מה היו התוצאות של החטיבה הגנרית של אלרגן ברבעון הראשון של 2016?  מדוע המחיר שטבע משלמת נראה גבה מדי? ואיך זה שבכל את העסקה עשויה להיות רווחית לטבע (אבל, מסוכנת!)?

רכישות זה המקצוע של הנהלת טבע (TEVA ), ולמרות שפה ושם היו גם רכישות  כושלות, רוב הרכישות הצליחו. אלא שהפעם נתוני הפתיחה הופכים את הרכישה המתקרבת של חטיבת הגנריקה של אלרגן, למאתגרת במיוחד.

זה התחיל לפני שנה – טבע דיווחה על הכוונה לרכוש את החטיבה הגנרית של אלרגן בתמורה ל-40.5 מיליארד דולר (כ-35 מיליארד דולר במזומן, והיתר במניות.  מאז המחיר ירד – פרטים בהמשך). אז, דיווחה החטיבה הגנרית של אלרגן על קצב מכירות שנתי של כ-6.5 מיליארד דולר. אבל, הקצב ירד משמעותית. בשבוע שעבר, במקביל לפרסום של התחזית הלכאורה אופטימית שסיפקה טבע, היא שיגרה לרשות ניירות ערך האמריקנית (ה-SEC ) מסמך הכולל את נתוני החטיבה הגנרית של אלרגן, שרכישתה אמורה להיסגר עד 26 באוקטובר (לאחר מספר דחיות).

הנתונים לא מעודדים – ברבעון הראשון מכרה החטיבה הגנרית ב-1.3 מיליארד דולר, לעומת 1.7 מיליארד דולר ברבעון המקביל אשתקד.  אולי זו תחרות המחירים שמרימה ראש בתעשייה הגנרית ושוחקת את הרווחים (ואת המניות) של חברות רבות? אולי זו מעידה חד פעמית? אבל זה לא הכל – טבע נאלצת למכור קווי מוצר בהתאם לדרישות הרגולטור האמריקאי – הרשות להגבלים עסקיים. היא צפויה על פי ההערכות למכור מוצרים שתורמים להכנסות של למעלה 1 מיליארד דולר בשנה, ואם תיקחו את זה בחשבון, אז מדובר בפעילות גנרית שקצב המכירות השנתי  שלה הוא 4 מיליארד דולר, אולי 5 מיליארד דולר.

אז נכון, אלו מכירות בעבר, וטבע קונה מכירות עתידיות, ולאלרגן כנראה שיש צנרת מרשימה, אבל גם אם מנתחים את תחזית המכירות של טבע, ואת הגידול הצפוי במכירות בשנים הבאות, מבינים שהתוצאות של אלרגן בשורה העליונה הם בסדרי גודל האלו; והנה החשבון – טבע מסרה כי בשנת 2016 היא מצפה למכור בין 22 ל-22.5 מיליארד דולר. בשנה הבאה היא צופה מכירות של 25.2 מיליארד עד 26.2 מיליארד דולר. גידול של בין 3.2 ל-4.2 מיליארד דולר בין השנים, והגידול הזה מבטא בעיקר את מכירות אלרגן. עסקת אלרגן  צפויה כאמור להיסגר בסוף אוקטובר (כלומר חודשיים של מכירות בשנת 2016), כלומר הבדל בין השנים הוא מעין 10 חודשים של פעילות אלרגן (בשנת 2016 הדוחות יכללו חודשיים מפעילות החטיבה הגנרית של אלרגן, ובשנת 2017 הדוחות יכללו שנת פעילות מלאה), ומכאן שבחישוב מאוד גס (ובהנחה חשובה  שטבע עצמה לא ממש צומחת) מקבלים חיזוק לתחזית ההכנסות של אלרגן – 4-5 מיליארד דולר.

ומה הבעיה עם זה? זה נהדר לצמוח דרך רכישות כשזה עובד ותורם לרווח, לרווח למניה ולבעלי המניות, אבל יש לזה מחיר – בכסף (ואז החברה ממונפת ומסוכנת יותר) ובמניות (ואז בעלי המניות מתדלדלים). הכל תלוי במחיר והמחיר כאמור התחיל ב-40.5 מיליארד דולר וירד לכ-35 מיליארד דולר, מכמה סיבות – ירידה בתשלום נטו בגלל הפעילויות שנמכרו ויימכרו. כאמור טבע נאלצת למכור פעילויות בהתאם להוראה של הרשות להגבלים עסקיים. בתמורה למימושים האלו היא צפויה לקבל קרוב ל-3 מיליארד דולר. כמו כן, יהיה קיטון בחבות במס בקשר לעסקה ותהיה ירידה בתשלום  כתוצאה מקיטון בהון החוזר של החטיבה הגנרית בסכום של כ-800 מיליון דולר. מצד אחד זה טוב כמובן שמחיר עסקה יורד, אלא שהסיבות להפחתת המחיר כאן נובעות מאיבוד ערך – קווי המוצר שנמכרים. מעבר לכך, הירידה בהון החוזר עשויה ללמד ולחזק את הירידה בהיקף הפעילות, כפי שכאמור מתבטאת בשורת המכירות של הרבעון הראשון.  ההון החוזר התפעולי מבטא את הנכסים וההתחייבויות השוטפות שקשורים לעסק עצמו ולרוב הוא מורכב בעיקר מיתרת הלקוחות, מלאי ומנגד (בצד ההתחייבויות) – הספקים. בעת רכישה, לרוב נקבע שהרוכשת קונה בעצם את ההון החוזר, והסכום הזה מדיד ומשתנה לאורך זמן, ולכן גם כאן לעשות התאמות מחיר באם הוא משתנה. ירידה בהון החוזר, משמעה לרוב – התכווצות בפעילות. כשיתרות הלקוחות והמלאי והספקים יורדים, זה אומר שהפעילות כולה ירדה – זה לא מדע מדוייק, אבל בדר"כ זו המשמעות.

נתון חשוב נוסף מהדוח של החטיבה הגנרית הוא הרווח הגולמי והרווחיות הגולמית ברבעון הראשון –  הרווח הגולמי ברבעון הראשון של 2016 הסתכם ב-580 מיליון דולר (הכנסות 1,290 מיליון דולר, עלות מכירות – 710 מיליון דולר) והיווה רווחיות גולמית של  45% (רווחיות גולמית – רווח גולמי חלקי מכירות).  ברבעון המקביל הרווח הגולמי הסתכם ב-930 מיליון דולר (הכנסות של 1,680 מיליון דולר, עלות מכירות של 750 מיליון דולר), וביטא רווחיות גולמית של 55%. כלומר, ירידה משמעותית ברווח הגולמי וברווחיות הגולמית.

הנתונים האלו מחדדים מאוד את השאלה – האם העסקה כדאית לטבע? ורגע לפני,  סיכום ביניים מהיר – טבע משלמת 35 מיליארד דולר,  על חברה שמוכרת בקצב של 4-5 מיליארד דולר; שהיקף הפעילות שלה בירידה, שהרווח הגולמי בירידה, הרווחיות הגולמית נשחקה מאוד.  אלו נתונים שנראים לא כלכליים, וגם אם יש הצדקה כלכלית לעסקה, הרי שהנתונים האלו לא משאירים מקום לטעויות. בקיצור – הנהלת טבע המנוסה לוקחת פה הימור גדול, אולי גדול מדי. אבל, זה יכול להצליח  תודות לריבית הנמוכה.  נמשיך לשחק במספרים – נניח וזו הנחה אופטימית שהרווחיות התפעולית של החטיבה הנרכשת היא 20%, כלומר, הרווח התפעולי הוא 1 מיליארד דולר; נניח גם (וזה גם אופטימי) שהסינרגיה תסתכם ב-1.5 מיליארד דולר, כלומר יש לרכישה תרומה כוללת של 2.5 מיליארד דולר. כבר בשלב זה, ברור שהמחיר ששולם לא מצדיק את הרווחים של אלרגן לבדה, אלא הוא נובע מהרווחים כתוצאה מהסינרגיה. מול התרומה הזו יש גם הוצאות בגין העסקה, בעיקר מימון ומדובר בריבית נמוכה מ-3% שמסתכמת ב-900 מיליון עד 1 מיליארד דולר.  זה משאיר לטבע רווח של 1.5 מיליארד דולר. אבל מצד שני מספר המניות גדל, ועדיין – זה יכול להיות מוצלח לבעלי המניות – מס' המניות יגדל בסדר גודל של 10% (כ-100 מיליון יונפקו לאלרגן), ואילו התרומה לרווח גדלה ב-30% – (1.5 מיליארד לעומת רווח של 5 מיליארד) והתוצאה, הרווח למניה כמובן גדל.

העסקה הזו, נראית חיובית לבעלי המניות  לא בגלל מה שקונים, אלא כתוצאה ממצב השוק (ריבית), וממבנה העסקה (תמהיל של מניות וחוב).  אבל, המשחק במספרים הזה יפה על האקסל, מה יקרה עם עלות המימון תגדל, מה יקרה עם המכירות והרווחים יהיו נמוכים  מהתחזית?

בפעם הבאה על המינוף של טבע

מניית טבע – מידע בורסאי ופיננסי

לאן נעלם הצבר של עשות? איפה מתפרסם צבר ההזמנות של חברה? מה חשוב יותר – מכירות בפועל או צבר עתידי? ואיך צבר של עשות בסך 224 מיליון שקל , הפך למכירות של 86 מיליון שקל בלבד?

הדוחות הכספיים הם אוסף רב של נתונים כמותיים –  רווח, הכנסות,  הוצאות מו"פ, מזומנים, רכוש קבוע, לקוחות, הון עצמי ועוד. אבל בלי הנתונים האיכותיים – תחום עיסוק, מגמה בעסקים, לקוחות, מתחרות, הנהלה, צבר הזמנות ועוד, אין אפשרות להבין את מצבה של החברה. במקרים רבים  – המידע האיכותי עולה בחשיבותו על המידע  האיכותי.

ולכן, במקביל לדוחות הכספיים, מפרסמות החברות הנסחרות בבורסה, מדי  רבעון  את דוח הדירקטוריון (סקירת מנהלים) בה מנהלי החברה מתייחסים לאירועים שהיו במהלך הרבעון החולף, ומנתחים את התוצאות (לרוב בצורה בנאלית – וחבל). פעם בשנה – במסגרת הדוחות השנתיים, מפרסמות החברות את  תיאור עסקי התאגיד – מידע רחב ועמוק על החברה שמתאר את פעילותה על כל המגזרים השונים, מוצרים עיקריים בכל מגזר, מתחרות בכל מגזר, לקוחות, ספקים, תלות במנהלים, עובדים, צבר הזמנות, יכולת ייצור ובעצם כל מידע שיכול להיות בעל חשיבות למשקיע.

המידע הזה הוא הבסיס להכרת החברה, התחום שלה, הסיכונים והסיכויים שלה, ולצד הנתונים המספריים, המידע הופך למלא יותר (אם כי אף פעם לא מושלם).

רוב המשקיעים נוהרים לנתונים המספריים, ובמיוחד לדוח רווח והפסד, אבל האמת היא שהמאזן מספר הרבה מאוד על מצבה של הפירמה, ובמקרים מסוימים הנתונים בדוח הדירקטוריון ובתיאור עסקי התאגיד חשובים פי כמה וכמה מהנתונים בדוחות הכספיים עצמם. כך למשל נתון צבר ההזמנות שחלק מהחברות מספק אותו במסגרת תיאור עסקי התאגיד הוא נתון קריטי להבנת מצב החברה. הצבר מבטא הזמנות שהחברה קיבלה ועדיין לא סופקו, מדובר במעין הכנסות עתידיות של החברה, וזה הבסיס לכל דוח הרווח והפסד העתידי; והעתיד מבחינת המשקיעים חשוב יותר מדוחות העבר –  אם חברה תפרסם דוחות טובים לשנה מסוימת (דוחות טובים יותר מתחזית האנליסטים), אבל צבר הזמנות שלה יצביע על חולשה (ירידה לעומת התקופה הקודמת) אז סביר שהמשקיעים יתאכזבו –  דוחות כספיים טובים זה נחמד, אבל זה היסטוריה, ומה ש"ייתן את הטון" זה צבר ההזמנות החלש שהדוחות העתידיים מבוססים עליו.

וזו הסיבה שמנתחי חברות מחפשים נתונים על צבר ההזמנות (לצד מידע איכותי נוסף על הפירמה), והנה חברה שמספקת מידע על צבר ההזמנות שלה – עשות אשקלון. עשות שנשלטת על ידי התעשייה הצבאית, מפתחת ומייצרת מערכות וחלקים תעופתיים ומערכות לרכב קרבי משוריין.  שיטת העבודה בתחום היא הזמנות גדולות שאותן צריכה החברה לספק במועדים מוגדרים מראש.

בדוחות הכספיים לשנת 2015 שפורסמו בסוף מרץ, סיפקה החברה מידע על צבר ההזמנות.  צבר ההזמנות ניתן בחלוקה למגזרים כאשר צבר ההזמנות הכולל לתחום הצבאי הסתכם ב-834 מיליון שקל – מתוכו 360.2 מיליון שקל לאספקה בשנת 2016, ו-188.4 מיליון שקל לרבעון ראשון של 2016. מה זה בעצם אומר? שנכון לסוף הרבעון הראשון (פרסום הדוח בסוף חודש מרץ), לחברה יש כבר מכירות לכאורה של 188.4 מיליון שקל – לכאורה, הסכום הזה יהפוך למכירות ברבעון הראשון.

זאת ועוד –  צבר ההזמנות הכולל של התחום האזרחי הסתכם ב-165 מיליון שקל, מתוכו 125 מיליון שקל לאספקה במהלך שנת 2016, ו-36.1 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2016.  גם כאן, ה-36.1 מיליון שקל הם על פניו הכנסות בטוחות, כי ההודעה על הצבר היא רגע לפני סגירת הרבעון.

