטוחים ( לא XIV ונגזרים) הוא לא כזה בטוח, והנה המחשה מהחיים – תדמיינו שמנהל קרן נאמנות אג"ח התקבל לעבודה לפני כמה שנים. הקרן באופן שוטף גדלה – משקיעים מזרימים כסף, והוא חייב להשקיע את הכספים האלו. למה חייב? כי בתשקיף של הקרן מוגדרת מדיניות השקעה, והוא חייב להיות צמוד למדיניות השקעה. כדי שזה יהיה סיפור פשוט נניח שהוא מחויב להשקיע 100% באג"ח שקליות. במציאות יש יותר מרווח (למשל 10% נזילות, אג"ח מעל 90%), אבל הרעיון הוא אותו רעיון.

אז מנהל הקרן מקבל כסף להשקיע ובהינתן מדיניות ההשקעות הוא מחוייב להשקיע באג"ח שקליות. גם החברים שלו בבתי ההשקעות האחרים מקבלים כספים לקרנות האלו, וכספים זורמים גם לקופות הגמל, לקרנות הפנסיה – מדובר במיליארדים רבים שזורמים כל חודש בעיקר לשוק האג"ח. המיליארדים האלו מעלים מחירים – האג"ח עולה, וכשהאג"ח עולה, התשואה עליו כמובן יורדת.

ככה התנפחה הבועה

וככה מנהל הקרן שלנו, רוכש ורוכש ורוכש אגרות חוב שקליות. הוא יודע שאולי זאת כבר לא השקעה טובה, אבל, כ-ו-ל-ם רוכשים, והוא לא זה שיחנך את השוק, וחוץ מזה – אין לו ברירה, זאת מדיניות ההשקעה; הוא מבחינתו ממלא תפקידו כראוי (והוא צודק), זה הרי מה שהמשקיעים רוצים.

ובכלל – המטרה שלו (ושוב – הוא צודק) להתפרנס, וכדי להתפרנס ולא לאבד את מקום העבודה, הוא צריך לא ליפול. הוא לא צריך להיות מצטיין, הוא צריך לא להיכשל, לא להיות בתחתית רשימת הקרנות בתחום שלו (בתשואות ובדירוגים השונים). ככה מחזקים ומשמרים בינוניות כי כולם ישקיעו באותם נכסים (פחות או יותר) וככה התשואות שלהם בהתאמה יהיו קרובות (פחות או יותר) והם "לא ייפלו" – זה מה שקורה בתעשייה הזו.

זה נראה אבסורד, אבל תחשבו על אותו מנהל קרן – המטרה שלו אמנם  לנסות לייצר תשואה כמה שיותר טובה, אבל תשואה הולכת יחד עם סיכון – ככל שמסתכנים יש סיכוי לתשואה גבוה יותר, אז אולי זה ישתלם והוא יהפוך לכוכב גדול (כי כמעט כל השוק מספק תשואות דומות ובינוניות), אבל אם הסיכון לא ישתלם והוא יהיה בתחתית הדירוגים – הוא הולך הביתה.

וככה כל התעשייה כמקשה אחת רוכשת אג"ח, וככה החתמים המתוחכמים שמבינים שיש כסף בלי סוף, מביאים לבורסה עשרות חברות  שרשומות באיי הבתולה שמשקיעות בנדל"ן אמריקאי ומנפיקות מהקרנות (ומהמוסדיים בכלל) עשרות מיליארדים בריבית שהם בחיים לא היו מקבלים בית שלהם.

ככה הקרנות מתמלאות בנכסים מסוכנים שמספקים תשואה גבוה יותר, אבל כמה גבוה – 3% זה גבוה? 4% זה גבוה? האם בכלל אפשר להבין את הסיכון בגופם האלו – במצגות זה נראה נהדר, אבל כל אפצ'י בשווקים יכול לערער את הפירמידות חוב האלו, יכול לעצור את המימון שלהן, יכול לעצור את המכירות שלהן. רוב החברות האלו נשענות על הון דק שמחזיק חובות גדולים, רוב החברות האלו סבוכות בתקנונים משפטיים שלא מאפשרים למחזיקי החוב הגנות במצב של דיפולט – ההליך המשפטי במקרה כזה לא יהיה בארץ, הנכסים במקרים רבים לא יעברו למחזיקי החוב, כי יש לנכסים שותפים עסקיים עם זכויות במקרה של דיפולט.

הסיכון הגדול באגרות החוב

נכון, כל מקרה לגופו, אבל לממן גופים זרים שעוסקים בנדל"ן בעיקר בארה"ב, בלי להכיר את ההנהלה, בלי להכיר את המורכבות המשפטית, בלי להבין  מה יקרה אם וכאשר החברה לא תוכל להחזיר את חובותיה, נראה מסוכן – אני לא מגלה כאן את אמריקה, כולם מבינים זאת, השאלה אם מתמחרים זאת, והשאלה אם אפשר בכלל לתמחר את זה בשוק בועתי – הכסף כאמור זורם וצריך לקנות בו משהו, אז קונים.