ואם מחברים את הצבר הצבאי לצבר האזרחי, מקבלים שברבעון הראשון צפויות מכירות של 224.5 מיליון שקל, וזאת כאשר בכל שנת 2015 הסתכמו ההכנסות ב-341 מיליון שקל.  במילים פשוטות, מי שבדק את תיאור עסקי התאגיד  (שמצורף לדוחות הכספיים) היה יכול להבין שהרבעון הראשון צפוי להיות עם מכירות מוגברות (מאוד).  עד כאן, זו בדיקה רגילה של מנתח דוחות/ אנליסט/ משקיע, וזה רק ממחיש עד כמה הנתונים של הצבר הזמנות קריטיות לניתוח החברה. ניתן למעשה לגזור מהם מה יהיו ההכנסות ברבעון הקרוב, בשנה הקרובה, ובמקרים רבים גם בשנים הקרובות.

ומכאן לאנקדוטה על חוסר ההתאמה בין הצבר למכירות בפועל. עשות דיווחה על תוצאות הרבעון הראשון , ואופס…התוצאות רחוקות ממה שהיה ניתן להעריך. בדוח שפורסם בסוף חודש  מאי מדווחת החברה על הכנסות בפועל מהתחום הצבאי בסך 57.2 מיליון שקל, ועל הכנסות  של 29 מיליון שקל בתחום האזרחי ובסה"כ הכנסות בסך 86.2 מיליון שקל – עמוק מתחת ל-224.5 מיליון שקל שהופיעו בצבר. הכיצד?

רק השבוע, חודש וחצי אחרי פרסום הדוח הראשון, החברה הסבירה את העניין (ניחוש – כנראה שלא מיוזמתה) –  "החברה מבקשת להבהיר כי הפער בין צבר ההזמנות, כפי שהוצגו בדוח התקופתי  לבין המכירות בפועל, כפי שהוצגו בדוח הרבעוני, נובע בעיקרו מהכללתן בצבר ההזמנות, של הזמנות שמועד אספקתן היה במועדים קודמים לרבעון 1 של שנת 2016 ואשר בפועל טרם סופקו ללקוחות באותו המועד. החברה מפעילה תכנית לצמצום הפיגור באספקה המתבססת, מחד, על הגברת קצב האספקה ומאידך, על פריסה מחדש של מועדי האספקה, כפי שיתואם עם הלקוחות הרלוונטיים".

טוב, זה עדיין לא הכי ברור, בעיקר לא ברור איך הנהלת החברה הציגה את הצבר הזה ברבעון הראשון, למרות שהיא ככל הנראה ידעה עם פרסום התוצאות השנתיות, שהצבר הזה ממש לא מבטא את המכירות ברבעון הראשון. להבהרה של ההנהלה שמדובר בצבר שהיה אמור להיות מסופק ב-2015 (לפני רבעון ראשון), אין באמת משמעות  – מה אכפת למשקיעים מתי היה אמור לספק אותו, השאלה מה הלאה? מתי הוא יסופק? והחברה מעין הצהירה על הרבעון הראשון כמועד האספקה, וזו טעות גסה.

ברבעון הקרוב, מוסרת הנהלת החברה, ימסרו פרטים מלאים ועדכונים על מצב  הפיגור באספקה.

ההון של לוזון – מה ההבדל בין השקעה בהון מניות להלוואה לחברה? מה זה שטר הון? ומה המשמעות של שטרי ההון בקבוצת לוזון?

כשבעל שליטה מעוניין להזרים כספים לחברה שבבעלותו הוא יכול לעשות זאת בכמה דרכים – הלוואה, השקעה במניות, והזרמת כספים תמורת שטר הון. כל אחת מהאפשרויות מתבטאת אחרת בדוחות הכספיים של החברה.

בהלוואה נקבעים התנאים בתחילת הדרך – ריבית, מועד פירעון וכו'. ההלוואה נרשמת במאזן כהתחייבות של החברה, והריבית השוטפת נרשמת כהוצאת מימון. זו לרוב הדרך המועדפת על בעל שליטה, והדרך הפחות נוחה לחברה עצמה (תלוי כמובן בגובה הריבית).

השקעה דרך הנפקת מניות מתבטאת בגידול בהון העצמי (החברה מנפיקה מניות חדשות לבעל השליטה). לחברה אין חוב ואין לה הוצאות מימון (כמו בהלוואה). האפשרות הזו לכאורה עדיפה לחברה מאשר הלוואה, אבל לרוב פחות עדיפה לבעל השליטה.

הדרך השלישית – הקצאת שטרי הון לבעל השליטה היא יחסית נדירה, אבל פה ושם עדיין  שומעים עלייה. מדובר במקרים שבהם  בדר"כ מסובך יחסית להנפיק מניות (מסיבות שונות, גם משפטיות), וגם מתן הלוואה זה לא האופציה האידיאלית, כי הלווים רוצים לראות שבעל השליטה משקיע בהון ולא דרך הלוואות, וגם אם הוא מזרים דרך הלוואות אז שיהיו נחותות לעומת הלוואות אחרות. במצבים כאלו, ניתן לספק מימון דרך שטר הון שזה  מישמש של חוב והון.  בפועל, מדובר במסמך משפטיש בו נקבעים ההגדרות והתנאים של עסקת המימון, ועל פי הכתוב בשטר, כך ניתן לסווג ולהציג את שטר ההון בדוחות. אם מדובר בשטר הון לתקופה מסוימת, אזי הוא יוצג כחלק מההתחייבויות של החברה. אולם אם מדובר בשטר הון צמית, כלומר שטר הון בלי תפוגה, אין יעד ותאריך שבו צריך להחזיר אותו, אז, גם אם הוא נושא ריבית שוטפת, הוא מכשיר שיותר קרוב להון מאשר לחוב (אם כי כאמור יש מרכיב של חוב – הריבית), ולכן הוא מסווג במסגרת ההון העצמי.

זה מה שקרה בקבוצת דורי. קבוצת דורי נקלעה למשבר קולוסאלי בעקבות משבר בדורי בנייה, העוסקת בתחום הקבלנות והתשתיות, ובעלת השליטה – קבוצת גזית הסבה הלוואות קיימות והזרימה מימון חדש בהיקף מצטבר של 495 מיליון שקל. הסכומים האלו ניתנו במספר מנות והוגדרו כשטרי הון צמיתים. ההגדרה הזו, למרות ששטרי ההון נשאים ריבית, אפשרה לדורי קבוצה שבעקבות העברת השליטה לעמוס לוזון שינתה שמה לקבוצת לוזון, להציג את הסכומים האלו במסגרת ההון העצמי שלה, וזה לא עניין של מה בכך – הרי לא הונפקו מניות חדשות מול ההון הזה, הסכום הזה לא אמור לייצר תשואה דרך דיבידנדים, כלומר הוא לא עונה להגדרות הבסיסיות של הון. מעב לכך, אין לו שום משמעות בשליטה.

אז מה בעצם מקנה הסכום הזה? הוא מקנה (בחלקו) אפשרות המרה למניות בשיעור של 28.9% מהון המניות של הקבוצה, וכן הוא מהווה חסם לדיבידנדים – הקבוצה יכולה לחלק דיבידנדים, אבל רק לאחר שתשתלם את הריבית על שטרי ההון הצמיתים האלו, כאשר הריבית היא לרוב פריים פלוס 2%. הריבית הזו נרשמת בשוטף בדוחות הכספיים והיא בעצם מגדילה את שטר ההון, אבל כל עוד אין חובה לשלם את שטר ההון (כולל הריבית), אין לזה באמת משמעות.

ומכאן יוצא לכאורה שאין משמעות לאחזקה במניות החברה – הרי,  אם יש חסם בתשלום הדיבידנדים, (וגם כך – דיבידנדים נראים רחוקים בחברה שעדיין לא יצאה מהמשבר), אז למה שיהיה ערך לחברה? ברגע שייוצר (אם ייווצר ערך) הוא יזרום למחזיקי שטרי ההון, ורק אם ייוצר ערך ענק, שיעלה על הריבית המצרפית, הוא יועבר/ יחולק לבעלי המניות (וזה נראה עכשיו תסריט כמעט דמיוני). זה נכון בעיקר לבעלי מניות המיעוט, לבעל השליטה יש בנפיט נוסף מעצם היותו שולט בקבוצה (שכר, מינויים ועוד). אז איך זה שבכל זאת, המניה נסחרת ויש לה ערך? פשוט – חלק מהשחקנים צופים שיגיעו להסדר מסוים עם גזית המחזיקה בשטרי ההון, וזה די מתבקש, שכן גם לאחזקה בשטרי ההון, אין באמת ערך אם החברה לא צפויה לחלק דיבידנדים.

שטרי ההון אולי ילכו ויתפחו (במקביל לרישום הריבית), אבל הערך האמיתי שלהם לא מתקרב לרשום בספרי קבוצת לוזון. בפועל אם לא יחולקו דיבידנדים אז אין באמת ערך לשטרי ההון האלו, אם תהיה כוונה לחלק אז יש ערך, אבל בטח לא קרוב ל-500 מיליון שקל כפי שהם מוצגים בספרי לוזון. ועל רקע זה, גזית מחקה, ברבעון הראשון,  מעל 90% מערכם של שטרי ההון, לכ-40 מיליון שקל. במילים פשוטות – לאף צד, המצב הנוכחי לא נוח, וזה מחזק סוג של הסדר בעניין, ואכן בשבוע האחרון דווח ב"גלובס" כי מתנהל מו"מ למכירת שטרי ההון.

אם מהלך כזה יבשיל, ההון של לוזון יהיה הון אמיתי. ההון העצמי ברבעון הראשון מסתכם ב-225 מיליון שקל, אבל הוא מורכב מ-495 מיליון שקל של שטרי הון. אם הם עפים יהיו שייכים לבעלי המניות ולא יבטאו התחייבות לאחרים, אז הם באמת הון. ה-495 מיליון שקל, חשוב להדגיש, רשומים בפועל בשני סעיפים במסגרת ההון – בשטרי ההון – כ-415 מיליון שקל, והיתרה במסגרת עסקאות עם בעלי שליטה (גם כמרכיב ההון). הסיבה היא שבעת העסקאות האלו בין גזית לדורי, גזית בעצם ויתרה על ריבית, מעין נתנה מתנה לדורי. בחשבונאות רושמים את הערך הכלכלי של שטרי ההון ליום העסקה (415 מיליון שקל) ואת היתר זוקפים לסעיף עסקאות עם בעלי שליטה (כמעין הטבה שניתנה לחברה). הרישום הזה לא משנה, ברגע שמהלך כזה יבשיל, כל ה-495 מיליון שקל  יהיו מוצקים, אבל השאלה מה יהיה המחיר – האם החברה תשלם עבור המניות, האם יוקצו מניות חדשות (הרי לשטרי ההון יש אפשרות המרה ל-28.8% מהון מניות החברה)? זה הרי לא יהיה בחינם, אבל זה תנאי הכרחי של החברה לצאת לדרך חדשה.

מעודכן ל-05/2022

השקעה במניות

השקעה במניות יכולה להיות משתלמת במיוחד, אבל היא גם מסוכנת. החזקה במניות הופכת אתכם לשותפים בחברה, לרבות שותפים לקבלת דיבידנדים. לכל חברה – גם חברה פרטית שאינה נסחרת בבורסה, וגם חברה נסחרת – יש כמות מסוימת של מניות, כאשר כל מניה מבטאת זכות הצבעה ושיעור מסוים בהון של החברה. נדגים בפשטות – נניח חברה שיש לה 2,000 מניות, ואנחנו מחזיקים 20 מניות מתוכן, אז יש לנו בעצם 1% בהון המניות של החברה, כלומר 20 חלקי 2,000. המשמעות היא שיש לנו 1% בהון של החברה לצורך קבלת דיבידנדים, ויש לנו כוח הצבעה של 1%.

כאשר חברות מנפיקות בבורסה, הן בעצם מגייסות הון תמורת הנפקת מניות חדשות. נניח שאותה חברה מהדוגמה שלמעלה יוצאת לבורסה, והיא מנפיקה 1,000 מניות חדשות. רגע אחרי ההנפקה לציבור מספר המניות עולה ל-3,000 מניות – 2,000 שהיו לפני ההנפקה בתוספת של 1,000 מניות חדשות. במקביל, היא מקבלת לחשבון הבנק את התמורה על הנפקת מניות חדשות, וההון החשבונאי שלה עולה במקביל לגידול במזומן.

המחיר בהנפקה נקבע בהתאם להערכת שווי של החברה ובהתבסס על הנתונים הפיננסיים – בעיקר כמה היא מרוויחה וכמה היא תרוויח, כאשר כמו בכל שוק, בפועל המחיר נקבע לפי הביקוש וההיצע.

איך נקבע מחיר המניה? 

כאשר אנחנו מדברים על השקעה במניות, אנחנו מתכוונים כמובן בעיקר למניות נסחרות, כאלו שעברו את השלב שהצגנו כאן – הנפקת מניות לציבור. בשלב הבא, אחרי הנפקת המניות לציבור, נערך מדי יום מסחר במניות של החברה, אלא שהפעם לא מונפקות מניות חדשות. הפעם מדובר במסחר שמתנהל על ידי השחקנים בשוק ההון – הגופים המוסדיים, אותם גופים שמנהלים את הכסף שלנו כמו קרנות נאמנות, קופות גמל ועוד, קרנות השקעה פרטיות, חברות שונות ואנשים פרטיים. המחיר במסחר הזה נקבע גם כן על ידי ביקוש והיצע, ובהינתן הנתונים הפיננסיים וההתפתחויות בחברה.

כלומר, אם חברה מפרסמת תוצאות כספיות שהן טובות יותר ממה שהוערך בשוק, צפוי שהמניה תעלה; אם יש התמוטטות בשווקים באירופה, אז צפוי שמחירי המניות בישראל יירדו בגלל תגובת שרשרת; אם חברה מדווחת על עסקה גדולה מאוד, צפוי שמחיר המניה יעלה. אבל חשוב להדגיש כבר בשלב זה – בורסה זה לא מדע מדויק. אין נוסחאות ברורות, אין דבר כזה בטוח. לא בטוח בכלל שתוצאות טובות יגרמו לעליית מחיר המניה; לא בטוח בכלל שירידה באירופה תשפיע על השוק המקומי. יש גורמים רבים ומגוונים שמשפיעים על מחירי המניות, לרבות נתוני מקרו, נזילות המשקיעים, ביצועי המניה, שוק האג"ח, המצב העולמי, המצב הפוליטי, רגולציה, נתונים פיננסיים, הנהלת החברה, חסמי כניסה לענף, מצב המתחרות, הלקוחות, הספקים ועוד ועוד. אמנם, בטווח הארוך צפוי שיהיה מתאם בין הביצועים העסקיים לבין הביצועים בשוק, אבל בטווח הקצר זה ממש לא מחייב.

אם כן, אנחנו מבינים שהמחיר נקבע בשוק, ואנחנו יודעים שמניות הן מכשיר מסוכן אך גם בעל סיכוי להניב תשואה עודפת על פני המכשירים הסולידיים, כלומר איגרות החוב הממשלתיות. זה עובד ככה: כאמור, מניות מייצגות שותפות בעסק, והעסק הזה יכול להצליח וגם להיכשל, כאשר הגורמים שמשפיעים על השווי של העסק – שווי השוק של החברה הוא מספר המניות הכולל כפול מחיר המניה – הם גם אלו הקשורים ישירות למצב החברה אך הם מגוונים ואינם מתמקדים רק ברמת המיקרו, אלא גם ברמת הענף והמקרו כלכלה בכלל.

כל הפרמטרים האלו, לצד גורמים נוספים, משפיעים מדי יום על מחיר המניות, כך שהתנודות במניות גבוהות משמעותית מהתנודות במכשירים הסולידיים. התנודות האלו מבטאות סיכון, סיכון להפסד. מכיוון שהמשקיעים במניות בעצם לוקחים סיכון, הם מתוגמלים על הסיכון הזה – הרי לכל דבר יש מחיר, ואם משקיע לוקח סיכון, הוא עושה זאת כי הוא יודע שיש סיכוי לרווח.

כל התורה הזו, שהוצגה כאן על רגל אחת, מתבטאת בנתונים בשטח – המניות תנודתיות יותר, מסוכנות יותר, אך לאורך זמן מספקות תשואה עודפת על פני המכשירים הסולידיים. בפועל, אם בוחנים את 30 השנים האחרונות, מגלים ששוקי המניות בממוצע, בראייה עולמית, סיפקו תשואה של 6%-8%, כאשר התשואה באפיקים הסולידיים עמדה על 3%-4%. בשנים האחרונות התשואות ירדו משמעותית, במקביל לירידה בריבית – שבחלק מהמקומות בעולם הפכה לריבית שלילית, ועדיין שוקי המניות מספקים תשואה גבוהה יותר מהאפיקים הסולידיים.

מניות – חלק אינטגרלי מתיק ההשקעות שלכם 

המניות מהוות חלק אינטגרלי מתיק ההשקעות שלכם. הן בעצם מוסיפות את התשואה העודפת שמעבר לתשואה הבסיסית והסולידית, אך הן גם מבטאות כאמור סיכון. אתם לא תמיד יודעים שאתם משקיעים במניות, אבל אם יש לכם קופת גמל, קרן פנסיה, ביטוח מנהלים, קרנות נאמנות, סביר מאוד שמדובר בהשקעות עם מרכיב מנייתי, ובצדק – מניות הן אפיק השקעה מאוד לגיטימי.

אלא שצריך להיזהר ולהיות מודעים לסיכונים. ראשית, אתם צריכים להחליט איך אתם מנהלים ומשקיעים את הכסף שלכם – באופן עצמי ועצמאי או דרך חברה שמנהלת לכם את הכספים. אם אתם מחליטים לנהל את הכספים שלכם בעצמכם (והיום כבר אפשר לנהל את רוב הכספים בשיטה כזו, גם הכספים שחוסכים לטווח ארוך – לפנסיה), אז בשלב הראשון אתם צריכים לקבוע את תמהיל הסיכון שלכם בתיק, וזו שאלה קשה! כאן, תוכלו לקרוא על איך בונים את תיק ההשקעות שלכם. בהמשך אתם צריכים להחליט אם אתם עושים זאת בגישה האקטיבית או בגישה הפסיבית. 

בגישה האקטיבית המשקיעים בוחרים את ניירות הערך שלהם בפינצטה, עוקבים אחרי דוחות והודעות של החברות, אחרי מצב המתחרות והלקוחות ועוד, וכאן נדרש כמובן ידע, ניסיון והתמקצעות. חלק קטן מהמשקיעים עושה זאת בעצמו, אבל רוב אלו שמשקיעים בעצמם עושים זאת בגישה הפסיבית דרך המכשירים הפסיביים – תעודות סל וקרנות מחקות, שעוקבים אחרי מדדי מניות, מדדי אג"ח וכו', ומעצם הפיזור על פני המדד כולו, מדובר בעצם בהקטנת סיכונים. המכשירים האלו לא מצריכים הבנה עמוקה במניות, בחברות, בניתוח פיננסי, בקריאת דוחות, וזה יתרונם הגדול, לצד יתרון נוסף – עלויות נמוכות, כלומר דמי ניהול נמוכים במיוחד. 

בכל מצב, אתם צריכים להשקיע מאמצים בהורדת העמלות – אם אתם פועלים דרך חשבון בנק לנסות ולהוריד את עמלות הקנייה והמכירה ואפשר לעשות זאת! אתם גם יכולים לעבור לברוקרים חברי הבורסה או לפעול דרך ברוקרים בחו"ל, ודרכם לנהל את חשבון ההשקעות – שם העלויות נמוכות יותר! (הנה בדיקה שעשינו על תעריפי העמלות אצל הברוקרים הפרטיים והבנקים והשירותים שהם מספקים).

בורסה זה לא קזינו

מה זאת השקעה בבורסה והאם היא סוג של הימור או קזינו? ובכן, למרות שרבים חושבים כך, בורסה היא לא קזינו. ראשית, בקזינו יש את "הבית" שמרוויח תמיד על חשבון השחקנים; בבורסה כולם תיאורטית יכולים להרוויח – אם השוק עולה, אין מניעה שכל השחקנים בשוק ירוויחו, זה לא בא על חשבון מישהו אחר (למעט באופציות מעו"ף ששם הפוזיציה של משקיע האחד היא מול הפוזיציה של המשקיע השני, ואם הראשון מרוויח השני מפסיד וההיפך).

שנית, כאמור, בטווח הארוך השווקים עולים. כלומר, אם תבדקו את המדדים על פני זמן בארץ ובחו"ל תראו ששוקי המניות וגם שוקי האג"ח עולים. איזה מין הימור זה אם לאורך זמן השווקים עולים? נכון, זה לא קורה כל שנה, יש גם תקופות של ירידות ויש גם מפולות. אבל בסך הכל בממוצע ארוך טווח, שוקי המניות מניבים תשואה נאה שעולה על התשואה באפיקים הסולידיים.

הבעיה של רוב ציבור המשקיעים היא תאוות הבצע. מתי המשקיעים נכנסים לשווקים? כשהבורסה מגיעה לכותרות. אבל מתי הבורסה מגיעה לכותרות? כשהמחירים גבוהים, כשיש עניין, אבל אז כבר מדובר על נקודת כניסה גבוהה, והעדר שנכנס רק מעלה עוד יותר את המחירים שבמקרים רבים מתנתקים מערכם הכלכלי. בסוף הכלכלה מנצחת ואז הבורסה נופלת, והעדר שנכנס אחרון – כי ככה זה עדר, ויוצא ראשון – כי ככה זה עדר, מפסיד סכומי עתק. המשקיעים האלו הם לא משקיעים. במקרה שלהם זה הימור, זה קזינו, וזאת המסקנה החשובה מכל הדיון: בורסה היא לא קזינו לכאלו שהם משקיעים – בודקים, מנתחים, חושבים ו/או משקיעים פסיביים לטווח ארוך. אבל אם אתם העדר שנכנס כשהבורסה מגיעה לחדשות או כשהשכן אומר לכם שהוא הרוויח עשרות אחוזים על איזו מניה ואתם מתפתים להשקיע בה, אז אתם כן מהמרים ובשבילכם הבורסה היא קזינו.

נכון שכמו בהרבה דברים בחיים, גם בהשקעות יש מרכיב של מזל – עיתוי/תזמון הכניסה לשוק המניות הוא קריטי וגם בחירת המניות וסוג המניות, אבל בהינתן שאתם פועלים על פי הגישה הפסיבית, הרי שעל פי המחקרים – המניות מספקות תשואה עודפת, ולא רק זה – אלא שהן מספקות תשואה עודפת בכל נקודת זמן גם אם עיתוי/תזמון הכניסה היה לא טוב. חשוב להבהיר- 5-7 השנים האחרונות הן די קשות למניות במיוחד במשבר הקורונה, ובכל זאת המסקנות של המחקרים ארוכי הטווח נותרו כפי שהיו – המניות מספקות תשואה. וזה בטח שלא הימור.

לאורך זמן מניות מתנהגות בהתאם לביצועי החברות

ועוד נקודה חשובה: מחירי המניות מתנהגים לאורך זמן בהתאם לביצועים הכספיים של החברות. אם חברה מציגה שיפור עסקי מתמשך, גידול ברווחים ובהכנסות צפוי שזה יתבטא במחיר המניה. השקעה במניות באופן ישיר פשוט דורשת ניתוח דוחות קלאסי כדי לאתר את ההשקעות האטרקטיביות ביותר.

אם כך, אז למה הציבור לא מתלהב ולא משקיע בבורסה? הציבור מעדיף לנהל את הכסף דרך מנהלי השקעות כי הוא פשוט לא מבין בזה וחושש מזה, למרות שהוא ממש לא צריך לחשוש. השקעות זה לא פיזיקה גרעינית וזה ממש לא תחום מורכב, והאמת היא שאין דבר כזה מומחים – אף אחד לא יודע יותר טוב מכם מה צפוי להיות, אין נביאים, יש רק כאלו שמתיימרים להיות נביאים. כל החוכמה זה לפזר נכון את ההשקעות ולהימנע עד כמה שאפשר מטעויות.

ובכל זאת – אל תשקיעו במניות יותר ממה שאתם מסוגלים להפסיד. השקעה במניות היא מסוכנת – אז מה אם בטווח הארוך מרוויחים? אולי אתם מחפשים השקעה או יכולים להשקיע לטווח קצר? יש תקופות שהמדדים יורדים, ואף אחד לא מבטיח שמה שהיה בעבר הוא מה שיהיה בעתיד, ובכלל השקעה בבורסה בהגדרה היא השקעה מסוכנת. אתם יכולים לבדוק, להעריך, לנתח חברה, לחשוב שהיא צפויה לגדול בהכנסות וברווחים ובהתאמה אתם מעריכים שמחיר מנייתה יעלה, וקורה ההיפך. אין חסינות, אין תעודות ביטוח, אבל מסוכנת ככל שתהיה, בורסה היא השקעה. אם אתם בודקים, מנתחים ואז משקיעים, זו השקעה מושכלת. אם אתם משקיעים לטווח ארוך ואתם משקיעים במדדים תחת הנחה שהמדד לאורך זמן עולה, זו השקעה מושכלת.

איך מתחילים להשקיע?

בעולם ההשקעות יש כאמור שתי גישות השקעה – הגישה האקטיבית, שלפיה על המשקיע/מנהל ההשקעות להיות אקטיבי כדי לייצר תשואה. המשקיע מנהל באופן שוטף את תיק ההשקעות על ידי רכישה ומכירה של ניירות ערך שונים. הגישה הזו מקובלת ברוב קרנות הנאמנות. הקרנות למעשה מנהלות את הכסף שלנו באופן אקטיבי – מנהלי הקרנות מנתחים דוחות כספיים ואירועים עסקיים ומחליטים אם לקנות או למכור ניירות ערך. המטרה שלהם היא להניב תשואה.

מנגד, קיימת הגישה הפסיבית שפשוט עוקבת באופן פסיבי לחלוטין אחרי מדדים. בשוק ישנם מוצרים עוקבי מדדים – תעודות סל וקרנות מחקות, וניתן לרכוש אותם ולקבל את תשואת המדד.

הנה המחשה: נניח שאנחנו מחפשים מנהל השקעות שינהל בשבילנו את תיק ההשקעות ונניח שחלק מהסכום אנחנו רוצים להשקיע במניות מדד ת"א 125. אנחנו יכולים לקנות קרן נאמנות שמשקיעה במניות האלו או להשקיע בתעודת סל על מדד ת"א 125, שעוקבת אחרי המדד הזה. מנהל הקרן יפעל באופן שוטף כדי להשיג תשואה גבוהה יותר ממדד ת"א 125, ואילו מנהל תעודת הסל פשוט ישקיע באופן צמוד במדד, לרוב דרך חוזים עתידיים ואופציות. האם הניהול האקטיבי של מנהל הקרן השתלם למשקיע בקרן הנאמנות? לא בטוח – וגם אם כן, במקרים רבים דמי הניהול יגרמו לתשואה נטו להיות נמוכה או זהה לתשואה של תעודת הסל שהשיגה בדיוק את תשואת מדד ת"א 125.

ההקדמה הזו חשובה מאוד כי כך בעצם מתחלקות היום אפשרויות ההשקעה – אקטיביות או פסיביות. מנהלי תיקים ומנהלי קרנות נאמנות לרוב בוחרים בשיטה האקטיבית; בתעודות הסל ובקרנות המחקות השיטה פאסיבית, אבל אם כך, האם צריך בכלל מנהל השקעות?

אם אתם מעוניינים בהשקעה בשיטה האקטיבית, אז סביר שתעשו זאת דרך מנהל השקעות. השקעה ישירה בניירות הערך דורשת היכרות עם שוק ההון, הבנת כל סוגי ניירות הערך והגורמים המשפיעים עליהם, הכרה ולמידת ניתוח דוחות, הבנה בהערכת שווי כלכלי והבנת כללי המשחק. לא משחק פשוט בכלל, ולכן רבים נוטים להשקיע דרך הגופים המוסדיים, שם נמצאים המומחים המנוסים שינהלו באופן אקטיבי את הכסף. רק צריך לקוות שהם אכן יפיקו תשואה עודפת, ויש פה ושם גופים שמצליחים לייצר תשואה עודפת על פני שנים, אם כי הם יוצאים מהכלל.