עד כאן הצד של הנכסים המסוכנים בקרנות האג"ח, כאשר על העגלה קפצו גם חברות מקומיות שבתקופה נורמלית בקושי היו מצליחים לגייס חוב ואם כן אז בריבית גבוה, והיום הן עושות זאת בכמה אחוזים בודדים. בקרנות הלא טהורות (לא הכלא אג"ח) יש מרכיב של מניות, קרנות סל ועוד שיש בהן אמנם סיכון, אבל האמת שלא בטוח שהסיכון בהן גדול משוק האג"ח.

הסיכון מתעצם כי כ-ו-ל-ם יודעים שהריבית האפסית שניפחה את שוק האג"ח מתישהו תעלה. ריבית נמוכה זו רעה חולה. ריבית אפסית שלחה את מנהלי ההשקעות לחפש תשואה במקומות פחות סולידים, וכך כספים זרמו לשוק האג"ח ואפיקים אחרים, וניפחו את השווקים (בעולם בכלל). אלא שכאשר הריבית תחזור למצב הטבעי, גם הריבית על האג"ח יעלה, וכשהריבית עולה – המחירים יורדים.

השאלה מה זאת ריבית נורמלית? – כשפישר היה הנגיד הוא אמר שריבית של  4%-5% היא נורמלית. אם הוא צודק אז אוי ואבוי לשוק האג"ח.

ולצד הנכסים המסוכנים, יש כאמור נכסים שלא מספקים תשואה. אם נחזור למנהל הקרן שלנו. אז הוא כאמור צריך להשקיע באג"ח שקליות – את התשואה הוא מקווה לעשות באג"ח היותר מסוכנות, אבל הבסיס אלו אגרות חוב ממשלתיות. אגרות חוב שקליות של המדינה מספקות תשואה אפסית. זה אפילו מביך לכתוב את זה – בקרן האג"ח של אפסילון יש מרכיב מאוד גדול של אג"ח שקלי 1018 – מדובר באג"ח שנפדה באוקטובר ונסחר ב- 100.43 – בסוף התקופה סוף אוקטובר המשקיעים יקבלו על כל ערך נקוב ריבית של 0.5 ואת הקרן – 100 – כלומר יקבלו 100.5. בקיצור תשואה אפס (ובטח גם יהיו הוצאות – עמלת פדיון, מכירה וכו'). זו סתם דוגמה מקרית – באג"ח השקליות מספקות תשואה מגוחכת וזאת עוד לאחר שהריבית עלתה בחודש האחרון.

אז מה קיבלנו עד עכשיו – קרנות אג"ח שקליות שמחזיקות (בצד "הבטוח" של הסקאלה) אגרות חוב ממשלתיות שלא מספקות תשואה, ובצד השני (של הסקאלה) אגרות חוב שמספקות כמה אחוזים אבל הן מסוכנות.

האם דמי הניהול מוצדקים?

ומכאן שהולכת להיות שנה מאוד מאתגרת לחבר שלנו – מנהל קרן האג"ח. שוק האג"ח כבר הגיע למיצוי, וזה אומר שקרנות האג"ח עלולות לסבול מתשואות נמוכות במיוחד, ואפילו…הפסדים – אולי זה ייקח יותר משנה, אבל מה שבטוח שהתשואה תהיה נמוכה במיוחד. למעשה, ככל שהקרן תהיה יותר מוטה לאגרות חוב ממשלתיות כך הסיכוי לתשואה נמוך יותר.

ועל רקע זה, הנה עוד נתון חשוב: דמי הניהול הממוצעים בקרנות אג"ח שקליות ובקרנות אג"ח מדינה  הם 0.7%. בעולם של ריביות אפסיות ותשואות אג"ח ממשלתיות של אפס לטווח הקצר, ותוספת של  עשיריות כשהמח"מ מתארך (לדוגמה – 0.7% למח"מ 4 שנים)  האם אלו דמי ניהול מוצדקים?

וחזרנו לאפסילון. אפסילון וכל האחרות, משחקות משחק מסוכן – הם מחזיקות בקהל (רובו שבוי) שמשלם כמו שעון (בממוצע 0.7%) כשהן יודעות שיהיה מאוד מאוד מאתגר לייצר תשואה, ולכן הם מחפשים תשואה במקומות קצת מסוכנים ובמינון קטן. אחרי הכל מה עשה מנכ"ל הקרנות של אפסילון ג'רי קוטישטנו – רכש 1% מהתיק בקרן סל מסוכנת – XIV. אז זה נמחק לו והוא הלך הביתה, אבל זה גם יכול לעלות פי שתיים (קרן XIV  סיפקה עשרות אחוזים מדי חודש לפני הנפילה), ואז היינו אומרים שהוא כוכב.

מדריך השקעה באג"ח

הפשלה של אפסילון

כללי ההשקעה של וורן באפט