אבל אם אנחנו סבורים שאי אפשר להכות את השוק ולקבל תשואה עודפת דרך ניהול אקטיבי, ואנחנו רוצים לקבל את תשואת המדדים, לרבות מדדי מניות, מדדי אג"ח ועוד, אז בעצם אנחנו יכולים לחסוך את דמי הניהול של המוצרים האקטיביים ולרכוש את עוקבי המדדים שבהם דמי הניהול לרוב נמוכים מאוד. רק חשוב להדגיש, אתם צריכים לנתח ולהגדיר את רמת הסיכון המתאימה לכם ובהתאמה לבחור את תעודות הסל/קרנות מחקות, ורק כדי להמחיש – ככל שאתם מוכנים להסתכן יותר, אתם תהיו חשופים יותר לתעודות על מניות, וההיפך, ככל שאתם יותר זהירים אתם תהיו חשופים יותר לתעודות סולידיות. העניין הזה דורש מחשבה עמוקה והתייעצות עם מומחים – אתם חייבים לדעת את גבולות הגזרה שלכם, ובמילים פשוטות מה יהיה משקל המכשירים המסוכנים בתיק שלכם.

סיכום ביניים: השקעה באופן עצמאי אפשרית בשתי הגישות – בגישה האקטיבית בניירות ערך ספציפיים, אבל אז אתם צריכים להכיר היטב את כללי המשחק בשוק ההון, את ניירות הערך, את היתרונות והחסרונות של כל נייר, ולהבין ולנתח את החברות הנסחרות, או בגישה הפאסיבית שבה רצוי שתבינו את כללי המשחק ותכירו את המכשירים הפיננסיים, אבל לא נחוצה רמת עומק כמו בגישה האקטיבית.

בשתי הגישות אתם צריכים לדעת להגדיר את רמת הסיכון שלכם, ולחלק נכון את ההשקעות על פני אפיקים מסוכנים ולא מסוכנים. כאשר אתם משקיעים באופן אקטיבי, דרך מנהל קרנות נאמנות, קופת גמל וכו', אתם צריכים לדעת מה הרכב הנכסים בקרנות ובקופות ולבדוק אם הוא מתאים לרמת הסיכון שלכם. אם אתם עושים זאת ישירות דרך מכשירים פסיביים או דרך רכישת ניירות ערך בעצמכם, תבנו תיק זהיר ומפוזר כדי שתוכלו לעמוד גם בתרחישים פסימיים.

איך בוחרים מניות? הגישות המובילות

בוחנים השקעה במניות בכמה דרכים – דרך הביצועים של החברה (הכנסות, רווחים), כלומר באמצעות ניתוח הדוחות הכספיים שלה, ההודעות, העסקאות, ודרך הערכת הרווח העתידית. צריך להבין שהכלל אולי הכי חשוב במשחק הזה הוא שמחיר המניה מבטא את יכולתה של החברה לייצר מזומנים בעתיד, את יכולתה להרוויח בעתיד. זו השיטה הפונדמנטלית שמתייחסת לביצועים של החברה ולתחזית הביצועים בעתיד. זו השיטה שאמורה לאורך זמן ללכת בצמוד למחיר המניה. כבר אמרו רבים וטובים, ואולי המוכר מכולם, וורן באפט האגדי, שעל פני זמן מחיר המניה יבטא את תוצאותיה. יכול להיות שבנקודת זמן מסוימת זה לא יקרה – במשך שנה החברה תיסחר שלא בהתאמה לביצועיה – גבוה יותר, או נמוך יותר, זה גם יכול להימשך יותר זמן. אבל בסופו של דבר, בטווח הארוך החברה תיסחר בהתאם לביצועים שלה. אחרת, יש כאן עיוות שייסגר במשך הזמן. זו, אגב, השיטה של משקיעי הערך, שבאפט בראשם- לאתר את העיוותים האלו ולהשקיע במקומות שבהם החברות נסחרות בדיסקאונט (בחסר/הנחה) ביחס לשווי הכלכלי שלהן.

בגישה הזו נעזרים בשיטות שונות כדי להעריך את כדאיות ההשקעה במניות של החברה. ראשית, צריך להעריך את שווייה. איך עושים זאת? יש כמה גישות – ניתן להעריך את שווייה של החברה בהתאם להיוון תזרימי מזומנים – כל המזומנים שהחברה תייצר מהיום עד אינסוף; גישה נוספת היא גישת ערך נכסים – הערך של הנכסים של החברה בניכוי החובות שלה; וגישה שלישית ומאוד פופולרית – גישת מכפיל הרווח.

גישת מכפיל הרווח מתבססת על נוסחה פשוטה – מכפיל רווח שווה לשווי השוק של החברה חלקי הרווח של החברה. מכפיל הרווח מבטא בעקיפין את מספר השנים שהמשקיע אמור להחזיר את השקעתו, בהינתן שהרווח לא ישתנה. לדוגמה – אם שווי החברה 100 מיליון שקל והרווח 20 מיליון שקל, אזי מכפיל הרווח 5, והמשקיע צפוי להחזיר את השקעתו בתוך 5 שנים. משקיעים מסתכלים ובוחנים את מכפיל הרווח ההיסטורי – שווי השוק חלקי הרווח ב-12 החודשים האחרונים, אך הם בעיקר מתייחסים ובוחנים חברות לפי מכפיל הרווח העתידי – שווי השוק חלקי הרווח הצפוי בשנה הקרובה.

מעבר לכך, יש להתייחס בגישה זו לחוב הפיננסי של החברה, או למזומנים – אם יש לה, וגם לנכסים שלא קשורים לליבה של העסק. אם נניח שחברה מסוימת צריכה להיסחר לפי מכפיל רווח של 10, וזה אכן המחיר שלה בשוק, אבל יש לה נכסים ששווים מאות רבות של מיליונים והם אינם קשורים לעסק עצמו, אזי השווי לפי מכפיל הרווח, לא מייצג את שווייה האמיתי. מנגד, אם יש לחברה חובות ענק, אז למרות שהם מתבטאים בהוצאות המימון, הרי שיש לקחת בחשבון את החובות הפיננסיים האלו, במיוחד בתקופות של ריבית נמוכה כמו עכשיו וכמעט חוסר השלכה על דוח רווח והפסד, ולכן הנטייה כיום היא לנסות ולחשב את הרווח התפעולי החזוי של החברה וממנו לגזור, בהתאם למכפיל רווח תפעולי מתאים, את שווי הפעילות של החברה, ואז להחסיר את החובות או להוסיף מזומנים ו/או להוסיף נכסים לא קשורים.

כך או אחרת, גם שיטת מכפיל הרווח שבמקור היא פשוטה, הפכה להיות מורכבת בשנים האחרונות, ועדיין הבסיס שלה הוא פשוט – שווי שוק חלקי רווח, כאשר יש לבחון את המכפיל בשנה האחרונה ולנסות לבחון את המכפיל בשנה קדימה.

מכפיל רווח נמוך עשוי להיות אטרקטיבי יותר ממכפיל רווח גבוה, אך צריך להתייחס גם לפרמטרים נוספים כמו צמיחה. חברה בעלת מכפיל רווח גבוה וצמיחה חזקה, תהיה אולי מעניינת יותר מחברה עם מכפיל רווח נמוך ללא צמיחה, וזה מכיוון שהצמיחה היא זו שמשפיעה על מכפילי הרווח העתידיים. לדוגמה, גוגל הנפיקה בבורסה האמריקאית בשנת 2005 במכפיל רווח של 60. אנליסטים רבים טענו שזה מחיר בשמיים, אבל החברה הציגה צמיחה ברווחים בשיעור יותר מכפול בכל שנה , כך שמכפיל הרווח הלך וירד, למרות שמחיר המניה עלה. למעשה, אפשר לומר שגוגל הנפיקה במכפיל רווח של 60, אבל בהינתן הרווח לשנתיים הבאות מדובר היה במכפיל 30, ובהינתן הרווח לעוד שלוש שנים, מדובר במכפיל רווח של 15, וכך הלאה. שבוחנים זאת כך, מתברר שמכפיל הרווח לא היה גבוה, זה היה סוג של טעות אופטית, אם כי זה תלוי כמובן בעמידה בציפיות. גוגל עמדה בציפיות והרווחים אכן עלו, אבל יש דוגמאות לחברות בשלב כזה, שבסופו של דבר לא מצליחות לממש את התחזית.

החברות מהסוג הזה הן חברות צמיחה, והשוק מתמחר אותן במכפילי רווח גבוהים בגלל הצמיחה, בגלל הפוטנציאל. מנגד, ישנן חברות הערך, שנסחרות במכפילי רווח נמוכים יותר, אבל הן כבר לא צומחות בשיעור ניכר.

שיטה נוספת – השיטה הטכנית קוראת את המגמה בגרפים. הרציונל של השיטה הוא שהכל מתבטא בגרף, ובמגמה של המניה, ואם יש בה התעוררות זה מבטא גם משהו בתחום הריאלי, בעסקי החברה, בקשר לבעלי המניות וכו', שמרמז על התפתחות חיובית. מאמיני השיטה הזו טוענים שהם מנתחים את התנהגות המשקיעים, והמשקיעים חכמים מכל, הם יודעים מה קורה ומה כיוון החברה והמניה, ולכן אם יש שינוי מסוים הם עוקבים אחריו, ואם הוא חזק מספיק, זה מבטא מבחינתם סימן להיכנס או לצאת. מנגד, נראה שבשיטה הזו לא ניתן לחזות הפתעות, כמו דוחות חלשים מהמצופה, דוחות חיוביים מהמצופה, איבוד לקוח משמעותי, התפטרות מנכ"ל ועוד. השיטה הזו דוגלת בהצמדות למגמה, בעוד ששיטת הערך דווקא מוצאת ערך במקומות שהמגמה בנייר שלילית והשוק עדיין לא זיהה את הפוטנציאל.

כמה נקודות לסיום

1. השקעה במניות חשובה לתיק ההשקעות שלכם.

2.אפשר להשקיע במניות דרך ניהול אקטיבי – קרנות נאמנות, קופות גמל ועוד.

3. אפשר להשקיע במניות באופן עצמי ועצמאי – במישרין או בעקיפין דרך תעודות סל וקרנות מחקות.

4. חשוב להבין שאמנם המניות מספקות תשואה עודפת על פני זמן, אבל אפשר גם להפסיד, והרבה. לכן, אל תשקיעו במניות יותר ממה שאתם מסוגלים להפסיד.

5. חלק חשוב ומקדים להשקעה במניות, במישרין או בעקיפין, הוא בניית תיק השקעות וקביעת הרכבו.

6. מניות בהגדרה הן תנודתיות יותר מאשר הנכסים הסולידיים – קחו את זה בחשבון ותלמדו לחיות עם תנודתיות מסוימת.

7. בהצלחה

מדריכים קשורים:

למדריך השקעה עצמי ועצמאי

קופת גמל להשקעה – לכו על זה!

מדריך קרנות נאמנות

מדריך תעודות סל

לעדכונים על השקעה במניות:

מה עדיף – השקעה במניות או השקעה בדירה. מסתבר שעל פי הניתוחים ההיסטוריים מניות נותנות תשואה עודפת על פני זמן. יתרון נוסף – מניות זה השקעה נזילה, בעוד שדירות לא ממש. השאלה החשובה היא – האם מה שהיה הוא בהכרח מה שיהיה? (הרחבה בביזפורטל) 

שמואל האוזר, יו"ר רשות ניירות ערך אמר בכנס כלכליסט כי השקעה במניות עדיפה בטווח הארוך על השקעה בנדל"ן – אז, תודה להאוזר שהעלה את העניין הטריוויאלי והברור הזה – היסטורית מניות מכות את הנדל"ן וזה נסמך גם הסבר כלכלי חזק – היכן שיש סיכון יש גם סיכוי – מניות מסוכנות מנדל"ן (רוב הזמן – אולי לא תמיד), ולכן המשקיעים במניות מצפים ומקבלים תשואה גבוה יותר – פרמיה על הסיכון. זו כלכלה פשוטה, וזה הא' ב' של השווקים הפיננסיים.

כשבודקים את שוקי המניות מול הנדל"ן בתקופה קצרה, אז הקביעה הזו לא בהכרח נכונה, יש שנים חריגות, יש שנים נהדרות ויוצאות מהכלל לשוק הדירות (וזה קורה עכשיו), אבל אם מרימים את הראש ומסתכלים על פני טווח ממושך, אז רואים בבירור – המניות מכות את הנדל"ן. הנה הרחבה על נאום האוזר בכלכליסט 

למה המלאי הוא עקב אכילס של הדוחות? מה קורה כשמגלים טעות במלאי? ומה זה אומר על הבקרה על הדוחות?

המאמר פורסם ב"גלובס", טור רווח והסבר  

מלאי הוא כנראה אחד מהסעיפים הקלים ביותר לתמרון בדוחות הכספיים. אתם קוראים שלחברה מסוימת יש מלאי של 100 מיליון שקל, אבל אם היא היתה רושמת 98 מיליון שקל או 102 מיליון שקל, מישהו היה חושב שזה לא נכון? המלאי הוא כמעט בשליטתה הבלעדית של הנהלת החברה. היא זו שעושה ספירות מלאי שנתיות, קובעת את המחירים של המוצרים, את המחיקות לבלאי ואת ההתאמות השונות. אז נכון, ישנן מערכות ממוחשבות ולפיהן ניתן לכאורה לדעת בכל רגע נתון מה היקף המלאי מכל מוצר, אבל זה עדיין משאיר בידי מנהלי החברה תמרון גדול – מה המחיר של המוצרים? מה ההפרשה בגין מלאי גוסס, מת? ומה זה בכלל המלאי במחסן? אולי בכלל הוא לא של החברה (החברה רק מאחסנת ללקוח). מלאי זה סעיף בתנועה, כל הזמן יש תזוזות, במיוחד בחברות יצרניות – נכנס חומר גלם, מעמיסים הוצאות עבודה ונלוות על המוצרים, ונרשם מלאי של המוצרים בתהליך (מוצרים לא גמורים) ומלאי של המוצרים הגמורים. בשלב הבא המוצרים נמכרים ויוצאים בעצם מהמלאי. התנועה הזו מצריכה מעקב שוטף גם לצרכים ניהוליים ותמחירים – לדעת בעצם מה עלות המוצרים; וגם לצרכים חשבונאיים – המלאי שבמחסנים נרשם כל רבעון בדוחות הכספיים ויש לו חשיבות גדולה, גם כי מדובר בסעיף גדול במיוחד –  החברות מחזיקות לרוב מלאי שיספיק להן למכירות של כמה חודשים טובים, ומדובר בהרבה כסף.

אז הוא גם סעיף גדול וגם סעיף שקל לתמרן בו, והחיבור של שתי התכונות האלו, הופך את המלאי לעקב אכילס של דוחות כספיים רבים. ולכן, החשבונאות מחייבת שבספירת המלאי השנתית, רואה החשבון יהיה נוכח. כך הוא לכאורה יוכל לאתר תקלות, טעויות, הונאות ולדאוג שהערך של המלאי בספרים יהיה הערך המייצג. אלא שהנוכחות הזו, ויש עשרות רבות של דוגמאות, לא באמת עוזרת, לרואה החשבון אין באמת יכולת לבדוק את הכמויות והערכים של המוצרים במלאי, גם אם הוא נוכח בספירה. ומעב לכך – חשוב לזכור שרואה החשבון עושה בדיקות מדגמיות נאותות  כדי להניח את דעתו שהמספרים בדוחות משקפים באופן סביר את מצב החברה.  הבדיקה הזו כפופה למדגם שנבחר, ואין כאן הבטחה וביטחון שהמספרים משקפים את מצב העסק. זו לא תעודת ביטוח, ויעידו על כך חברות רבות שרגע אחרי פרסום דוחות, התגלה שמספרים בדוחות שלהן לא רלבנטיים, והדוגמה אולי הבולטת ביותר (מתחילת שנות ה-2000) –  בנק למסחר שרגע אחרי פרסום הדוחות, התברר שאתי אלון משכה חלק גדול מהכספים בבנק, ואיכשהו רואה החשבון הצליח "לפספס" את המעילה.

כך או אחרת, הבדיקה בעת ספירת המלאי בדוחות השנתיים, נחשבת משמעותית, ביחס לבדיקה של סעיפים אחרים וביחס לבדיקה ברבעונים. רואה החשבון מחויב לבדיקה רחבה הרבה יותר בדוחות השנתיים. האחריות שלו, כפי שמתבטאת בחוות דעת רואה החשבון (דוח ביקורת)  גדולה יותר ולכן גם ההשקעה שלו משמעותית יותר, ואילו בדוחות הרבעוניים האחריות שלו נמוכה יותר – הוא לא מבקר את הדוחות (כמו בדוחות השנתיים) הוא סוקר את הדוחות (חוות הדעת היא סקירה על הדוחות), ובהתאמה הבדיקה שלו אינה בקרה עמוקה של סעיפים, אלא יותר מעבר מלמעלה ובדיקת סבירות של סעיפים, כשפה ושם, בסעיפים בודדים, נעשית בדיקה יותר עמוקה.

והנה המחשה לכך שהסעיף הזה מאוד קשה לבדיקה – חברת גמאטרוניק, יצרנית מערכות אל-פסק מתקדמות, דיווחה לאחרונה על טעות במלאי בשנתיים האחרונות (2014 ו-2015). טעות, אין מה לעשות, היא חלק אינטגרלי מהחיים גם בדוחות הכספיים, וחשוב להבהיר – טעות זה כמובן לא תמרון, זה קורה, זה בטח לא נעים לקוראי הדוחות שהסתמכו על נתון מסוים, ופתאום באים ואומרים להם – תשכחו ממה שהיה, הכל משתנה – הנה הנתונים החדשים, אבל כל עוד זה במספרים "נסלחים" ובלי כוונת זדון, צריך לנסות ולהשלים עם זה – טעויות קורות,  אבל הרי בשביל  זה יש את הביקורת והסקירה של רואי החשבון – הם אמורי לאתר טעויות; רואה החשבון היה  בספירת המלאי ב-2014 ולא הבחין בטעות, הוא גם היה בספירת המלאי בשנת 2015 ולא הבחין בטעות. הוא גם סקר את כל הדוחות הרבעוניים בשנים האלו ולא עלה על הטעות. מדובר בטעות מהותית שאיכשהו התחמקה  מהרדאר.

וממה נובעת הטעות? החברה מסבירה כי במקביל להכנת הדוח לרבעון הראשון, נבדק שוב המלאי ונמצאה טעות בדיווחים לשנים 2015 ו-2014 – "מקור הטעות נבע ממלאי שנמכר וההכנסה בגינו הוכרה ואשר בטעות לא נגרע מהמלאי עקב בקשת הלקוח להשאירו ב מחסני החברה וזאת בסך של 2.3 מיליון שקל…"

וטעות נוספת בקשר למלאי – "מלאי , שיועד למכירה בארה"ב ובסין וכן חלק מהמלאי בתהליך, הוצג לפי מחיר מכירה ולא לפי עלות, כשהסיבה לרישום השגוי הינה העברה בין חברתית אשר התבצעה במחיר מכירה ואשר לא בוטלה כיאות כפי שמתבצע בחברה כדרך שבשגרה בהתייחס להעברות מלאי כאמור…"

הטעויות האלו התבטאו בסך כולל של 3.7 מיליון שקל – החברה הציגה את  דוח 2015 מחדש והמלאי בו נרשם (אחרי התיקון) בסך של 23.1 מיליון שקל לעומת 26.8 מיליון שקל – סטייה של כ-14%, זה לא עניין של מה בכך. ההשפעה על יתרת העודפים וההון (בנטרול השפעת מס) מסתכמת ב-3.3 מיליון שקל (הון אחרי התיקון – 100.9 מיליון שקל לעומת 104.3 מיליון שקל לפני התיקון).

ההשפעה על דוח רווח והפסד ב-2015 היא בסך של 1.2 מיליון שקל (גידול בהפסד מ-5.4 מיליון ל-6.6 מיליון שקל) ועל דוח 2014 השפעה של 2.1 מיליון שקל (מרווח של 900 אלף שקל להפסד של 1.2 מיליון שקל).

למה חברת דמרי לא משתתפת במכרזי "מחיר למשתכן? איך מתבטאת עליית מחירי הדירות בדוחות של דמרי? ומה זה אומר על שוק הדירות?

מחשבון מחירי הדירות

השבוע פרסמה, חברת הבנייה, דמרי הבהרות לדוח הכספי השנתי (2015). ההבהרות שניתנו בהמשך לשאלות של רשות ניירות ערך (שבחנה הגשת תשקיף הנפקה של החברה) היו במספר תחומים ונגעו גם לדוח הדירקטוריון הצמוד לדוחות הכספיים וגם לדוחות הכספיים.

במסגרת ההבהרות, הרחיבה, הנהלת דמרי, את הפסקה בנושא מחיר למשתכן. נראה שברשות שאלו איך התוכנית תשפיע על הענף ועל החברה עצמה, והאם דמרי מתכוונת להשתלב בתחום? בדמרי כתבו – ".. נכון למועד הדוח להערכת החברה שיעורי הרווח הגולמי שניתן להשיג בפרויקטים הנ"ל אינם מצדיקים את השתתפות החברה במכרזים אלו. ככל שבעתיד יתפרסמו מכרזים מסוג "מחיר למשתכן" אשר החברה תסבור כי שיעורי הרווח תשוכל להשיג בהם מתאימים – היא תשתתף גם במכרזים כאמור". בהמשך מדגישים מנהלי החברה כי העדיפות הראשונה מבחינתם היא לפתח את הקרקעות הקיימים של החברה ורק אחר כך לבחון פרויקטים אחרים לרבות מחיר למשתכן.

"החברה אינה יכולה להעריך בשלב זה את ההשפעה שתהיה בעתיד לפעילות הממשלה להורדת מחירי הדיור על פעילותה. נכון למועד הדוח, הפעולות שננקטות על ידי הממשלה (לרבות מכרזי מחיר למשתכן, מכרזי מחיר מטרה והעלאת מדרגות מס רכישה למשקיעים, לא פגעו באופן ובהיקפי הפעילות של החברה".

לכאורה תשובה ברורה, עם מסר חד משמעי – תוכנית מחיר למשתכן מספקת רווחיות גולמית נמוכה, ולא כדאי לנו להיכנס לתחום. אבל, רגע – אם לדמרי לא כדאי להיכנס לתחום, למי כן כדאי? דמרי היא מהגדולות בענף, היא נהנית מיתרונות לגודל, היא יודעת לנהל פרויקטים ביעילות וברווחיות. אז נכון שבמחיר למשתכן, המרווח הגולמי נמוך יותר, אבל אם דמרי אם כל היתרונות שלה  לא יכולה להתחרות בשוק הזה, אז בטח שחברות קטנות יותר, יתקשו. האם דמרי פשוט מאותתת על כך שהתוכנית נידונה לכישלון? לפני שנגיע למסקנות פזיזות, חשוב לזכור שיש אפשרויות אחרות – אולי פשוט, אין לחברה כוונה להיכנס לתחום שעלול  להיות תחרות לדירות שלה עצמה. אחרי הכל  תוכנית מחיר למשתכן נועדה להוריד את מחירי הדירות אז למה לה לשתף פעולה? האינטרס שלה הפוך לגמרי; ואולי דמרי  באמת רווחיות מאוד ובוחרת את פרויקטים רווחים, ואין לה טעם ורצון להיכנס לתחום פחות רווחי – כלומר, סוג של "פינוק", וזה בהחלט אפשרי, רק שאם זה כך אין בזה להעיד כמובן על כך שתוכנית מחיר למשתכן לא תצליח.

ההתייחסות לרווחיות הגולמית הנמוכה (בשבילה) בתוכנית מחיר למשתכן, מציפה עניין ברווחיות הגולמית הנוכחית (וההיסטורית) של החברה –  אולי זה לא שהרווחיות של מחיר למשתכן נמוכה, אלא פשוט שהרווחיות של חברות הבנייה ודמרי ביניהן גבוה.; וגם אם זה נכון והרווחיות גבוה , הרי שאין כאן טענה כלפי החברות האלו – זה התפקיד שלהם להרוויח, הן מציעות דירות, ומולן יש גל של ביקושים שרק הולך ומתגבר. וזה לצד ריבית אפסית (ומימון זול שמתחיל להתייקר בשנה האחרונה) מחממים בשנים האחרונות את שוק הדירות ומגבירים את הביקושים לדירות, ובהתאמה, על פי חוקי הכלכלה הבסיסיים של ביקוש והיצע, מעלים את המחיר.

זה לא סוד שמחירי הדירות גבוהים –  הם גבוהים ביחס לעבר, הם גבוהים ביחס לשכר, הם גבוהים ביחס למדינות רבות בעולם, והשאלה איך המחירים האלו שרק הולכים ועולים, מתבטאים  בדוחות של חברות הבנייה.

ורגע  לפני שנצלול למספרים של דמרי, כמה דגשים חשבונאיים. ההכנסות של חברות הבנייה נרשמות רק בעת מסירת הדירות, כלומר בשלב "הקצה" של תהליך המכירה. בפועל, המכירה בשטח נעשית שנים לפני שהדייר מקבל את הדירה, והמשמעות היא שמה שקורה בשטח מתגלגל לדוחות רק אחרי תקופה ארוכה – הדוחות לא רלבנטיים למצב הנוכחי בשטח, אבל אם לוקחים מדגם רחב (מס' שנים גדול)  אז הדוחות כן מבטאים את מצב הענף בתקופה. מעבר לכך, התקינה החשבונאית השתנתה לאורך התקופה ושיטת ההכרה השתנתה, אבל גם כאן, מדגם גדול מנטרל את הרעשים.

ולנתונים – בטבלה המצורפת מפורטים ההכנסות והרווחים של דמרי מתחום הבנייה בארץ (שזה הרוב הגדול של הפעילות כולה). הרווחים חשוב להסביר הם הרווחים ממגזר הפעילות  (פעילות בנייה למגורים) כפי שפורסם בביאורים לדוחות הכספיים השנתיים. הרווח המגזרי הוא מעין הרווח התפעולי בתחום.  הנתונים על הפרויקטים העתידיים (שיתבטאו בהכנסות העתידיות – החל משנת 2016) הם מדוח הדירקטוריון והם מבטאים הכנסות ורווח גולמי.

ממבט על, ניתן להתרשם מרווחים ורווחיות נאים וכן מעליית מדרגה בשנתיים האחרונות. דמרי מכרה משנת 2001 ועד 2015 ב-6.6 מיליארד שקל והרוויחה 1.4 מיליארד שקל. הרווחיות הממוצעת שלה היא  20%  – זה שיעור גבוה וחריג לאורך זמן. מעבר לכך, בצבר הפרויקטים שלה גלום   רווח גולמי של 1.1 מיליארד שקל על הכנסות צפויות של 4.2 מיליארד שקל (רווחיות גולמית של 25.6%). בסה"כ – המכירות בפועל והמכירות החזויות מסתכמות ב-10.9 מיליארד שקל ורווח (ערבוב של רווח מגזרי וגולמי ועדיין די קרוב למספר המייצג) של 2.5 מיליארד שקל שזה רווחיות של 22.5%, וגם אם נהיה שמרניים, הרי שמדובר ברווחיות מגזרית / תפעולית של סביב 20% (אולי מעט מתחת).

המספרים האלו מרשימים, וחשוב להדגיש שדמרי היא סיפור הצלחה בענף. לצידה יש חברות בנייה שלא מצליחות להגיע לרווחים ורווחיות כאלו, אם כי, בשנים האחרונות, רוב החברות הבורסאיות שמתעסקות בתחום מדווחות על פריחה משמעותית.

 המספרים האלו, מתמצתים בעצם את הסיפור של שוק הדירות המקומי – ביקושים גדולים, מחירים עולים, ורווח ורווחיות משמעותיים לחברות הבנייה, במיוחד בשנים האחרונות. זה עדיין לא הרווח בשורה התחתונה – לחברות האלו יש אשראי (לצורך הקמת הפרויקטים, אם כי חלק גדול ממנו נשען על מקדמות מהלקוחות) ובהתאמה הוצאות מימון משמעותיות, וגם מיסים (ולחלק גדול מהן יש פעילות בחו"ל – לרוב כושלת), ועדיין הנתון הרלבנטי לבחינת מאזן הכוחות בין הקבלנים לרוכשי הדירות הוא ברווח הגולמי והתפעולי וברווחיות הגולמית והתפעולית, ושוק הדירות הוא שוק של מוכרים (המוכרים קובעים את התנאים), אבל הבשורה הפחות משמחת, היא שגם אם זה יתהפך, והכוח יחזור לקונים, לא תהיה דרמה גדולה. נניח רק לשם המשחק, שהתחרות גוברת מאוד (חברות זרות), מה יקרה אז למחירים? זה תלוי באיזה רווח יספק את החברות. הם כבר לא ירוויחו 20% תפעולית, אבל 5%, 10% זה כבר סביר, והמשמעות של המספרים האלו היא שהמחירים יכולים לרדת אולי ב-10%, אולי קצת יותר. זו כמובן לא כל התמונה, כי במקביל לירידת המחירים כתוצאה מהתחרות, גם העלויות אמורות לרדת (מחירי הקרקע שתלויים במדינה, והתייעלות בהוצאות השוטפות), ועדיין – ירידת מחירים כתוצאה מהשוק עצמו (תחרות, עלויות וכו') לא תהיה דרמה גדולה, וזו הסיבה שצריך התערבות מממשלתית מקיפה (אולי מעבר לתוכנית כמו מחיר למשתכן) לרבות הפחתת המיסים שהמדינה גורפת ממכירת דירות.

ובחזרה לרמת המיקרו. הנתונים של דמרי מתחלקים לשני סוגים – נתוני עבר ונתוני עתיד. ביחס לעבר מדווחת החברה (במסגרת הביאורים) על רווח מגזרי, וביחס לעתיד (במסגרת דוח הדירקטוריון) היא מדווחת על רווח גולמי עתידי.  רווח גולמי, רק נחדד, מבטא את הרווח מהדירה עצמה עוד לפני עלויות תפעוליות (ולכן הוא גבוה מהרווח התפעולי/ רווח מגזרי). הרווח הגולמי בחברות בנייה הוא ההכנסות ממכירת דירות, בניכוי העלות שלהן שנובעת מעלות הקרקע ועלות הבנייה (עלות פועל בניין, עלות חומרים ועוד).במילים פשוטות – רווח גולמי מבטא מחיר של דירה פחות העלות שלה (לכל הדירות שנמכרו בתקופה). מרכיב חשוב ברווח הגולמי וברווחיות הגולמית של הקבלנים נובע מהיכולת שלהם לאתר קרקעות טובות ובמחיר נוח.

מהרווח הגולמי נגזרת רווחיות גולמית – הרווח מחולק במכירות, והיא מבטאת מה הנתח שנותר לחברה אחרי המכירה (באחוזים). ככל שבמאזן הכוחות, הכח נוטה יותר למוכרים, כך הרווחיות תהיה גבוה יותר.

הרווח התפעולי, להבדיל מהרווח הגולמי מבטא את הרווח מפעילות בהינתן שיש גם הוצאות תפעוליות נוספות – מכירה ושיווק, הנהלה וכלליות. אי אפשר להתעלם מהן, ולכן הרווח התפעולי הוא זה שמבטא עד כמה העסק איתן, טוב, ובעל זכות קיום. חברות שיש להן כמה תחומי פעילות, מדווחות על מגזרים שונים, ומספקים מידע על הרווח המגזרי (רווח של כל תחום), שהוא בגדול הרווח התפעולי (הפער עשוי להיות בהוצאות תפעוליות שמשויכות לכל המגזרים).

מה זה פקטורינג? מדוע מטריקס עושה (כנראה) פקטורינג? ואיך זה השפיע על תוצאות הרבעון הראשון?

יתרת הלקוחות במאזן מבטאת את המכירות שעדיין לא שולמו. ברגע שחברה משלימה את המכירה, היא רושמת (במקביל לרישום עסקת המכירה בדוח רווח והפסד) את החוב של הלקוח. אם הלקוח משלם במזומן, החוב נמחק מיד, ואם הלקוח משלם בכרטיס אשראי, צ'קים או שעדיין מדובר בחוב פתוח (הלקוח לא העביר אמצעי תשלום כלשהם), אז במאזן מציגים את החוב במסגרת יתרת הלקוחות.

היתרה הזו הולכת לרוב בצמוד למכירות השוטפות של הפירמה, ויש לה השפעה דרמטית על מצבה הפיננסי והתזרימי של החברה. כאשר היתרה הזו גדלה או קטנה בהתאמה עם הגידול או הקיטון במכירות, אזי המשמעות היא שהלקוחות מקבלים את אותו אשראי (תקופת אשראי) שהם קיבלו בעבר וזה ברוב המקרים המצב הטבעי. אבל כאשר יש פערים בין השינוי במכירות לשינוי ביתרת הלקוחות, אזי לרוב מדובר בשינוי באשראי שהחברה נותנת ללקוחות שלה או במצב שוק שגרם לגידול באשראי שניתן ללקוחות.

במידה והחברה משנה את התנאים ומקצרת את ימי האשראי (את המרחק בין יום הגבייה ליום העסקה) אז השינוי ביתרת הלקוחות יהיה נמוך מהשינוי ביתרת ההכנסות, ולהמחשה – ההכנסות עלו ואילו יתרת הלקוחות ירדה. מנגד, אם התנאי שוק השתנו – התחרות התעצמה והחברה נותנת יותר אשראי ללקוחות, או שהלקוחות לא משלמים בזמן, אז נקבל שיתרת הלקוחות תשתנה ביותר מסעיף ההכנסות – לדוגמה, ההכנסות ללא שינוי ויתרת הלקוחות עלתה ב-30%.

המצב הראשון הוא לרוב מצב חיובי – החברה נפגשת עם מזומנים מהר יותר, והמצב השני הוא לרוב שלילי – החברה  נאלצת בגלל מצב הענף להרחיב את האשראי (או כאמור שהלקוחות לא משלמים).

את האפשרות הראשונה, ראינו בדוח האחרון של חברת האופנה פוקס –  יתרת לקוחות ירדה דרמטית לעומת הרבעון הקודם והרבעון המקביל, בעוד שהמכירות היו בערך באותה הרמה; ובמספרים – הלקוחות ירדו מ-135.3 מיליון שקל בסוף שנת 2015 ל-87 מיליון שקל בסוף הרבעון הראשון – ירידה של 48.3 מיליון שקל, ואילו ההכנסות כאמור נשארו בערך באותה הסביבה –  כ-310 מיליון ברבעון הראשון, לעומת קצב של כ-330 מיליון שקל בשנה שעברה.

הירידה בהתחייבות הלקוחות, משמעה שהחברה פחות מממנת את הלקוחות ויש לה תזרים חיובי ברבעון (כ-26.8 מיליון שקל, לעומת הפסד של 20 מיליון שקל) ובהתאמה יש יותר מזומנים בקופה.

השאלה היא מה גרם לירידה הזו – האם זה שינוי מדיניות, האם זה אירוע נקודתי או מתמשך, והאם זה אירוע מלאכותי. יש מצבים שחברות בעצם מוכרות חלק מיתרת הלקוחות לגופים פיננסים (איגוח יתרת לקוחות/ פקטורינג של יתרת לקוחות) ואז מה שנראה בדוחות הוא לא בהכרח המצב בפועל. זה כנראה לא מה שקרה בפוקס, אחרת היא היתה מדווחת על כך, אבל הנה חברה שעושה זאת באופן שוטף ומתמשך – מטריקס הפועלת בשוק ה-IT  (מערכות המידע). הפקטורינג של מטריקס נועד, ככל הנראה , פשוט לווסת את התזרים, וזאת על רקע תנודות ופיגורים בתשלומים מצד לקוחות גדולים. כמו כן, נועד הפקטורינג לייצר עוד מקור מימון, ובשנים האחרונוךת המקור הזה הפך להיות בעלות יחסית נמוכה.  במקרה של מטריקס אין בפקטורינג להעיד על מצוקה תזרימית או בעיה פיננסית, אבל ככלל לפקטורינג תדמיתית שלילית מאחר שבמקרים רבים חברות שנקלעו למצוקה פיננסית השתמשו בפקטורינג , כך שזה עלול לךהעיד על בעיות בחברות שמשתמשות במכשיר.

ומה זה בעצם המכשיר הזה? פקטורינג, איגוח יתרת לקוחות וניכיון צ'קים, הם בסופו של דבר תהליכים קרובים שגורמים לחברה להיפגש עם מזומנים. בכל המקרים האלו החברה מוכרת נכס שלה (יתרת לקוחות), ומקבלת בתמורתו מזומנים. המכירה נעשית בדיסקאונט לעומת יתרת הלקוחות שכן היא צריכה לבטא את ערך הזמן ואת הסיכון. כלומר, החברה תקבל מזומנים בסך הנמוך יותר מערך הלקוחות שנמכר (בגלל הזמן והסיכון). ההפרש מבחינתה הוא סוג של הוצאת מימון, ומנגד – הגוף הפיננסי שמשלם פחות ממה שהוא אמור לקבל (יתרת הלקוחות שנמכרה ותמומש על פני זמן) בעצם נהנה מהכנסות מימון.

מהדוחות של מטריקס לרבעון הראשון של השנה עולה כי החברה מכרה יתרת לקוחות בהיקף של 70 מיליון שקל. החברה לא מוסרת כמה מזומנים היא קיבלה מול המכירה, אך זה צריך להיות סכופם קרוב מאוד ל-70 מיליון שקל, גם בגלל שהיא מכרה לקוחות שמתממשים בטווח מאוד קרוב, וגם כי הסיכון בחברה הזו ובהתאמה בלקוחותיה, ככל הנראה נמוך.

בביאורים לדוחות הכספיים מציינת מטריקס את עסקת הפקטורינג  ומדגישה כי במכירת הלקוחות היא בעצם העבירה את הסיכון לרוכש יתרת הלקוחות – "החברה העבירה באופן ממשי את כל הסיכונים וההטבות הקשורים לנכס… עסקת מכירת לקוחותFactoring   ושוברי אשראי של לקוחות מטופלת כגריעה כאשר מתקיימים התנאים כאמור לעיל (העברת מלוא הסיכונים והסיכויים – א.ע). בתקופת הדיווח חתמה חברה מאוחדת עם תאגיד פיננסי על הסכם למכירת חובות לקוחות ללא זכות החזרה. ליום 31 במרס, 2016 וליום 31 בדצמבר, 2015 יתרת החובות שנגרעו כאמור וטרם הגיע מועד פירעונם עמדה על סך של כ – 70 מיליוני ש"ח, ו-0 מיליוני ש"ח, בהתאמה. למועד החתימה על הדוחות הכספיים ביניים מאוחדים כל החובות לעיל נגבו".

למהלך הזה יש השלכה גדולה על התזרים – יתרת הלקוחות שנמכרה ב-70 מיליון שקל, משמעה, מזומנים שנכנסו (מוקדם מהעיתוי שהלקוח שילם) בסך של 70 מיליון שקל. זה אמור להתבטא ביתרת המזומן במאזן ובתזרים המזומנים, ואכן התזרים מפעילות שוטפת עומד ברבעון הראשון על 44 מיליון שקל, בעוד שהרווח מסתכם ב-27 מיליון שקל. אלמלא האיגוח מטריקס היתה מדווחת על תזרים שלילי של כ-26 מיליון שקל. אולי זו הסיבה שמטריקס עשתה פקטורינג – "ליישר" את התזרים, ולווסת את הקפיצות מרבעון לרבעון. אבל, התזרים מפעילות שוטפת הוא לא מספר את הסיפור האמיתי ברבעון, הוא מלאכותי.

מה הקשר בין יתרת הלקוחות לתזרים?  איך זה שיתרת הלקוחות של פוקס ירדה ב-48 מיליון שקל? ולכמה זמן יספיק המלאי של פוקס?

הרווח של פירמה מבטא את ההכנסות שלה בתקופה מסוימת פחות ההוצאות באותה תקופה. ההכנסות וההוצאות מוצגים על בסיס מצטבר – צוברים את העסקאות על פני התקופה, סוכמים את היקפם וכך מגיעים לסך ההכנסות וסך ההוצאות, אבל, עסקאות עדיין לא מבטאות את התנועה במזומנים. הדוח רווח והפסד אינו מעיד על שינוי המזומנים בתקופה – חברה יכולה להרוויח ולשרוף מזומנים (לצרוך מזומנים מפעילות שוטפת), וייתכן גם מצב הפוך – חברה יכולה להפסיד ולייצר מזומנים (להגדיל את המזומנים כתוצאה מהפעילות השוטפת), והדוחות האחרונים של פוקס הם דוגמה טובה.

פוקס הפסידה ברבעון קרוב ל-20 מיליון שקל, אבל התזרים שלה מפעילות שוטפת הסתכם ב-26.8 מיליון שקל, וזה ממש לא טריוויאלי –  לרוב אנחנו מצפים לסוג של מתאם בין הרווח לתזרים, אחרי הכל, התזרים הוא תרגום של דוח רווח והפסד לבסיס מזומנים (תקבולים בניכוי תשלומים); ואם אין שינוי משמעותי בתנאי האשראי של הלקוחות – כלומר, המזומנים מהלקוחות מתקבלים בפרק זמן קבוע, פחות או יותר, אחרי סגירת העסקאות; ואם אין שינוי בתנאי אשראי של הספקים – התשלומים לספקים משולמים בפרק זמן קבוע אחרי סגירת העסקה, אז צפוי שהתזרים יהיה מתואם עם הרווח.

ובכלל, התזרים מפעילות שוטפת נשען על דוח רווח והפסד. נקודת המוצא שלו היא הרווח ובהמשך נעשות התאמות כדי לתרגם את הרווח לתזרים – הוצאות שאינן במזומן מנוטרלות בדוח תזרים, והדוגמה הבולטת ביותר היא הוצאות הפחת – הוצאה בספרים שנרשמת מדי רבעון, אבל היא לא מלווה בתשלום (התשלום על הרכוש הקבוע נעשה בתחילת הדרך), ולכן מדובר בסכום שיש לנטרלו בהתאמות מהרווח לתזרים. במילים פשוטות יש להוסיף את סכום הפחת לרווח כדי להגיע לתזרים. אבל זו רק דוגמה אחת, מיני רבות, כשהכלל הוא פשוט – כל מה שלא במזומן בדוח רווח והפסד עובר התאמה בדרך לחישוב התזרים.

ומעבר להתאמות בדוח רווחו והפסד, יש גם התאמות מאזניות, בעיקר בסעיפי ההון החוזר התפעולי – מלאי, לקוחות וספקים. הסעיפים האלו משתנים מתקופה לתקופה, כשהשינוי בהן מבטא תזוזה של מזומנים, ולהמחשה – נניח שיתרת הלקוחות עלתה. המשמעות היא שהחברה מממנת יותר מאשר בתקופה קודמת את הלקוחות שלה, והמימון הזה בא על חשבון המזומנים שלה. אם היא לא היתה מממנת יותר מהתקופה הקודמת, היה לה יותר כסף בקופה. ולכן, עלייה ביתרת הלקוחות, משמעותה, פגיעה בתזרים המזומנים, החברה מימנה את הגידול הזה (מתוך המקורות והרווחים שלה) ולכן צריך להפחית את הסכום בחישוב התזרים. מנגד, אם יתרת הלקוחות ירדה, המשמעות היא שהחברה פחות מממנת את הלקוחות שלה, התפנו לה מזומנים בגובה ההפרש (ביתרת הלקוחות בין התקופות), ולכן הסכום הזה מתווסף לרווח, והדגמה – אם  הרווח הסתכם ברבעון ב-2 מיליון שקל ויתרת הלקוחות ירדה ב-1 מיליון שקל (ולא היו שינויים ואירועים נוספים שמשפיעים על התזרים), אזי התזרים מפעילות שוטפת מסתכם ב-3 מיליון שקל (נקודת המוצא – 2 מיליון שקל בתוספת הירידה בלקוחות – 1 מיליון שקל).

וזה גם מה שקרה בפוקס. יתרת הלקוחות ירדה משמעותית – מ-135.3 מיליון שקל בסוף שנת 2015 ל-87 מיליון שקל בסוף הרבעון הראשון. מדובר על ירידה של 48.3 מיליון שקל, ירידה דרמטית שלא מוסברת בדוחות החברה. הירידה הזו מסבירה את המהפך בדרך מדוח רווח והפסד לתזרים (מהפסד של 20 מיליון שקל לתזרים של 26.8 מיליון שקל), אבל יש סעיפים נוספים שהשפיעו משמעותית על התזרים.

שינויים במלאי משפיעים באותו האופן על התזרים (בדומה ללקוחות – עלייה במלאי מפחיתה את התזרים וההיפך) וגם שינויים ביתרת ספקים משפיעים על התזרים, אבל כאן זה בכיוון ההפוך – עלייה בספקים, משמע, הספקים מממנים יותר את החברה, נוספו לה מזומנים, זה מבטא עלייה בתזרים; ירידה בספקים, משמע החברה שילמה לספקים, התזרים קטן.

המלאי ברבעון עלה ב-29 מיליון שקל, כלומר החברה השתמשה בתזרים של 29 מיליון לגידול המלאי (הפחתה של התזרים השוטף), ומנגד חלק מרכישות המלאי עדיין לא שולמו וזה מסביר את העלייה ביתרת ספקים בסך של 18 מיליון שקל – סכום זה מבטא מימון שהחברה קיבלה (במקום להשתמש במזומנים) וזה בפועל משפר את התזרים, ביחס לרווח.  אלה השינויים המשמעותיים, והם עשויים ללמד על מצבה התפעולי של החברה. המלאי שגדל וזה עוד בשעה שהמכירות ירדו, מבטא היקף גדול של סחורה במחסנים. המלאי נמדד ביחס ימי מלאי (לכמה ימים  יספיק המלאי במחסן ) ומבלי להיכנס לנוסחה ולתיאוריה שלה, אפשר להבין שהמלאי של החברה הוא לחודשים רבים – ברבעון הראשון נמכרה סחורה בעלות של 154 מיליון שקל, ובמלאי יש סחורה בעלות של 325 מיליון שקל – לכאורה מלאי לחצי שנה (בחישוב גס), אבל צריך לזכור שפסח שחל ברבעון השני אמור לשפר את המכירות.

מכל מקום, ועם כל הכבוד למלאי, השינוי ביתרת הלקוחות, חריג יותר. יתרת לקוחות שירדה בהיקף של מעל 48 מיליון שקל (כשגם ביחס לרבעון המקביל אשתקד יש ירידה דרמטית של 34 מיליון שקל), מבטאת תרחיש שבו הלקוחות פשוט רצו אצו  לשלם לחברה. מיתרת הלקוחות ומסעיף המכירות, ניתן לגזור את ימי אשראי הלקוחות (הפער הממוצע בין יום התשלום ליום הגבייה), אבל גם כאן מספיקה האינטואיציה –  החברה מכרה ברבעון ב-309 מיליון שקל, בממוצע 103 מיליון שקל בחודש, כשיתרת הלקוחות היא כאמור 87 מיליון (והיא כוללת מע"מ). המשמעות היא שהלקוחות מבטאים מכירות שלא שולמו של פחות מחודש, סדר גודל של שלושה שבועות. האם זה האשראי שפוקס נותנת בדרך כלל ללקוחות? לא וזה לא מסתדר עם נתוני העבר, אם כי ברבעו הראשון השנה היתה תקופת מבצעים ממושכת בארץ ואולי במקביל גם היה שיפור בתנאי האשראי.

פוקס – האם נגמרו השנים הטובות?

רשתות אופנה – מה קרה ב-2015, ומה צפוי ב-2016? 

כמה הרוויחה קופיקס ברבעון? האם המכירה של סופר קופיקס הסבה לה רווח? ואיזה סעיפים נרשמים בדוח על השינויים בהון העצמי?

ההון העצמי של רשת קופיקס בסוף השנה שעברה היה 3 מיליון שקל, ואחרי הרווח המדווח ברבעון הראשון (הרווח המיוחס לבעלים) בסך של כ-1.2 מיליון שקל, ההון העצמי (המיוחס לבעלי המניות) קפץ ל-15.6 מיליון שקל – וזו לא טעות, יש פשוט סיבות נוספות לשינוי בהון העצמי.

במהלך הרבעון הראשון קופיקס הקצתה מניות בחברה הבת – סופר קופיקס, המרכזת את פעילות  המרכולים (בהמשך לרשת הקפה שבה נמכרים מוצרים ב-5 שקל ליחידה, תורגם הרעיון לרשת מרכולים שבה נמכר כל מוצר גם ב-5 שקלים). קבוצת גרין לנטרן הכוללת את ריצ'י הנטר, יוסף עליאש ודניאל בן-רעי, השקיעה בסופר קופיקס 20 מיליון שקל בתמורה ל-50% מהמניות (מניות חדשות), כאשר בהתקיים תנאים מסוימים (שקשורים למימוש תיאורטי של המניות במחיר מסוים) תשלם הקבוצה תמורה נוספת (תמורה מותנית) של 20 מיליון שקל.

בנוסף הקבוצה הזרימה 15 מיליון שקל כהלוואת בעלים ובהתקיים תנאים מסוימים היא תזרים הלוואת בעלים נוספת של 15 מיליון שקל. העסקה הזו לא התבטאה בתזוזת מזומנים לקופיקס, אלא העברת מזומנים לחברה הבת – סופר קופיקס. למעשה, כאשר מכניסים שותף יש שתי דרכים מרכזיות לעשות זאת – למכור 50% מהעסק ואז המוכר מקבל את התמורה לכיסו ויש לו רווח ברור (גם מבחינה מיסויית) או להקצות מניות חדשות, בחברה הבת, ואז הכסף מועבר לחברה הבת עצמה מבלי שהוא בא לידי ביטוי בחשבון הבנק של החברה למעלה.  גם במקרה הזה בהינתן שערך האחזקה בבת אחרי ההנפקה עולה על הערך לפני ההנפקה, הרי שקיים בחברה האם רווח (כתוצאה מההנפקה). למעשה, ההבדל העקרוני בין הגישות הוא בסכום ההשקעה ובשווי ההקצאה, והנה המחשה – נניח שחברה מסוימת רוצה לרכוש 50% מחברה אחרת נקייה מזומנים וחובות ומציעים לה את האפשרויות הבאות – רכישה מבעלת השליטה 50% מהמניות תמורת 10 מיליון שקל או הזרמה של 20 מיליון שקל לחברה למטה תמורת 50%. במצב הראשון רגע אחרי העסקה לרוכשת תהיה אחזקה של 50% בחברה ללא מזומן, ובמקרה השני יהיה לה 50% מהחברה שבקופתה 20 מיליון שקל, כלומר 10 מיליון שקל מעין שייך לה (50%) , כך שבפועל מדובר בעצם על עסקה בשווי זהה (שווי פעילות זהה). בשתי האפשרויות משלמים 10 מיליון שקל על 50% מהפעילות, ובאפשרות השנייה משלמים 10 מיליון שקל נוספים על 50% מהמזומנים בקופה (שמסתכמים ב-20 מיליון שקל).

בקופיקס העסקה היתה ישירות מול סופר קופיקס כנראה מהטעם הפשוט שמי שצריכה את הכסף היא רשת המרכולים עצמה ( שמתכוונת להתרחב ולפתוח סניפים חדשים). וגם אם הכסף נכנס לחברה למטה, יכול כאמור להיווצר רווח, ואכן קופיקס מדווחת בביאורים לדוחות הרבעון הראשון על רווח – "לאחר ההקצאה. עם השלמת המהלך מחזיקה הקבוצה ב-50% מהזכויות בסופר קופיקס, תוך שימור השליטה, ועל כן הקבוצה המשיכה לאחד את התוצאות, הנכסים וההתחייבויות של סופר קופיקס. בדוחותיה הכספיים המאוחדים, לא הוכר רווח או הפסד בגין השלמת העסקה והשפעת הירידה בשיעור ההחזקה, בסך של 11.4 מיליון שקל  נזקפה להון כעסקה עם זכויות שאינן מקנות שליטה…"  במילים אחרות, מדובר ברווח שנובע מרידה בשיעור אחזקה, אבל הרווח הזה, על פי התקינה החשבונאית, אינו מדווח  כרווח שנזקף לדוח רווח והפסד, שכן מבחינה מאוחדת הרי שהחברה האם עדיין שולטת ועדיין אחראית (לכאורה) למצבה של הבת. החשבונאות מתייחסת לעסקה הזו כעסקה במישור ההוני (ובדיוק כפי שהנפקה באם לא תייצר לה רווח כך גם הנפקה בבת לא אמור לייצר רווח בדוח רווח והפסד) ולא כעסקה במישור התוצאתי.

ועדיין הרווח הזה לא יכול להיעלם בדוחות, הוא אמיתי, ולכן (למרות שהוא מדלג על הדוח רווח הפסד) הוא מוצג במסגרת ההון העצמי. ההון העצמי של קופיקס גדל ברבעון האחרון בסכום הזה – 11.4 מיליון שקל, וזה מסביר את הגידול המשמעותי בהון – מהון של כ-3 מיליון שקל ל-15.6 מיליון שקל – הרווח בתקופה הסתכם ב-1.2 מיליון שקל ובתוספת של הגידול בהון כתוצאה מהעסקה – 11.4 מיליון, מקבלים הון בסוף הרבעון הראשון של 15.6 מיליון שקל.

  הסכום הזה מוצג גם בדוח על השינויים בהון העצמי – דוח שמפרט בעצם את כל הסעיפים שמעלים ומורידים את ההון העצמי של פירמה; ומה בעצם יכול לשנות את ההון? בראש וראשונה, כאמור התוצאות העסקיות  – רווח מעלה את ההון העצמי, הפסד מוריד את ההון העצמי; גם פעולות מול המיעוט כפי שהיה כאן, משפיעות על ההון העצמי ונרשמות בדוח על השינויים בהון העצמי. מעבר לכך, דיבידנדים כמובן משפיעים על ההון העצמי (מורידים את ההון בגובה החלוקה), והנפקות (גיוסי הון) מגדילים את ההון העצמי.

וישנן גם סעיפים מסוימים שהחשבונאות לא תופסת כרווח או הפסד שוטף שמוצג בדוח מרווח והפסד, והם משפיעים על ההון העצמי. הסעיפים הבולטים בקטגוריה הזו –  רווחים/ הפסדים מניירות ערך זמינים למכירה, והפרשי תרגום של חברות מוחזקות בחו"ל. הסעיפים האלו נרשמים במסגרת דוח על הרווח הכולל, ואינן מוצגים ומשפיעים על דוח הרווח והפסד, אך הם מוצגים בדוח על השינויים בהון העצמי והם כמובן משפיעים על ההון של החברה – משמע, אפשר לעקוף את דוח הרווח והפסד, אי אפשר לעשות את המעקף הזה על ההון – ההון פשוט מוצק ומוחלט מדי מכדי שיהיה ניתן לתמרן בו.

ולמה בעצם הסעיפים האלו עוקפים את הדוח רווח והפסד?  הטענה היא שהסעיפים האלו לא בשליטת ההנהלה, הם אינן משפיעים על יכולתה התפעולית, הן נושאים אופי חד פעמי, והתייחסות אליהן בדוח רווח והפסד תגרום לעיוות בדוחות. אבל את זה אפשר לומר על סעיפים רבים בדוח רווח והפסד, כך שההחרגה שלהם לא ממש מוצדקת. ההיפך – היא רק מטעה חלק משמעותי מקוראי הדוחות.

מאמרים קשורים:

הרווח האמיתי של קופיקס

קופיקס – האם הזכייינים מרוויחים? לא בטוח

האם הכסף של רוכשי הדירות מוגן? כמה מקדמות מלקוחות קיבלה אפריקה מגורים? ובכמה הסתכמו המכירות שלה ברבעון

המשתתפים בקבוצות הרכישה של ענבל אור ואדמה לא מאמינים שזה קורה להם – בסה"כ הם רצו להשיג דירה בהנחה על מחיר השוק, אלא שהכסף נעלם מהקופה, ועכשיו מנסים להשיב את מה שנשאר. האם גם רוכשי דירות מקבלנים עלולים להימצא במצב דומה? אז אולי אין דבר כזה בטוח, ובכל זאת, בהמשך למקרה חפציבה, הרוכשים מקבלים כיום ערבות מכר (או רישום הערת אזהרה) וקיים פיקוח משמעותי על הכספים בחשבונות הבנק. זה עובד כך – הכספים שמשולמים בשלב הראשון (המקדמות מהלקוחות) מנותבים אל חשבונות ייעודים – כל פרויקט והחשבון שלו, וכך כל הפקדה של כספים (בהתאם להסכם) היא לחשבון הבנק הייעודי. מצד אחד החשבון מתמלא בכספים של רכושי הדירות, ומהצד השני, הקבלנים מושכים (באישור הבנק) לצורך מימון ההוצאות בפרויקט הספציפי.

בקבוצות רכישה הפיקוח על חשבון הנאמנות, והשימוש בכספים שהיו בחשבונות אלו, היו עקב אכילס, סוג של (לכאורה) פרצה קוראת לגנב. אך נראה שרוכשי דירה מקבלנים לא יתקלו בתקלה כזו, אצלם כאמור יש חשבון ייעודי שאותו מלווה הבנק.

וההפרדה הזו בין כספי החברה ובין כספי רוכשי הדירות מתורגמת גם לדוחות הכספיים – יש סעיף של הכספים בבנק שייכים לחברה באופן מוחלט והיא שולטת בהם (ויכולה לעשות בהם מה שהיא רוצה – דיבידנדים, משכורות ועוד) ויש סעיף מאזני של הכספים שנמצאים בחשבונות של רוכשי הדירות, כספים אלו לא ניתנים לשימוש אלא אך ורק לצורך הפרויקט הייעודי.

רוכשי הדירות של אפריקה מגורים, מחברות הבנייה הבולטות, העבירו לה סכום עתק של 1.1 מיליארד שקל  –  כך עולה מהדוחות הכספיים לרבעון הראשון של השנה. הכספים האלו בשלב הראשון נמצאים בחשבונות הייעודיים. כלומר, מצד אחד יש לאפריקה מגורים התחייבות מאזנית בסך של 1.1 מיליארד שקל, ומצד שני יש לה מזומנים שנכנסו לחשבונות הבנק הייעודיים. החשבונאות כאמור צובעת את החשבונות האלו ומגדירה אותם בנפרד מהמזומנים השוטפים של החברה, תחת סעיף – "מזומנים ונכסים פיננסים אחרים מוגבלים בשימוש בחשבונות הליווי". בסעיף הזה שוכבים הכספים של הלקוחות והבנק "מלווה" אותם, משמע מאשר את הוצאת מהחשבון (ורק לצרכי הפרויקט).

בסעיף הזה נמצאים נכון לסוף הרבעון הראשון 313 מיליון שקל – עמוק מתחת ל-1.1 מיליארד שקל של המקדמות? אז איפה הכסף? לאן נעלמו כ-800 מיליון שקל? תחת סעיף – "מלאי בניינים למכירה". הרי הכסף שהחברה מקבלת משמש אותה (לצד כספים שלה עצמה – ממקורותיה ומהון זר) להקמת הפרויקטים הייעודיים, כך שבשוטף ברגע שיש לה הוצאות על פרויקט מסוים היא משלמת מהחשבון הייעודי (ובאישור הבנק), וכך בעצם היתרה בחשבון הולכת ופוחתת (כשמנגד יש באופן שוטף הזרמות כספים של לקוחות שמשלמים מקדמות ובהתאם לאבני הדרך).

לצד המזומנים המוגבלים בשימוש, יש כאמור את המזומנים של החברה – לאפריקה מגורים יש 122 מיליון שקל במזומן ובסכום הזה היא חופשיה לעשות מה שהיא רוצה. כמו כן, לחברה יש נכסים נזילים נוספים – 175 מיליון שקל של נכסים פיננסים/ ניירות ערך סחירים.

הסעיף המשמעותי ביותר בצד הנכסים של החברה הוא מלאי הבניינים למכירה. הסעיף הזה מורכב מהעלויות השוטפות בגין כל הפרוייקטים של החברה והוא ממומן על ידי כספי הלקוחות וכספי החברה עצמה. המלאי השוטף מסתכם, נכון לסוף הרבעון במעל 1.5 מיליארד שקל, והמלאי הלא שוטף (מלאי קרקעות) מסתכם בכ-1 מיליארד שקל. הנכסים האלו הם בעצם מקור ההכנסות והרווח העתידי של החברה, וכאשר היא תמכור את הדירות היא תוכל להכיר בהכנסות וברווח, וכאן יש חשבונאות "כפולה".

חברות הבנייה עד לאחרונה דיווחו באופן גורף בהתאם לתקינה החשבונאית על ההכנסות שלהן ממכירת דירות רק בשלב המסירה. עד שלב זה, הן לא יכלו להכיר בהכנסות גם לא באופן חלקי. המשמעות היא סוג של דחיית הכנסות, כי בפועל לוקח שנים להרים פרויקט בנייה, ובדוחות הוא מתבטא רק בסוף הדרך, שהלקוח מקבל את המפתחות. זה עייות גדול של הדוחות שבעצם לא מספרים את הסיפור של תקופת הדיווח אלא של תקופה קודמת – חברה שמדווחת על הכנסות (בדוח הכספי) ברבעון מסויים מדווחת בפועל על מסירה של דירות, כשהמכירה של הדירות האלו היתה לפני שנים. במילים אחורת, מדובר על דוחות שמבטאים מכירות של תקופות קודמות, ועל רקע זה, הדוחות איבדו מחשיבותם, ולמעשה, דוחות הדירקטוריון היו בעלי חשיבות גדולה יותר (עם מידע על המכירות בשטח בתקופת הדיווח)

העיוות הזה נפתר לאחרונה כשאושר תקן חשבונאי שמאפשר הכרה בהכנסות בהתאם להתקדמות העבודה,  התקן עדיין לא מאומץ כאן, אבל קבוצת חג'ג' כבר ביקשה אימוץ מוקדם וקיבלה אישור לכך מרשות ניירות ערך, וחברות נוספות אמורות ליישם את האימוץ המוקדם. אלא שמעבר לכך שמדובר בתקן ליברלי, הרי שאבדה יכולת ההשוואה בין החברות וייווצרו שתי קבוצות של חברות בנייה/ קבלנים – אחת של חברות שאימצו את התקן באופן מוקדם ושנייה של חברות שלא אימצו את התקן. אפריקה מגורים עדיין לא אימצה את התקן.

אפריקה מגורים מדווחת בדוח הכספי על הכנסות בסך של 228 מיליון שקל, ורווח של כ-20 מיליון שקל, לעומת הכנסות של 100 מיליון שקל ורווח של 12 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד, אבל למספרים האלו אין משמעות, אלה המספרים של מכירות שנעשו לפני כמה שנים ועכשיו מתגלגלים לדוחות פשוט כי רק עכשיו הדירות נמסרו ללקוחות. מה שחשוב יותר כאמור הוא דוח הדירקטוריון ובו יש את המידע הבא – "לחברה סה"כ בביצוע ובשיווק טרם ביצוע 1,919 יחידות דיור מתוכן נמכרו 1,038 יחידות דיור בהיקף כספי של 1.75 מיליארד שקל. את הסכום הזה לא תראו בדוח רווח והפסד של החברה, אבל הוא מרמז מה יקרה אם החברה תבחר לעשות גם אימוץ מוקדם ולהכיר בהכנסות על פי קצב התקדמות העבודה.

בהמשך לדוחות של קרן הריט סלע קפיטל והודעתה לחלק דיבידנד בשיעור של 8.5% עד 9%, מפרסמת היום ריט 1 דוחות כספיים ומדווחת על דיבינדנד מינימלי. ריט 1 וסלע גרופ הן קרנות הריט (REIT ) היחידות הקיימות כיום. שתיהן פועלות בשוק הנדל"ן המסחרי ושתיהן נסחרות בבורסה. במקביל לשינוי תקנות פעילות הריטים על ידי האוצר, צפויות לקום ריטים  שיפעלו גם בשוק הדירות למגורים. הבעיה – התשואה המשוקללת על דירות למגורים (שכר הדירה חלקי ההשקעה) נמוכה, וגם המינוף (לקיחת הלוואות ופעילות בעזרת הון זר) לא   תשפר את התשואה משמעותית. על פי ההערכות מדובר לכל היותר בתשואה של 3%, אם כי במידה והריטים החדשים יפעלו גם בתחום היזמות (ומבחינת התקנות החדשות הן רשאיות תחת תנאים מסוימים לעשות זאת) אזי התשואה יכולה לעלות לכיוון ה-4%.

אלא ששני הריטים הקיימים עושים מעבר לתשואה הזו. ריט 1 שנסחרת בשווי של 1.1 מיליארד שקל מדווחת ברבעון הראשון על רווח של 43 מיליון שקל ברבעון הראשון, ובגילום  שנתי מדובר על קרוב ל-180 מיליון שקל – משמע מעין תשואה של 105 על ההשקעה (רווח של 180 מיליון על השקעה של 1.8 מיליארד שקל), אבל נתון הרווח קצת מחטיא את המטרה. הרווח הרלבנטי למדד ביצועים ולהערכת שווי של חברות נדל"ן מניב בכלל וריטים בפרט הוא FFO  Funds From Operations שמבטא את הרווח מפעולות שוטפות צפוי, בניכוי סעיפים חד פעמיים כמו עליית ערך נכסים, הקצאת אופציות ועוד. כאן, מדווחת הנהלת ריט על אומדןFFO   של 165-166 מיליון שקל (בהמשך לאומדן NOI רווח תפעולי נקי של 230 מיליון שקל). ומדובר עדיין על תשואת רווח מרשימה של כ-9%.

רוב הרווח בקרנות ריט מחולק למחזיקים בקרנות, וריט 1 מדווחת כי היא צופה לחלק לפחות 88 מיליון שקל בתור דיבידנד (0.54 שקל למניה, המניה נסחרת ב-11 שקלים), והמשמעות – תשואת דיבידנד של כ-5%.

לכאורה השקעה מעניינת, וצריך לזכור שלמרות שסלע גרופ מספקת תשואת דיבידנד גבוה יותר היא מסוכנת יותר מבחינת הנכסים שלה – תשואה הולכת יחד עם סיכון, וככל שהסיכון גדל כך התשואה הנדרשת על ידי המשקיעים גבוה יותר.  אך מעבר לכך, חשוב להבין שמדובר אמנם בהשקעה מעין ישירה בנדל"ן (בלחיצת כפתור דרך המחשב, ומבלי לצאת לשטח), אבל יש כאן עלויות – מול הנוחות הזו יש את עלויות הניהול של מנהלי הקרן שמפחיתים את התשואה התיאורטית (וזה כבר נלקח בחשבון במספרים שהוצגו למעלה), ומעבר לכך, חשוב לזכור שלמרות שזו נראית תשואה מפתה, יש כאן חשיפה מוחלטת וממונפת לשוק הנדל"ן המסחרי (משרדים, מלאכה ועוד).

כתבות קשורות:

למדריך השקעה בקרנות ריט

למה משקיעים אוהבים דיבידנדים ולמה במקרים רבים זה סתם בלוף?

"העובדה שקמו בישראל רק שתיח קרנות ריט היא פספוס"

הפקדתם כסף בפיקדון צמוד למדד –  אתם אמורים לקבל את ההצמדה למדד בתוספת ריבית ריאלית, כפי שהובטח לכם בבנק, אבל מה קורה כשהמדד שלילי?

מדד שלילי טוב ללווים שההלוואות שלהם צמודות למדד, אבל הוא רע לחוסכים באפיקים צמודים למדד. ברגע שהמדד יורד, אז בהתאמה יורד החיסכון/פיקדון. הנה המחשה – השקעתם 100 אלף שקל בפיקדון צמוד למדד. בהתחלה המדד עלה במשך כמה חודשים ובסכום מצרפי של 1%, הערך שלכם בפיקדון הוא 101 אלף שקל. אבל בהמשך נרשם מדד שלילי של 1%, והמשמעות היא שערך הפיקדון הצמוד שלכם ירד חזרה ל-100 אלף שקל (אנחנו מתעלמים מהתשואה/הריבית הריאלית – היא מצטרפת לשווי הפיקדון).

פיקדון צמוד – סכום ההפקדה הוא הרצפה שלכם 

אבל מה קורה אם מכאן תימשך הירידה של המדד? נניח שהמדד ימשיך לרדת ב-1%, האם הפיקדון הצמוד יירד ל-99 אלף שקל? נשמע איום, אתם מפקידים בפיקדון סולידי ובסוף עוד מפסידים. ואומנם ככה זה היה במשך תקופה ממושכת, אך בנק ישראל שינה את התקנות, ובעיקרון יש לכם הגנה – סכום ההפקדה שלכם. כלומר, אם הפקדתם 100 אלף שקל, וערך הפיקדון צמוד למדד אמור היה לרדת בגלל מדדים שליליים, אתם מוגנים ברצפה של 100 אלף, אם כי צריך בכל זאת לבדוק לגבי כל פיקדון באופן ספציפי, יש חריגים.

על כל פנים, המשמעות היא שהבנק מעין משתתף בהפסד במידה שהמדדים שליליים.